本文来自：华宝证券2024年3月14日发布的证券研究报告《光伏胶膜：行业盈利见底，“进入易经营难”构筑壁垒——光伏行业深度报告》
分析师：胡鸿宇（执业证书编
号
：S0890521090003）
报告正文
1. 光伏产业链价格触底，需求复苏强劲
产业链价格接近底部，行业处于去库周期。
2023年，中国光伏产业经历了显著的价格调整，这一趋势贯穿了整个年度。从上游的硅料、硅片到下游的电池片和组件，各类光伏产品的价格相较于年初水平均出现了明显的下滑。2024年伊始，硅料、硅片最新一周的报价延续了小幅跌势，且组件端的价格仍然下滑。目前组件价格已接近底部，而且考虑到大量厂商仅布局某1-2个环节，而非构建完整的一体化产能体系，因此组件价格在春节前已降至产业能够接受的较极限水平。受到季节性安装速度的变化、市场竞争导致的成本压力、产能过剩以及产品价格的下跌等因素影响，行业正处于去库周期。
3月组件排产环比大幅改善，终端需求超预期。
根据PVInfolink数据，2024年1-2月光伏产业链处于去库存阶段，组件排产持续下降，且2月由于春节假期，排产明显下降。3月排产恢复较快，根据PVinfolink统计，3月组件全球排产55.95GW，环比+51%。3月环比高增速的原因除了2月低基数以外，需求端超预期也是重要因素。欧洲组件去库存超过预期，印度市场需求旺盛以及海外市场为了适应海运周期拉长导致备货需求增强而提前采购。此外，由于当前材料价格较低，国内电站在二季度招标采购时也趋向于提前做库存储备。2024年1至4月份对于分布式市场的需求仍然强劲，经销商拿货动力增强。
预计2024年全球光伏装机450-500GW，同比增长20%左右。
2023年新增装机超预期，全球新增光伏装机414GW，同比增长72.5%；其中，中国新增光伏装机216.3GW，同比增长147%。碳中和目标驱动下，全球主要经济体均大力支持光伏装机，装机量预计保持较好增长。预计2024年全球光伏需求扩张的动力来源于中国、欧洲、美国、拉美、中东及北非等重要市场，其中中国以及非欧美的海外市场都有望继续超预期。我们预计2024年全球光伏装机491.8GW，同比增长近20%；其中，中国新增光伏装机230GW，海外新增光伏装机261.8GW。未来，随着我国光伏新增装机容量持续增长，有望带动我国光伏胶膜需求持续上行，预计2024年全球光伏胶膜需求量有望增长至61.9亿平方米，市场规模有望达到681亿元。
2. 2023
年胶膜行业竞争激烈，行业盈利下滑明显
2.1. 胶膜格局呈寡头垄断，整体相对稳定
胶膜竞争格局呈寡头垄断，二三线厂商胶膜业务不断扩张。
根据祥邦科技招股说明书，胶膜行业呈现寡头垄断的竞争格局，福斯特全面覆盖各类光伏胶膜产品，市场占有率约 50%，行业龙头地位稳固，但由于今年部分二三线厂商借助资本市场强化产能建设，组件企业由集中趋向于分散，培育多供体系，导致需求也向二三四线厂商扩散。目前，光伏胶膜行业呈现以福斯特为第一梯队，斯威克和海优新材等企业为第二梯队的竞争格局。2022年，福斯特的经营规模与盈利能力均处于行业领先位置。
从历史上看行业经历了多轮周期，整体竞争格局相对稳定。
对胶膜行业进行周期复盘，我们发现历史上也有过在行业上行期二三线产能扩张严重，影响到头部厂商份额的情况，但由于不同梯队企业存在明显的成本差异，因此常常是头部企业通过降低价格，逆周期压价扩产，进行行业出清，整体而言胶膜行业竞争格局较为稳定。以2016年为例，胶膜产能扩张、供给大幅高于需求，从2016年三季度开始行业兴起价格战，行业整体盈利能力下滑。2016年Q3起，福斯特将毛利率持续下调至2017年Q1的20%，而后基本维持稳定。本轮价格战拉低了行业整体盈利水平，海优新材毛利率2015-2017年间自20%下降至16%。
