北京国枫律师事务所 史程、周昌龙
股权质押是指为保障债务的履行或债权的实现，公司股东（出质人）将其持有的公司股权出质给债权人或第三人（质权人），当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，债权人有权就该质押财产优先受偿。股权质押作为企业一种融资担保的方式，在上市公司中并不少见。但是拟IPO企业在上市前是否可以存在股权质押情形，存在股权质押是否对企业上市产生实质性影响，目前证监会还未进行明确规定。笔者将根据现有的法律法规及相关文件的规定并结合几个典型案例，对拟上市企业存在股权质押是否构成上市的实质性障碍这一问题进行梳理总结。
股权质押是指出质人以所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押，属于权利质押的一种。我国《物权法》第226条明确规定，“以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”可见，质押人和质权人只要满足《物权法》中关于股权出质的规定，股权质押即可有效设立且受到法律的保护。
对拟IPO企业而言，除了考虑股权质押设立的有效性问题外，还应当按照《证券法》、中国证监会关于申请首次公开发行股票并上市管理办法等法律法规及其他规范性文件的要求，对股权质押是否会对企业上市构成实质障碍作出判断，进而采取不同的调整措施。
《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称“《首发管理办法》”）第十二条规定：“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更”。
《首发管理办法》第十三条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。
《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（以下简称“《创业板上市管理办法》”）第十四条规定：“发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更”。
《创业板上市管理办法》第十五条规定“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。
此外，《公开发行证券公司信息披露的编报规则第12号-公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》（以下简称“编报规则第12号”）第三十六条要求发行人律师核查发行人的“发起人所持股份是否存在质押,如存在,说明质押的合法性及可能引致的风险”。《保荐人尽职调查工作准则》第十四条要求保荐机构调查或了解“主要股东所持发行人股份的质押、冻结和其它限制权利的情况；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份重大权属纠纷情况；主要股东和实际控制人最近三年内变化情况或未来潜在变动情况”。
由于债务人能否按约定履行债务会受到自身偿债能力、主管偿债意愿、外部条件变化多重因素的影响，因此如果债务人违约，债权人即有权对质押财产优先受偿。对股权质押而言，债权人通过行使优先受偿权可以取得出质的股权或将该等股权变现，无论选择哪种途径，将会导致公司股权结构的变动，甚至产生股权纠纷，影响股权权属的清晰和稳定。
基于上述原因，证券发行监管机构在审核发行人公开发行股票时，会对其股权结构是否清晰、是否存在重大权属纠纷、实际控制人是否在规定期限内未发生变更进行重点关注，而如果拟IPO企业存在上述问题，则可能会构成上市的实质性障碍。
1、华安证券（600909）——控股股东上市前解除股权质押，小股东小比例股权质押
