核心观点
（1）新零售业态回顾：
新零售发展至今近三年，其中不乏热点，也与经济发展节奏相契合。
首先在
2017
年的消费复苏环境中，我们看到新零售代表企业盒马、超级物种、网易严选、小红书、便利蜂、无人货架等，更多体现的是消费升级趋势。
而后
2018
年二季度以来，随着消费环境转弱，两类业态赢得资本与产业的迅速关注：
①必选消费板块具备更强防御性，由此催热了
社区生鲜
这一兼备刚需和高频消费特点的业态，代表性企业包括永辉生活、生鲜传奇、谊品生鲜、叮咚买菜、朴朴超市；
②
下沉充分
从而收割低线城市红利的企业发展势头仍强，其中拼多多成功上市，同时深耕低线城市的化妆品（珀莱雅等）和黄金珠宝品牌（周大生等）至今依然有较优增长。
2019
年以来，虽然社区生鲜依然获资本追捧，但随着鲜生友请等企业开始退出，无论是产业还是资本方愈加关注商业模型的持续性而非速度。
于是我们看到以盒马、永辉超市为代表的龙头公司开始迭代新模式，前者推出更小型的社区业态（盒马菜市、盒马
mini
、盒马小站等），后者大力拓展社区生鲜店永辉
mini
。
我们先看中国超市行业整体的发展情况。①
总量：
2013
年以来增长趋缓
。
Euromonitor
统计，
2003-2012
年，中国超市行业规模由
6412
亿元增至
2.38
万亿元，
CAGR
为
15.7%
，我们认为主要来自连锁扩张驱动；至
2018
年达
3.02
万亿元，但受经济环境偏弱与电商分流等影响，
2012-2018
年
CAGR
仅
4.1%
（超市行业市场规模以“大卖场+综超+便利店”计）。
②
结构：
超市小业态增长快
：
2012-2018
年，便利店/综超/大卖场收入规模
CAGR
各
14.6
%/4.2%/2.3%
，增长分化；
2018
年收入规模与占比中，大卖场
6478
亿元占比
21.5%
、综超
2.26
万亿元占比
74.9
%
、便利店
1097
亿元占比
3.6%
（大卖场平均面积
8246
平米、综超
1132
平米、便利店
92
平米）。
我们认为，虽然便利店近年持续保持双位数增长，但因租金与人工成本高、鲜食供应链投入大、区域差异显著、消费者行为属性较强等特点，盈利门槛较高，资本并未大规模涌入；而日资便利店则基于夯实的中后台稳步扩张，同时更注重所在区域的盈利性。此外，四川便利店龙头红旗连锁
2018
年开始走出并购磨合期，并迎来了毛利率的显著提升和主业利润的高弹性增长。我们判断，
便利店业态
2019
年再次受到产业与资本的关注。
中国超市社区业态，我们认为有几个普遍特点：
物业租金成本高，商品以高频、刚需为主，以满足消费者便利性需求为核心，是各类业态存在的基础
，
在此基础上，消费者愿意为有温度的服务和商品支付溢价。比较典型的场景比如下班回家顺手买些果蔬、在便利店等出租车并买了瓶水，因此社区店在提供便利性的同时，理论上可享受相对于电商、大卖场和农贸市场的价格溢价。
商业模型应更多的关注需求端而非费用端。
所有社区业态的人工和租金费用都是刚性的，便利店、生鲜店和前置仓等，虽然不同细分业态和不同物业面积段对应的单位租金成本略有不同，但社区业态决定了面积一般不会超
500
平米，同一社区的沿街商铺租金水平差异不会太大，
SKU
一般不超
4000
、客单价不超
50
元
甚至更低，因此盈利关键在于供应链和运营能力，即坪效和毛利率两端。
其中，日资便利店注重鲜食研发，一方面可以以特色吸引消费者，提高粘性和进店频率，保障坪效（比如日销1万、面积
100
平米，则对应年坪效
3.65
万元/平米），另一方面也可以通过打造自有品牌，也有效保障了毛利率。
但中央厨房投资额较大，同时依赖于前端门店密度。
社区生鲜店（一般
200-500
平米）从面积上来看像是在综超（
2018
年平均
1132
平米）与便利店（平均
92
平米）之间的平衡性业态，但无论是经营单一品类（比如肉、水果）还是综合品类（包括食品、日杂），目前来看社区生鲜店要实现可持续的盈利模式，一方面在于更有温度的供应链，更精准的提供受消费者喜欢的商品组合，提高坪效（比如日销
3
万、面积
300
平米对应年坪效
3.65
万元/平米）；另一方面在于加快周转、降低损耗、提高毛利率。
看好社区生鲜店的跨区域空间。
在便利店与综超之间，社区生鲜店的定位更类似于小型综合超市，以民生商品生鲜吸引客流，如果供应链有效拉通，可覆盖一线到六线城市的大众客群。更进一步，
