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本⽂FT中⽂⽹是2024年2月5日发布。
中国股市一直
流传着盈亏
分布⽐例
的
“
⼆⼋定律
”
？股民都能列举
⼀⼤堆亏钱的原因，但⼤数据下呈现的最主要，最真实的原因是什么？
有学者拿到了
2012
年到
2019
年上交所
A
股全部投资者的
⽇度交易数据。这是全球学术界截⾄⽬前拿到的最全的
股市投资超⼤数据库（账户总数量超过
5000
万个），由此揭开的
A
股真相与其他国家相⽐具有⼀定的共同性（例如富者越富），但也有极⼤的区别，体现在
A
股股民的回
报分布更为极端，投资的⽅向性错误更加明显。
A股投资者在泡沫破灭前后的账户资⾦变化
研究者先把账户分成三类，家庭（个⼈），机构和公司。他们研究起点是关注不同账户在股市⼤涨⼤跌时的
交易⾏为和盈亏状况，因此⾸先选择了
2014
年
7
⽉到
2015
年
12
⽉这个时间段（
An, Lou and Shi, 2022
）。在
2014
年
7
⽉，总帐户数超过
4000
万，
99.8%
属于家庭（个⼈）、机构和公司的账户数量各占⽐
0.1%
，个⼈、机构和公司的初始总资⾦占⽐分别是
23%
、
11%
和
66%
。个⼈特别喜欢交易，平均每天贡献
87%
的交易
量。机构和公司都不怎么喜欢交易，在每⽇的交易量
⾥，他们平均占⽐分别为
12%
和
2%
。研究发现，在
2014
年
7
⽉到
2015
年
12
⽉⼀年半时间的泡
沫形成到破灭过程中，账户数量和资⾦总额都最少的机
构赚⾛了
2523
亿，最有钱也最不爱交易的公司赚⾛了
1129
亿。他们是怎么做到的呢？原来，在
2014
年⽜市慢慢形成过程中，机构和公司都没怎么交易，但是
2015
年
3
⽉股市出现泡沫后，他们开始卖出套现，然后⼜在
7
⽉
股市底部开始加仓增持。有意思的是，散户从头到尾都积极交易，资⾦⾛势和⼤盘指数⾼度⼀致，整体也赚
钱，但只赚了
67
亿。
那到底是什么样的散户赚钱呢？按照研究开始前⼀段时
间的平均资⾦量将个⼈账户按照证监会的定义分成四
类：第⼀类是资⾦在
50
万以下的⼩散，
2014
年
7
⽉账户数占个⼈账户总数⽐重为
85%
（其中占总数
59%
的账户资⾦在
10
万以下），第⼆类是
50
万到
300
万的账户，占⽐
12%
，第三类是
300
万到
1000
万的账户，占⽐
2%
，第四类是
1000
万以上的⼤户，占⽐
0.5%
。
最震撼的发现是，这轮⽜熊转换中，虽然每个账户的盈亏各不相同，但如果以整体来考察，第⼀类⼩散亏了
2500
亿，第⼆类散户亏了
420
亿，第三类散户赚了
440
亿
,
第四类⼤户赚⾛了
2540
亿，⽐机构赚的
2523
亿还
多。也就是说，即使不同类别⾥的散户，个⼈有赚有亏，但作为⼀个整体，越有钱的越能够赚钱，越没钱的
越容易亏钱。赚钱的占⽐
2.5%
，亏钱的占⽐
97.5%
。四类账户盈亏抵消后赚了
67
亿。
再仔细看⼀下这四类散户的交易和盈亏变化，会发现资
⾦较多的三类散户资⾦流向和⼤盘指数⾼度⼀致，但资⾦最少的⼩散交易⾏为刚好相反。
⼤盘指数上涨时，⼩散在减持，应该是此前三年
A
股震荡
下跌中累积了不少亏损，⼀看到市场好起来就纷纷减
持。⼩散等到
2015
年
3
⽉出现泡沫了⼜转⾝⼊场买⼊，
6
⽉⼤盘⼤跌时，其他三类散户快速减持，但⼩散还在忙于抄底加仓，看到势头不对开始减仓时，其他三类散户已经开始加仓了。
我们可以得出⼀个⼤致的结论就是，
2014
年
7
⽉到
2015
年
12
⽉，占⽐
0.5%
的⼤户赚⾛了
85%
