非银 | 保险行业：寿险复苏仍看银保，产险发力倚仗非车

年初以来， 保险板块跑赢市场主要指数， 截至2022年11月30日，保险板块较年初下跌8.98%，跑赢上证指数（-13.42%）、沪深300（-22.01%）和上证50（-20.39%）。 年内个股表现分化， 中国人保、中国人寿涨幅排名靠前。得益于财产险收入稳定增长和综合成本率下降，中国人保年内涨幅高于行业，年内上涨15.32%；中国人寿由于负债端、投资端表现均优于同业，年内上涨20.14%。其他上市险企中，中国太保、中国平安、新华保险、中国太平（港股）年内分别下跌10.25%、10.83%、26.23%、25.98%。

2022年保险行业监管政策频繁出台，涉及规范保险公司经营规范、销售行为、理赔管理等多方面。 同时，年内也多措并举规范促进行业可持续、健康发展。偿二代二期工程于年初落地，对国内险企的经营和资本充足率等核心指标构成一定压力；年内个人养老金制度正式开闸启动，保险公司有望发挥专业优势抢占蓝海市场。 我们预计，未来一段时期保险行业强监管仍将持续。行业监管趋严必将带来阵痛，但长远来看有助于引导行业高质量发展。对于险企经营层面和业绩层面而言，监管政策仍是重要影响因素，需要持续重点关注。

人身险： 近年来，在宏观经济增速下滑和疫情的多重影响下，居民的高价值保障型保险产品消费意愿略有下降，同时疫情造成代理人线下展业活动受限，也导致以代理人渠道为主战场的高价值业务新单减少， 保险产品在需求和供给两端增长乏力，银保渠道成为险企核心增长动能。 随着宏观经济修复、疫情影响边际减弱，高价值产品需求修复仍存在一定滞后性，迫使保险公司的产品策略由“重价值”向疫情初期的“重规模”再向当前及未来一段时间的“规模与价值并重”转变。 我们判断，随着需求缓慢恢复，叠加代理人逐步实现“量质双增”，明年新业务价值降幅或将持续收窄，但需求恢复程度仍受宏观经济及疫情影响，板块投资周期拉长是大概率事件。

财产险： 当前产险公司的核心竞争力主要体现在成本控制和业务结构上。 成本控制方面，大型险企仍握有规模效应下的定价及渠道优势，成本控制能力较强，盈利空间较为显著；业务结构方面，在我国汽车保有量增速放缓压降车险市场增长空间的大趋势下，财产险的多元化发展是长期趋势。 总的来说，当前财产险行业竞争格局逐步优化，龙头公司竞争优势突出、市占率逐步提升。 在政策引导下，产险行业实现渠道端竞争优化，大型险企仍握有规模效应下的定价及渠道优势，成本控制能力较强；大型险企的业务结构更为多元，对于新兴险种，如新能源车险，大型险企也可以利用自身规模优势掌握市场定价权，实现在新产品市场竞争中的量价齐升。

投资端： 在保险主业面临增长困境的背景下，投资收益已经成为保险公司寻求盈利增长的新动能，因此险企在资产配置策略中逐步提升股权类资产配置比以追求更高的投资收益。 2022年，受国内利率长期下行、房地产投资风险加大及权益市场波动影响，保险公司投资端业绩承压。 我们认为，未来一段时期随着国内权益市场边际改善，且在政策呵护下房地产投资风险也有望缓慢释放，叠加各类稳增长、减税降费政策的持续出台，配合险企自身资产配置结构的不断优化和风控能力的有效提升，险企投资端有望延续边际改善态势。

风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。

1. 行情回顾：板块跑赢市场主要指数，个股表现分化

上半年，在疫情多点散发和行业监管政策趋严的影响下，保险公司主业增速放缓、保费收入复苏不及预期，同时，在利率波动、国债收益率750日均线下移、房地产业务暴雷等因素影响下，保险公司业绩持续承压。下半年在国内通胀、中美利差等因素影响下，国内利率下行趋势出现一定程度的逆转，保险公司准备金计提压力有所释放，同时借力国家多轮密集的房地产利好政策，上市险企股价呈现复苏态势，截至2022年11月30日，保险板块较年初下跌8.98%，跑赢上证指数（-13.42%）、沪深300（-22.01%）和上证50（-20.39%）。