虽然近年社区生鲜竞争激烈，以致我们更多的关注点在于社区生鲜新业态对大卖场的存量分流；
但从长期来看，生鲜在超市渠道中的流通占比相对农贸市场仍有很大提升空间，而这是整个超市行业的增量空间，也是我们对拥有生鲜供应链优势的超市龙头（比如永辉超市、家家悦）未来有效提升行业集中度的期待所在。
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；
转型进程的不确定。
【行业观点】
考虑到下半年消费环境仍有不确定性，建议重视长期成长价值和短期防御价值：
①必选中的成长股：
必选消费渠道的弱周期属性，自身有核心竞争力和鲜明的中长期成长逻辑。
②价值低估的百货
：
部分百货当前已处于价值低估、盈利趋稳状态，若再考虑中短期存在的低基数效应和国改背景下的改善潜力，对冲周期下行。
③黄金珠宝：
金价上行预期下的黄金珠宝子行业投资机会。
投资建议：
①长期核心推荐优质龙头：
永辉超市
、
苏宁易购
、
天虹股份
。
②
把握超市机会：
推荐
家家悦
、
红旗连锁
；
③关注盈利趋稳的低估资产：
王府井
等；
④可选消费中，黄金珠宝、化妆品、母婴行业成长性优：
推荐
周大生
、
老凤祥
、
丸美股份
等。
【核心推荐】永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁
等
（
A
）永辉超市：
治理、组织、机制优化，
2019
年回归核心能力，再迎高效成长。
①公司预告
1H19
收入
412
亿元增
19.7%
、归母净利润
13.54
亿元增
45%
，我们测算
2Q19
收入
189
亿增
21.2%
、归母净利润
2.3
亿增
23.8%
；
②展望下半年，我们判断开店加速、并表百佳
、
mini
迭代，叠加
2018
年同期较低基数等，三、四季度业绩仍有望保持较快增长。
③行业变革期，公司具备更高效的与科技企业纵向合作能力，以及更好的同业横向整合机会。
给以合理市值
900-1153
亿元，合理价值区间
9.4-12.05
元。
风险提示：
跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
（
B
）苏宁易购：
智慧零售，逆势上扬。
①
全渠道优势：
新零售产业趋势下，公司是唯一拥有深度融合的双线渠道，以及优秀运营能力的平台型企业。
②
竞争格局改善，市场份额提升：
线上与阿里战略合作，且增速持续快于京东，线下同店与开店速度快于国美。
③
资源充沛，核心能力强化：
公司零售、金融、物流三大业务协同发展，科技赋能增效，集团置业、文创、科技、体育等产业资源丰厚。
④渠道加速下沉，有望提升议价能力，驱动产业链价值再分配。
给以合理市值
1529-1826
亿元，合理价值区间
16.4-19.6
元。
风险提示：
线下改善与线上减亏低于预期；
与阿里合作效果欠佳；
竞争加剧等。
（
C
）天虹股份
：
引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期。
公司
2013
年开始全面转型，各层级激励全覆盖激励充分；围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力，引领行业业态创新，具备整合输出能力；储备门店丰富，开店提速且创新管理输出模式，次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功，从而保障公司整体业绩稳健增长，显著优于同业。给以合理价值区间
15.17-16.85
元。
风险提示：
外延扩张低于预期；
新店培育期拉长；
竞争加剧风险。
（
D
）家家悦：
夯实核心竞争力，
2019
年内生外延快速成长。
公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒，同店增速持续优于同业；
2018
年开店
85
家，
2019
年计划开店
100
家，加快鲁西扩张、积极拓展张家口，建议密切关注公司外延进展。
给以合理市值
116
亿元-
145
亿元，合理价值区间
24.8
-
31.0
元。
风险提示：
开店速度低于预期；
新店培育期拉长；
区域竞争加剧。
（
E
）红旗连锁：
整合成长力强，打造
“
生鲜
+
便利
”
典范。
公司为四川便利店龙头，我们预计
2019
年底门店数或有望达
3000
家，且具有成功并购整合经验；
预计
2019