（1）2012年11月5日，合肥瑞泽源置业有限公司（以下简称“瑞泽源”，质押人）与兴业银行合肥分行（质权人）签订《质押合同》，质押人以其所持华安证券5,000万股股权对债务人安徽网盟网络科技有限公司提供质押担保；2013年11月18日，瑞泽源对上述股权质押办理了注销登记并重新设立了股权出质登记，上述债务人变更为安徽中新软件有限公司，质押期限自2013年11月18日至2016年5月18日；2015年7月31日，上述股权质押债务人变更为瑞泽源，质押期限自2015年10月27日至2018年10月27日。
发行人律师认为：上述股权质押事项属于股东的正常商业行为，且履行了相应的法律程序，质押行为合法有效；本次质押股权占发行人总股本比例为1.77%，占比较小，且没有发生争议导致发行人股权被司法查封、处置的情形，不会对发行人的股本结构造成重大影响，对发行人本次上市不构成重大法律障碍。
（2）2015年，补充事项期间，因华安证券拟发行规模不超过18亿元人民币的公司债，公司股东安徽省高速公路控股集团有限公司（以下简称“安徽高速”）及安徽省能源集团有限公司（以下简称“安徽能源”）为公司本次发行提供按份连带责任保证担保，同时，公司控股股东国资运营公司以其所持华安证券91,900万股股权为安徽高速及安徽能源提供质押反担保，2015年2月，上述股权质押办理了质押登记。
发行人律师认为：上述股权质押事项已经履行了相应的法律程序，质押行为合法有效；国资运营公司实施上述股权质押的实质是为公司发行债券提供担保，属于正常的商业行为。从目前的财务状况来看，公司具备较强的偿债能力和充足的现金流，并且有良好的银行资信情况，到期无法偿还债券本息的可能性较小。因此，上述股权质押事项不会导致公司控股股东持有的公司股份处于重大权属纠纷，不构成发行人本次发行上市的实质障碍。
2015年6月，因华安证券上述公司债发行变更为无担保发行，国资运营公司不再有提供反担保之必要，上述股权质押亦因此解除。
2、幸福蓝海（300528）——小股东小比例股权质押
2011年11月29日，股东吴秀波（质押人）与南京业图商贸有限公司（以下简称“南京业图”，质权人）签订《股权出质合同》，吴秀波将其持有发行人2%的股份（465.7534万股）质押给南京业图，担保南京业图向吴秀波出借的40,000,000.00元借款。
2011年11月29日，股东邹静之（质押人）与上海鼎和（质权人）签订了《股权出质合同》，邹静之将其持有发行人0.4%的股份（93.1507万股）质押给上海鼎和，担保上海鼎和向邹静之出借的9,007,672.69元借款。
鉴于2015年12月8日吴秀波与南京业图的上述股权质押注销，发行人律师对股权质押只作了上述事实性披露，未进行解释；证监会未重点关注上述股权质押事项，反馈意见中仅对上述借款事项是否存在股权代持或利益安排提出了质疑。
3、向日葵（300111）——控股股东上市前解除股权质押
2008年1月18日，香港优创（质押人）、向日光科（为发行人前身）和香港上海汇丰银行有限公司（担保代理行，质权人）签订了一份《股权质押合同》，合同约定：香港优创将其持有的向日光科100%股权质押给担保代理行香港上海汇丰银行有限公司，为其外币银行贷款提供质押担保，实际为其与香港德意志银行（债权人）于2008年1月11日发生的5000万美元银行贷款提供担保，质押期限至银行贷款全部清偿完毕。另，香港优创在将其持有的向日光科股权为上述债务提供质押担保同时，发行人实际控制人亦将其持有的贝迪投资有限公司股权、贝迪投资有限公司持有的Sunflower Power Holding Co., Ltd 股权和SunflowerPower Holding Co., Ltd 持有的香港优创股权质押给了香港德意志银行为香港优创上述债务提供担保。
根据香港优创提供的贷款文件及其说明，香港优创上述5000万美元贷款在扣除相关中介费用后的余额中3250万美元用于香港优创对向日光科的增资，30万美元用于香港优创的流动资金，其余11,506,643美元用于香港优创对向日光科的股东借款。
发行人律师认为：根据《中华人民共和国合同法》、《中华人民共和国担保法》的相关规定及《股权质押合同》的相关约定，如香港优创在债权约定偿还期限内未能偿还债务，将可能导致债权人行使质押权。根据香港优创及实际控制人出具的说明，香港优创及实际控制人已经积极和债权人磋商提前清偿债务并解除上述股份质押。在发行人发行上市前，如香港优创及发行人实际控制人和债权人达成和解协议解除上述股份质押，则上述所可能导致的影响将消除。