2.2. 2023
年竞争激烈，行业盈利下滑明显
2023年胶膜板块跌幅较大，板块盈利下滑明显。
2023年由于竞争显著加剧，单平净利润预期下修的影响，板块跌幅相对较大，2023年胶膜主要企业平均跌幅达到50%，股价几近腰斩。从盈利能力来看，自2022年下半年开始胶膜行业开始业绩边际恶化，2023年二季度和四季度恶化更加明显，行业出清加剧。
2023年胶膜价格下滑严重，价格战较为激烈。
对2023年胶膜及粒子价格进行复盘，我们发现胶膜价格跌幅远高于粒子，全年价格承压。一季度胶膜与EVA粒子价格相悖，EVA粒子价格上涨并未传导至胶膜，EVA粒子价格从14000元/吨左右上涨32%至季度末的18495元/吨，但EVA胶膜价格一直压制在9.89元/平。二季度需求不振导致EVA粒子与胶膜价格同步下跌，EVA粒子价格从18495元/吨左右下跌至二季度末的14000元/吨，胶膜价格亦同步下跌，且跌幅较大，2季度末胶膜价格跌至8.28元，远低于2023年一季度同期价格。三季度末需求旺盛小幅推高胶膜价格，最高9.71元/平，对应粒子价格16500元/吨。四季度组件价格竞争加剧，行业大幅去库存，粒子价格跳水，跌幅超过25%至11000元/吨，胶膜价格也跟随快速跌落，创出新低至7.38元/平，产业链盈利更加恶化。
行业下行期，胶膜企业经营差异显著。
2023年二季度开始硅料价格快速下行，组件排产下调导致上游加速去化，胶膜库存出清，价格持续下降，在此行业低谷期，二三线胶膜厂商由于成本高于现货价格从6月开始陆续停止接单，只有福斯特还在加大出货力度，因此二季度福斯特市占率显著提升。下一章节我们也将分析胶膜行业的特性——“扩产易，经营难”，正因此导致龙头在行业下行期优势显著。
2.3. 营运资金是制约胶膜扩产的重要影响因素，
“进入易经营难”构筑壁垒
胶膜行业轻资产扩张速度较快，在周期上行期容易出现头部公司市占率下滑的情况。
根据百佳年代招股说明书，以单GW组件需1000万平胶膜计算，胶膜设备投资额约为1500万元/GW（胶膜生产设备主要为混料釜、挤出机、模头成型等设备，均价在200万/台以下。胶膜单位设备投资额为1-2亿/平方），远低于硅料、硅片等环节设备投资额，在光伏产业链各环节处于低位，资产相对较轻。轻资产模式整体是优势，但在行业上行期扩张起来也比较快，就导致前几年胶膜行业新进入者较多，从而致使头部公司市占率下滑的情况。
胶膜行业重资产属性明显，受上下游挤压，存在明显的账期差。
胶膜行业的客户回款周期长，采购结算周期短。由于下游客户主要为光伏组件企业，通常以汇票结算，因此胶膜销售后回款周期较长，而上游光伏树脂供应商为大型化工企业，直接采购要求现款结算，价格随行就市，同时胶膜保存时间短，因此胶膜企业普遍采用以销定购、以销定产方式生产，存货与应付款周转天数接近，现金循环天数始终在100天以上，其中应收账款和应收票据周转天数超过50天以上。胶膜行业议价能力较弱，下游组件采取当期粒子价格+合理利润的方法进行产品定价，而胶膜行业一般会有0.5-2个月的库存准备，因此原材料价格波动对盈利波动的影响非常大，从而加剧了盈利周期现象。
营运资金是制约胶膜行业扩产的重要影响因素，行业下行周期头部公司优势明显。
轻固定资产、重流动资金的商业模式导致胶膜行业扩产固定投资金额较低，但所需营运资金水平高。轻松扩产并不代表能够轻松经营，行业进入壁垒低，但运营壁垒高。由于行业存在明显的账期差，通常在3-6个月，导致在营业收入大幅增长的时候，经营性现金净流量大幅为负，且资金不充分的企业，需要将应收账款或票据贴现换取现金流，同时上游企业较为强势，账单期较短，从而导致胶膜行业一直存在的现金流问题和资金使用效率较低的问题。
