【金研•深度】美股灰犀牛：从股份回购到债务杠杆（下）

金融街廿五 · 公众号 · · 2021-05-25 10:31

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作者：李思琪，建行金融市场部

前文请见：【金研•深度】美股灰犀牛：从股份回购到债务杠杆（上）

三、关注美国企业债市场的风险隐患

由于疫情冲击导致的政策环境变化，过去将股份回购作为美股牛市主要动力与潜在风险的经典分析范式需要重新审视。当前阶段，美股大幅调整的导火索不在于股份回购力度减弱，而在于上市公司日益沉重的债务负担。

图7：美国股市和信用债市场均已脱离经济基本面

数据来源：Wind

次贷危机后长期宽松的货币环境与上市公司发债回购的资金链条，催生了美国股市与企业债市场的孪生泡沫。2010-2020年，标普500指数累计涨幅约237%，纳斯达克指数累计涨幅约468%，美国非金融公司负债端的债务证券规模增长了83%，而企业利润仅增长了48%，表明美国股市和信用债市场均已脱离了经济基本面。

去年美联储的超宽松政策加剧了这一趋势，特别是企业债务加速膨胀，进一步放大了上市公司的财务脆弱性。宏观层面，2020年三季度，美国非金融企业部门的杠杆率较2019年末抬升约8%至83.5%，创下历史新高，且显著高于次贷危机时期的峰值72.5%。公司层面，2020年二季度，在疫情冲击下，美国企业债未偿还余额/当季企业净经营盈余达到2.2倍的历史峰值，四季度回落至1.93倍，但仍显著高于往年同期水平。同时，投资级和高收益级企业债的总债务/EBITA已分别高达6倍和4倍，接近历史最高水平，表明企业偿债能力正在恶化。由于上市公司大量举债，股债间的风险联动日益加强，一旦企业的融资条件收紧，债务续接难度加大，企业流动性压力上升，信用违约风险将加快暴露并迅速蔓延至股票市场。

图8：美国企业偿债能力正在恶化

数据来源：Wind

长期来看，美股能否维持强势，主要取决于疫情过后美国经济基本面及相应的企业盈利修复程度。但短期来看，随着美国企业债务泡沫越吹越大，企业债的市场波动随时可能触发美股调整，以下两方面风险因素值得关注。

一是拜登政府计划推出的加税政策可能侵蚀企业利润。为缓解大规模财政刺激造成的财政压力，缩小美国社会的贫富差距，美国总统拜登出台了1993年以来的首次一揽子加税措施，包括将企业税率从21%提高到28%；削减有限责任公司、合伙企业等公司的税收优惠；将年收入100万美元以上的人所适用的资本利得税率由当前的20%提高至39.6%，加上现有的投资收入附加税，投资者面临的联邦资本利得税率可能高达43.4%。短期来看，加税计划将为基建投资提供资金，从而促进美国经济增长。但长期来看，边际税率提升将侵蚀企业利润，抑制企业的投资意愿。高盛预计，拜登的税收计划将使2022年标普500指数成分股公司的EPS下降约9%。尽管目前拜登的加税计划尚未最终落地，但仍需关注其可能对企业信用基本面造成的负面冲击。

二是警惕美债收益率上行与企业债信用利差走阔。年初以来，美债收益率快速攀升。4月份美债10年期收益率最高触及1.74%，较2020年末大幅上行81BPs。伴随利率中枢上行，美国企业的融资成本将相应走高。若市场对企业偿付能力的担忧上升，将推动企业债信用利差拓宽，并进一步抬升企业融资成本。历史经验表明，高收益级企业债信用利差的趋势性拓宽可视作美股回调的前瞻信号（详见图9的阴影部分）。疫情以来，美国企业债信用利差持续压缩，4月份高收益级企业债信用利差平均为327BPs，已明显低于2000年至今的历史1/4分位数。投资级企业债的信用利差也收窄至95BPs，距离2005年创下的历史低位79BPs仅剩16BPs，继续收窄的空间严重不足。需警惕后续美国企业债信用利差走阔导致美股承压。

图9：美国高收益级企业债信用利差与标普500指数

数据来源：Wind