YY | 可交债投资手册

YY评级 · 公众号 · · 2024-09-18 18:10

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摘要

可交债与可转债十分类似，许多相关概念、分析指标和投资价值研究框架都可以参考可转债。两者最突出的不同是 可交债由股东而非公司本身发行，因此多出了减持这一发行目的 ，更利于换股的条款和换股价格设置，并且 换股标的为股东存量股票，不会像可转债转股那样稀释股份 。

可交债 发行人多为民企，方式多为私募 ，但国企和公募有着显著更高的平均发行金额。发行市场在2017年最为火热，之后便一路降温。整体而言，电子行业发债最积极，票面利率以2%以下固定利率为主；发行期限和金额集中在3年和6亿元以下。

截至2024年8月底，存量市场中 公募仅存续19蓝星EB和G三峡EB2两只 ，且前者即将到期，剩余82只为私募，包含一只展期债20华夏EB。国、民企数量接近，余额占比则是国企更高；公用事业的余额、电力设备的存续只数断层领先。收益率（YTM）方面，若按纯债替代的思路， 发行人评级在2-6、YTM>2%的有30只可交债 ，其中 21 甘电E1、21明德EB、21电投E1、22SN01EB、22中兵EB等剩余期限不足1年，不违约情况下，持有至到期的短期收益较好 。

投资者结构和退出路径方面，历史上基金持仓比例最高，但 近年被企业年金和券商自营超过 ，2024年8月底三种投资者持仓占比为65.89%；起息日在2019年及以后的摘牌可交债以私募为主， 最常见的退出路径是换股和到期，金额占比分别为71.01%、22.41% 。

投资价值分析基本可以参考可转债，分析指标有股性和债性两种 ，包括换股价格、平价、换股/纯债溢价率和纯债YTM等；重要条款有换股、下修、回售和赎回，其中下修最为重要。可交债基于这些因素可分为偏股型和偏债型，偏股型票面利率、初始换股溢价率低，换股期早，下修宽松，发行人寻求减持，投资策略以换股为主；偏债型则相反，发行人主要寻求低成本融资，投资策略以持有为主。对投资者有利的条款是下修和回售容易、回售期长，而发行人享有的赎回权则应当条件较为苛刻、无换股期前赎回。

可交债主要是 私募存在风险，最突出的是流动性风险、可换/质押股票不足风险和信用风险 。私募仅限合格投资者参与， 成交量少，流动性不佳 ，低流动性也导致了可交债价格对正股价格涨跌反应不充分、不及时；在可交债的存续期内， 质押股票的价值应维持一定的担保比例 ，若标的股票价格短期内大幅下跌又不及时追加担保，将影响到预备用于交换的股票对可交债券本息清偿的最终保障效果； 截至2024年8月底，有23只私募可交债合计45次违约，涉及12个发行人，均为民企， 集中在房地产、交通运输和通信行业。

1. 可交债基本概念

1.1可交债定义

1.2可交债历史概况

1.3可交债与可转债对比

2. 可交债市场情况

2.1发行情况

2.2存量市场

2.3投资者结构

2.4退出路径

3. 可交债投资分析框架

3.1常用分析指标

3.2类型判断

3.3条款分析

3.4投资风险

4. 总结

图表速览

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