2009年8月25日，香港优创、香港上海汇丰银行有限公司、吴建龙、香港德意志银行等共同签署关于贷款协议之债务重组协议及相关附属文件，解除了上述股权质押担保责任，上述担保责任转由香港德创国际贸易有限公司及其持有的浙江龙华精细化工有限公司、浙江优创光能科技有限公司及浙江贝得药业有限公司的股权提供质押担保。至此，上述向日光科的股权质押解除。
4、远望谷（002161）——实际控制人质押所持全部公司股权
公司实际控制人徐玉锁、陈光珠（质押人）与国家开发银行（质权人）于2006年11月14日签订了《股权质押合同》，徐玉锁、陈光珠以其所持发行人60.09%的股权（共计2890.33万股）质押给国家开发银行，为公司在国家开发银行取得期限为3年的3000万人民币长期贷款提供担保。
发行人保荐代表人提示：从目前的财务状况来看，公司具备较强的偿债能力和充足的现金流，并且有良好的银行资信情况，到期无法偿还该项贷款的可能性极小。控股股东徐玉锁先生子公司成立以来一直专注于超高频RFID事业，将拥有的多项专有技术和专利无偿转让给公司，公司的创业和发展壮大倾注了徐玉锁先生的全力支持。从徐玉锁先生的年龄、知识结构、管理能力和事业心等方面来综合判断，徐玉锁先生主动退出控股地位的可能性极小。但是，如果公司不能履行还款义务，可能引起实际控制人变更，从而在一定程度上影响公司管理层的稳定和经营理念、方式和政策的一致性、连续性。
（二）案例简析
实践中，以拟上市企业股权进行质押可以分为多种情况，按照股东持有公司股权比例进行划分，可以分为控股股东以拟上市企业股权进行质押和中小股东以拟上市企业股权进行质押；按照债务人进行划分，可以分为股东为自身债务以拟上市企业股权进行质押和股东为发行人债务以拟上市企业股权进行质押。
笔者作出上述划分的原因在于证监会对于拟上市企业股权质押的关注程度存在很大不同。因涉及控股股东、实际控制人地位的变动，故控股股东或受实际控制人控制的股东的股权质押更受关注，审查也更为严格；同样的，股东如为自身债务进行股权质押，则会因股东偿债能力不明确等因素引起证监会关注，而股东若为发行人债务进行股权质押，则理由较为正当，且发行人偿债能力通常较强，引发股权纠纷的可能性较小。
本文引用的上述案例中，远望谷即为控股股东进行股权质押，且比例较大，其并未清理控股股东的股权质押，仍然成功过会，但考虑其过会时间为2007年，故参考价值较小。向日葵存在控股股东股权质押的情形，在证监会重点关注后，其控股股东香港优创最终与质权人协商解除了上述股权质押，并进行债务重组，由其他公司对上述债务进行担保，最终成功过会。幸福蓝海及华安证券均存在小股东将所持小比例公司股权进行质押的问题，在未清理的情况下，两家公司均成功过会，与幸福蓝海不同的是，华安证券不仅存在小股东进行股权质押的问题，还存在着控股股东的股权质押问题，华安证券在收到证监会反馈意见后将控股股东的股权质押解除。
从我国现行的法律法规及其他规范性文件的规定并结合部分拟IPO企业虽存在股权质押情形仍成功过会的实际情况来看，拟上市企业的股权质押情形也应当区别看待。
1、原则上，小股东小比例的股权质押存在解释空间，不论是股东自身为债务人还是发行人为债务人，该部分股权质押不一定要进行清理。
2、控股股东应尽量避免股权质押，若质押股权比例较大，建议在上市前清偿债务或是变更担保方案；若质押股权比例较小，且发行人为债务人，则存在解释空间。
上述两种情形，均以股东的股权质押情形不会影响股权结构的稳定及导致实际控制人发生变更作为最基本的要求。中介机构应当核查发行人、发行人相关股东以及债权人之间的主协议、股权质押协议、股权出质登记文件或注销登记文件，对股权质押的合法合规性及是否存在法律层面的权属纠纷发表意见。另外，发行人、中介机构应当根据不同案例中股权质押的比例、从债务人的财务状况、偿债能力量化分析股权质押对发行人股权结构稳定性的影响并发表明确意见或进行主要风险提示。
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