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原文标题：抵质押担保全解析，是抵质押倍数决定了增信效果吗？
来源：鹏元资信评估有限公司研究发展部（微信号pyarating）
作者：高慧珂
本文为节选，看原文请关注其微信号
从投资者的角度来看，主要关注的是抵质押资产在发行人不能足额偿付本息的时候，能不能处置变现形成对他们的补偿，即抵质押资产的变现能力。由于投资者对当前债券市场常见抵质押资产的变现能力普遍质疑，也就导致了市场上对抵质押担保不买账。
1.各类抵质押资产变现能力比较
2014年-2016年7月，企业债和公司债券市场用于抵质押的资产有：土地使用权、房地产、股票或股权、采矿权、机器设备、车辆、停车场。其中，土地使用权独占鳌头，单独用土地使用权为债券增信的共有119期，占比79.3%；采用房地产、股票或股权为债券增信的各有15期和8期，分别占比10%和5.3%；还有4期债券的抵质押财产为采矿权，2期债券的抵质押财产为机器设备，1期债券的抵质押财产为车辆，1期债券的抵质押财产为停车场及配套设施。此外，在2014年以前，还有些债券用应收账款、海域权、林地及林木资产、公路收费权等财产做抵质押的。
图3 2014年-2016年7月企业债和公司债券市场各类抵质押财产分布情况
资料来源：WIND，鹏元整理
依据朱晓强在《银行抵押品（质押品）变现能力分析》一文中的分析，影响抵质押资产变现能力的因素有市场因素和抵质押资产自身的特性。
市场因素有：
（1）市场平台的成熟度，即抵质押资产是否有较成熟的交易平台可以交易；
（2）市场条件的差异，抵质押品变现价值有强制变现价值与有序变现价值之分，有序变现价值允许的交易期限较长，强制变现价值要求快速变现，并往往需要进行拍卖，交易期限短，市场参与者也有限，这两种变现价值的市场条件不同，因此所能实现的价值自然存在差异；
（3）市场行情的变化，即抵质押品的市场敏感程度；
（4）市场消费心理的影响，即人们 “喜新厌旧”的消费偏好。
抵质押资产的自身特性因素有：
（1）通用性，即抵质押资产的通用性越强，使用者越多，竞买者市场就越大，就越容易变现；
（2）抵质押资产的可分割转让性，抵质押资产可分割转让性越强，越容易变现；
（3）抵质押资产的体量与价值大小，抵质押资产变现价值很高，又不能分割转让，则对买方的资金实力设立了“门槛”，难以变现；
（4）抵质押资产的可控性，抵质押在登记后，抵质押权人即取得了对其一定的控制权，不动产由于其不可移动性，可控性较强，而设备、存货可以移动，控制监管较困难，抵质押资产可控性的差别将导致抵质押资产实体性损耗和功能性损耗的差别，从而影响其变现价值。
据此，我们可以对债券市场常用的抵质押资产的变现能力做出判断，如表1。结果显示，土地使用权、房地产（一定情况下）、股票和股权的可变现能力相比于机器设备、车辆等较强。
表1 债券市场常用的抵质押资产的变现能力比较
资料来源：《银行抵押品（质押品）变现能力分析》，鹏元整理
2.变现能力较强的抵质押资产变现仍可能存在风险
尽管土地使用权、房地产（一定情况下）、股票和股权的可变现能力相对较强，但是实践中，仍存在许多风险。
（1）土地使用权和房地产
根据我国《担保法》和《物权法》：以土地使用权抵押的，其上的房产一并抵押；以房产抵押的，其占用范围内的土地使用权同时抵押。前面我们说的土地使用权抵押指的是单独以无地上附着物的土地使用权抵押，如果以地上附着物或者有地上附着物的土地使用权来抵押的，就要遵循“房地一致”原则，房地同时抵押。以土地使用权和房地产为债券抵押的，存在的风险点相似，这里我们主要以土地使用权为例来说明。
首先，抵押资产存在瑕疵。如果企业有优质的土地可以抵押、且有融资需求的情况下，均会成为当地银行等金融机构的香饽饽，也就不会用来抵押发债了，所以当前债券市场上就出现了一些发行人用不合法合规的土地使用权为债券担保的现象。尤其是当前用土地使用权进行抵押发债的绝大多数是城投企业，2014年-2016年7月企业债券市场采用土地使用权抵押增信的债券中，城投债占比达到98.28%，而城投企业与地方政府的暧昧关系，很容易出现违规抵押发债的情形，例如，“10佳城投债”在发行时以发行人拥有的1143.07公顷、评估价值34.15亿元的柳树岛国有土地使用权进行抵押担保，但后来被查出违规，地方政府给发行人办理假土地证，并将柳树岛用途由绿化用地调整为建设用地，再按商业、旅游、娱乐用途进行作价评估，事实上，柳树岛真正可以用来抵押的国有建设土地仅有70公顷即用于抵押的土地已大幅缩水近94%。如果发行人用于抵押的土地是无法处置的，即使抵押倍数再高，也不能达到为债券增信的目的，因为它不能变现，回收率就是0。