年改造
300
家生鲜门店；
新网银行
2018
年盈利，我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。
给以合理价值区间
5.3-6.5
元。
风险提示：
门店租金上涨；
门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性；
竞争加剧。
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；
国企改革慢于预期；
转型进程的不确定。
行情回顾
20190729-0802
1.1
申万
商贸指数期间跌3
%
，跑输大盘
0.4
个百分点
申万商贸指数期间
（
7.29-8.2
）
跌
3%
，跑输上证综指
0.4
个百分点，板块表现居各板块第
23
位。
期间上证综指跌
2.6%
，各板块涨跌互现，其中房地产
（
-5.4%
）
、非银金融（
-
4.7%
）、建筑材料（
-
4.6%
）和交通运输（
-
3.4%
）跌幅居前，仅有农林牧渔（
+3.7%
）和有色金属（
+0.8%
）上涨
。
海通批零指数期间下跌
1.58%
，子板块中百货下跌
2.96%
，超市下跌
2.42%
，专业市场下跌
4.19%
，专业专卖上涨
1.01%
。
8
月
2
日，海通批零板块动态
PE
为
15.68
倍（剔除苏宁易购），同期沪深
300
指数为
10.75
倍，其中，百货
11.85
倍、超市
35.58
倍、专业市场
10.52
倍、专业专卖
11.91
倍
。
1.2
涨跌幅前
10
个股
本周批零板块个股涨跌互现，丸美股份（
+48.74%
），安德利（
+9.39%
）、新世界（
+3.49%
）、家家悦（
+1.20%
）领涨。
而跌幅较大的包括
*ST
人乐（
-8.92%
）、拉芳家化（
-6.21%
）等。
行业动态跟踪
蘑菇街计划孵化
100
个千万级电商主播
7
月
31
日，蘑菇街发布“
2019
蘑菇街直播双百计划”，计划面向全网招募优质红人主播、机构以及供应链。
蘑菇街计划在
2019
年度内成功孵化
100
个销售额破千万的优质主播。
蘑菇街直播“双百计划”将划分为
Start
新人赛道与
TOP
资深赛道两个部分展开。
面向全网招募有穿搭、美妆经验的主播，并鼓励拥有优质主播资源的机构或供应链入驻。
该计划新人赛道，将在
100
天时间内帮助新人主播完成单场直播销售额从
0
到百万；
资深赛道则预计将在
2019
年度内孵化出
100
个销售额破千万的优质主播。
蘑菇街副总裁、直播事业部负责人洛伊表示，蘑菇街将持续为该计划投入运营、流量、培训、供应链体系支持等系列配套资源，为优质新主播提供培训服务、特别流量支持以及货品匹配，对于招募优质主播数量或新主播成长速度特别突出的机构和供应链，还将奖励机构专属的资源位
。
资料来源：联商网
专柜货上喵街银泰新零售打造全球首家不打烊
百货
近日，新一轮消费政策出炉，“夜经济”成为新消费增长点。
《阿里巴巴夜经济报告》显示，银泰喵街在
23:00-02:00
期间每过一小时客单价提高
1000
元，与天猫、淘宝一起站上了
C
位。
银泰百货也被网
友称为“全球首家不打烊的百货商场”。
喵街相关数据显示，
22
点商场门店打烊后，线上订单仍在持续。
“熬最晚的夜，买最贵的眼霜”，尤其在
23
点至凌晨
2
点，将近
5
万人在喵街购物。
就在去年，这些“躺着买”的用户把杭州武林银泰的
21
个专柜买到了“全国第一”。
过去，顾客只有走进银泰才可以购买商品，如今喵街下单，专柜货通过定时达、任性邮的方式到家。
对于消费这件事来说，顾客可以自由选择场景，银泰百货成功构建了一条线上线下一体化的“消费-履约-供应”链路。
与此同时，银泰新零售创造的“躺买模式”也为品牌带来了增量。
从数据来看，无论是开在银泰的专柜还是品牌线上店，不少品牌商家都获得了销量的双线增长。
这意味着，银泰新零售带来的流量、销售都是增量。
不同于目前很多线下传统品牌会在线上专门推出电商款，部分商家的所有商品都在线下专柜同步销售，做到线上线下同款同价。
“一盘货”是与银泰进行新零售实践非常关键的共识。
未来，将有越来越多的品牌加入“银泰新零售品牌”阵营
。
资料来源：联商网
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。
近期重点研究报告
公司深度