年内个股表现分化，中国人保、中国人寿涨幅排名靠前。 得益于财产险收入稳定增长和综合成本率下降，中国人保年内涨幅高于行业，截至2022年11月30日中国人保年内上涨15.32%；中国人寿由于负债端、投资端表现均优于同业，年内上涨20.14%。其他上市险企中，中国太保、中国平安、新华保险、中国太平（港股）年内分别下跌10.25%、10.83%、26.23%、25.98%。

2. 监管政策出台频率进一步提升，引导行业规范化发展

2022年保险行业监管政策频繁出台，涉及规范保险公司经营规范、销售行为、理赔管理等多方面。同时，年内也多措并举促进行业可持续、健康发展。

偿二代二期工程于年初落地，对国内险企的经营和资本充足率等核心指标构成一定压力。 监管机构通过完善利率风险的计量方法，细化投资端各类资产的计量准则，引导保险业回归保障本源、专注主业，增强服务实体经济能力，对偿二代监管规则进行了全面优化升级。偿二代二期工程落地后，上市险企偿付能力充足率，特别是核心偿付能力充足率较上期降幅较大，但仍显著高于监管要求；相较之下，部分相对激进的中小公司实施新规后偿付能力降幅较大。我们认为，偿二代二期工程的落地虽然短期对险企经营构成一定影响，但有助于规范险企经营行为，推动优胜劣汰，引导行业高质量发展。

年内个人养老金制度正式开闸启动，保险公司有望发挥专业优势抢占蓝海市场。 个人养老金新政的落地对险企第三方资产管理业务构成直接利好，亦通过资本市场环境的预期改善利好投资端。同时，养老金新政或推升居民对险企的认知度和认同感，相较之下银保业务受银行渠道的宣传优势而优先受益，业务间协同规模也有望显著提升。我们认为，养老金新政落地适逢各险企2023年开门红筹备工作陆续展开，舆论宣传叠加险企的大力推动，开门红销售情况有望超预期。

我们预计，未来一段时期保险行业强监管仍将持续。行业监管趋严必将带来阵痛，但长远来看有助于引导行业高质量发展。对于险企经营层面和业绩层面而言，监管政策仍是重要影响因素，需要持续重点关注。

3. 人身险：需求复苏仍待观察，银保渠道担当增长“主引擎”

近年来，在宏观经济增速下滑和疫情的多重影响下，居民的高价值保障型保险产品消费意愿略有下降，同时疫情造成代理人线下展业活动受限，也导致以代理人渠道为主战场的高价值业务新单减少，保险产品在需求和供给两端增长乏力。 而随着宏观经济修复、疫情影响边际减弱，高价值产品需求修复仍存在一定滞后性，迫使保险公司的产品策略由“重价值”向疫情初期的“重规模”再向当前及未来一段时间的“规模与价值并重”转变。因此，上市险企的寿险新业务价值增速均有不同程度放缓或下降，内含价值回报率波动向下。我们判断，随着需求缓慢恢复，叠加代理人逐步实现“量质双增”，明年新业务价值降幅或将持续收窄，但需求恢复程度仍受宏观经济及疫情影响，板块投资周期拉长是大概率事件。

代理人由高增走向优增。 伴随着保险行业的发展，“人海战术”的传统销售模式难以为继，上市险企纷纷加快代理人渠道改革，淘汰低产能人力，提升队伍质态，实现渠道高质量发展。同时严把入口关，提升新人的招聘门槛，进而从招募、培养、考核、赋能等多个角度，多措并举提升代理人效能，打造优质队伍。在渠道新发展战略引导下，行业代理人规模短期内降幅较快，但绩优人力队伍保持相对稳定、人均产能提升。我们预计，随着代理人渠道改革继续推进，国内寿险公司将以更优质高产的人力队伍应对市场需求变革和外资险企的冲击。

银保渠道成为险企核心增长动能。 随着代理人渠道增长乏力，部分险企逐步开拓新渠道，特别是在资管新规实施后银行理财产品打破刚兑、开展净值化转型的情况下，保险产品中的年金险和万能险产品作为理财型产品，需求快速提升，其主力销售渠道——银保渠道成为险企发力的重点渠道。同时，对银行而言银保产品亦能拓宽其业务范围，增加中收和获客，银行有动力利用其庞大的营销网络进行保险产品宣传，助力保险销售。此外，借养老险新政落地这样一个难得的发展机遇，媒体和渠道宣传力度持续加大，险企有望和银行在产品打包销售方面进一步加强协同。配合开门红的全力推动，银保渠道收入增速有望再上一个台阶。 综上，银保渠道已逐步成为寿险发展新动能，特别是与大型银行有深度合作的保险公司有望令银保渠道改革更加深入，保费贡献增长更为显著。