的⼩散的钱，剩下
的两类账户盈亏抵消。
A
股投资者在市场平静期的账户资⾦变化
研究对⽐了其他时间段的交易⾏为与盈亏结果，在
2012
年
1
⽉到
2014
年
6
⽉的指数震荡⾏情⾥，⼩散交易⾏为同
样与众不同，他们⼀路加仓，这使得他们整体上持续亏损。其他三类账户交易相对接近，但⼤户在指数下⾏时的减仓和上升时的加仓明显更加果断。
如果也按⼀年半的时间段来考察四类账户的盈亏，就会
发现⼤户多赚（或少亏），⼩散多亏的情况是常态。例
如从
2012
年
1
⽉到
2013
年
6
⽉，四类账户的累计盈利分别是
-350
亿，
-160
亿，
-80
亿和
80
亿。再⽐如从
2013
年
1
⽉到
2014
年
6
⽉，这些数字分别变成了
-230
亿，
-200
亿，
-140
亿和
10
亿。当然，⼤户也不总是赚钱，在
2012
年
7
⽉到
2013
年
12
⽉这⼀年半时间⾥，四类账户的累计盈利分别是
-120
亿，
-170
亿，
-130
亿和
-10
亿。
此外，在
A
股最近⼀年，特别是
2024
开年来的持续下跌
⾏情⾥，⼤户⼤概率也在亏钱。特别是他们在
A
股之外的
⼀级股权市场和房地产市场，国内的财富都在缩⽔。好在⼤户基本都有海外投资，可以对冲国内的损失。
尽管如此，我们还是可以说，在
A
股的⼤部分时间⾥，只有占⽐
0.5%
的⼤户能够盈利。也就是说，
A
股股民的投资回报分布不是
“
⼆⼋定律
“
，⽽是
“0.5-99.5
定律
”
。
股市出现这种
“
富者越富，穷者越穷
”
的情况，仔细想想
也不奇怪。账户⾥有
1000
万的富⼈，或者更聪明，更有
交易经验；或者更热爱学习，愿意⽀付费⽤，获得靠谱的研究服务；或者与其他富⼈，上市公司管理层、甚⾄⾦融监管层相互抱团，消息更灵通。
不过，我估计很多⼈得知这个研究结果后会产⽣怀疑：
“
我的账户⾥也有
1000
万啊，为什么我总是亏钱？我⾝边的朋友也⼀样亏啊？
”
答案很可能是⼤户⾥⾯的盈亏占⽐同样极度不平衡，极少⼀部分⼤户不仅赚⾛了⼩散的钱，也赚⾛了其他⼤部分⼤户的钱。只不过学者尚未⼤户的投资回报分布进⼀步进⾏挖掘。
A
股不同投资者的交易⾏为差异
⼤家肯定好奇，⼤户和⼩散的交易⾏为到底有啥不同？
清华和复旦⼤学的学者们利⽤从上交所获得的
2016-2019
年的数据研究后发现，真的是完全不同（
Jones,Shi, Zhang, Zhang
，
2023
）。这段时间的数据与前述
2014-2015
年数据的整体特征（账户数量，资⾦，换⼿
率分布等等）。
在账户资⾦低于
50
万的⼩散群体⾥，对任何股票买⼊和
卖出相互抵消后如果是净买⼊，那么股票第⼆天⼀定是下跌，如果是净卖出，股票第⼆天⼀定是上涨，⽅向总是错的。⽽⼤户呢，绝⼤多数时间净买⼊第⼆天股价上涨，净卖出第⼆天股价下跌。
资⾦在
50
万到
1000
万，也就是多于⼩散少于⼤户的股
民，他们的交易⾏为和⼩散也是⼀样的。⽽机构的交易⾏为，和⼤户是⼀样的，这就难怪股市主要是机构和⼤
户赚钱。这些交易与回报的关系与
2014-2015
年时间段数据库的发现是⼀致的（
An, Lou, Shi, 2022
）。特别的是，这些交易与回报的关系在
8-9
周的时间仍然存在，只
不过随着时间变长，统计显著性减弱。
如果每天都这么交易，⼩散年化亏损超过
50%
，⼤户和
机构的年化盈利分别⾼于
12%
和
25%
，也就是说，即使
⼤户有信息优势，他们的盈利能⼒也⽐机构少⼀半。进⼀步研究发现，机构具备择时能⼒，⽽⼤户的择时能⼒并不突出，他们选股能⼒强体现在习惯买跌卖涨，⽽
其他股民则是买涨卖跌。有意思的是，⽼胡曾经说
“
只要上证跌倒