表2 2014年-2016年7月企业债券市场采用土地使用权抵押增信的债券类型分布
资料来源：WIND，鹏元整理
其次，变现价值相对于评估价值大打折扣。一般在确定抵押率时，评估公司评估土地使用权值多采用假设开发法、市场比较法、成本加成法等方式，这些方式都需要基于多种假设才能做出，实践中这些假设不一定都满足，就可能使得实际处置价值大大低于评估值，尤其是进入抵质押物处置程序后往往会面临一个比较大的打折可能，且如果要求尽快处置的话，变现价值会更低。例如，在中信信托舒斯贝尔特定资产收益权投资集合信托案例中，抵押的土地最终处置金额仅为项目成立时评估价值的50%。
第三，处置难度大。一方面，一些抵押的土地位于土地市场需求不是很旺盛的三线城市等时，未来就非常可能出现抵押的土地无法拍卖成功的情形，例如，“14 德兴城经债”和“16 德兴城经债”用于抵押的土地资产位于县级市，目前德兴市整体土地出让收入规模偏小，用于抵押的土地未来一次性大规模变现的可能性就较低；另一方面，一般情况下，用于抵押的土地使用权价值较大，在极端情况下，集中变现的难度也较大，毕竟能一次性拿出巨额资金的拍买人是少数的。
第四，重复抵押问题。由于土地使用权价值较大，一些债券发行人往往在该土地使用权上设立多项抵押，即重复抵押，由于先设定抵押权的债权优先，后位抵押权的债权的实现受到前位抵押权的影响，所以，此种情况下，要注意为债券抵押的顺位问题，如果顺位靠后，那么处置抵押资产后，债券持有人仅对前位抵押权人获得补偿后的余额享有优先受偿权。实践中，据统计，一般在债券发行时发行人提供的资产均是无抵押记录的资产，但是对于一些出现信用风险事件后债券发行人追加的担保许多都是已有抵质押记录的。
（2）股票或股权
股票质押按照股票是否上市可以分为两类，一类是以上市公司的股票质押，另一类是以非上市公司股权质押。
以上市公司股票质押的，是目前市场相对来说较认可的。因为：一方面，抵质押股票的价值不是评估公司评估出来的，而是根据股价来确定的，更具有公允性；另一方面，处置股票也比较容易。但是即使如此，仍然需要对下面四个风险点进行关注：
其一，股票价值下跌且不能追加有效担保风险。股票价值非常不稳定，一般情况下，在质押协议中都会要求当一定时间内股价下跌的情况下，发行人应追加股票质押或补充现金，而实践中有些发行人已将持有的上市公司股票的绝大多数进行质押，这种情况下，发行人就很难再拿出股票追加质押，只能补充现金，否则就将面临大股东的大量股份被迫清仓，给投资者带来不确定性。例如“16劲嘉01”和“16劲嘉02”的发行人已将持有的劲嘉股份股票的81.69%进行质押。
其二，重复质押问题。与土地使用权抵押一样，股票质押也存在重复质押的问题，影响投资者可获得的补偿价值。
其三，道德风险。通常进行股权质押的都是大股东，在未按照约定履行还款义务时，大股东可能利用其股权对公司的经营做出错误决策，甚至通过关联交易损害公司利益，或者在股权质押后将其股权二次质押，这样，本身由于经营状况不佳，股票价值就已经大幅度下跌，如果上市公司再被掏空，即使进行股票处置，投资者能获得补偿的额度也是极其有限的。
其四，限售股风险。当前许多债券发行人用尚在限售期的股票进行质押，由于限售股存在解禁期限，必须要等到股票解禁以后才能进行市场交易，这样就限制了股票的及时处置，对投资者带来巨大风险。
以非上市公司股权质押的，风险点主要有：
其一，用瑕疵股权进行质押。发行人可能以未出资或者未适当出资形成的股权进行质押，如果发行人未能及时通过补缴资金的方式使得瑕疵股权转化为正常的股权，那么一旦其不能及时足额偿付本息，在处置股权时，投资者将面临损失。
其二，评估价值不公允。非上市公司股权不像上市公司股权有参考价值，公司经营状况、资产状况、发展前景或者管理水平的变化均会影响股权价值的变化，评估起来比较困难。
其三，不容易处置。现阶段虽然全国各地都建有一定规模的地区性产权交易机构，然而其规模都比较小，在对股权进行处置时，寻找合适的接盘方将显得比较困难。
其四，道德风险和重复质押问题。与上市公司股票质押一样，股权质押也存在道德风险和重复质押问题，此处不再赘述。
-THE END-
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