季报超预期，指引喜忧参半
特斯拉
2
季度收入
27.9
亿美元，高于市场预期的
25.2
亿；每股亏损
1.33
美元，好于预期的亏损
1.88
美元。尽管销量已提前公布为
2.2
万，但
22.8
亿美元的汽车业务收入还是高于预期的
20.4
亿（包括
1
亿
ZEV
补贴），扣除
ZEV
补贴后汽车毛利率
25%
，高于预期的
24.7%
。能源业务收入
2.87
亿，与预期相当。总体毛利率
23.9%
，与预期相当。资本开支
9.59
亿，低于预期的
13.4
亿，自由现金流出
11.6
亿，好于预期的流出
12.9
亿。库存环比提高
9.8%
，因增加店内试驾和维修暂借车辆。客户定金环比降低
2.1%
。但
Model 3
净订单自
7
月
28
日交付仪式后，由此前的
45.5
万（毛订单
51.8
万）每日增加
1800
辆。
7
月间
Model S/X
每周净订单比
2
季度平均水平提高
15%
（
X
的
2
季度订单同比环比都提高
20%
）。
公司指引
Model 3
的
3
季度产量略高于
1500
辆，维持今年底前周产能
5000
、明年某一时间周产能
1
万的指引，而
Model S/X
下半年销量将环比增加。为保证产能爬坡，
Model 3
只有
100
个变型（
S
有
1500
个），目前只生产
310
续航英里的高配版，
11
月开始发出标准版，明年初开始生产四驱，明年底开始发货国际市场，
2019
年生产右舵版。我们将下半年
Model 3
的销量假设由原来的
10
万下调为
9.5
万辆，总销量
6.65
万（市场此前预期
6.8
万）。
毛利率方面，公司表示
Model 3
毛利率
3
季度为负（但现金流贡献为正），
4
季度转正，而
2018
年可达
25%
（时点会比周产能
5k
的时点晚
2-3
个月）。同时
Model S/X
的
3
季度毛利率会因产品结构调整而环比下降。因而汽车毛利率
3
季度会低于
20%
，
4
季度修复。而此前市场一致预期扣除
ZEV
补贴后的汽车毛利率
3/4
季度和明年分别为
25.2%/22.4%/22.3%
，我们将假设分别调整为
13.4%/16.7%/23.6%
。高配版和配件选购可能占比较高，有望支撑
Model 3
均价和毛利率。
公司指引下半年营业费用环比持平于
18.3
亿，高于预期的
16.4
亿，但占收入比显著下降。下半年资本开支
20
亿，高于市场预期的
11.6
亿，除工厂投资外，还包括将超级充电桩到明年底扩张
3
倍。经营性现金流下半年转正，再加上
2
季度末在手现金
30.3
亿，足以支撑
Model 3
量产而无需再融资。
Model Y
将使用
3
的生产平台，量产时间有望提前（此前指引
2019
底
/2020
年）。太阳能屋顶板
2
季度已开始接受订单并安装。
引领汽车
S.E.A.
变革，工程制造能力是下个关键验证点
尽管短期业绩面临挑战，我们依然认为特斯拉兼具硅谷基因和工程基因，最有能力一体化的实现汽车业的
S.E.A.
变革。与传统车企相比，特斯拉的竞争优势除电池组的性能和成本以外还包括
OTA
车联网、自动驾驶、自营销售和售后、充电桩网络在内的完整的用户体验。而其目前尚须验证的工程制造能力（公司指引明年销量
50
万，我们假设
41
万，市场一致预期
32.5
万。可先由
4
季度产销数据验证），是
Alphabet/Waymo
、苹果等科技公司需要通过收购或战略合作才能获得的。
图表
1:
特斯拉
2
季度汽车业务收入和毛利率高于预期
