TMT外资观点: 海外光通信/AI资本开支/Coherent/Arista/CRM/Aspeed信骅 (241105)

摘要

苹果：苹果业绩会之后
大摩(24/11/01)

我们对Apple的9月季度财报后的初步解读：季度业绩和12月季度指引无法解决多空的分歧:毛利率和服务加速表现优于预期有利于多头，12月季度内的iPhone生产削减有利于空头，但总体而言并未改变投资讨论。我们保持超配评级。

关键要点

• 12月季度前景好坏参半，收入略低于市场预期，但毛利率好于一致预期。

• 我们认为12月季度指引中包含了300-400万部iPhone的生产削减，这一情况在我们的调查中得到了确认，但仍预计iPhone收入将基本持平。

• 随着减产消息的消化，下行风险可能有限，而随着关注逐渐转向Apple Intelligence的分阶段发布及iPhone 17的推出，Apple目前的市盈率（24倍）低于过去3年的平均水平（26倍），我们认为有进一步表现的空间。
  
  

随着市场逐渐消化减产消息，我们认为下行风险有限。Apple当前市盈率为24倍，低于过去三年平均水平，可能为未来表现提供空间。

9月季度业绩亮点： Apple收入为949亿美元，同比增长6%，环比增长11%，略高于市场一致预期，iPhone收入略低于预期但整体符合预期。管理层预测12月季度收入同比低至中个位数增长，服务收入增速与FY24类似，毛利率指引在46.0-47.0%之间。

12月季度指引: 包含了300-400万部iPhone的生产削减，我们预计iPhone收入将基本持平。未来3-6个月，关键在于Apple Intelligence的市场反应、iOS18.2的发布时间及iPhone SE4的上市时间。

Apple的毛利率优于市场预期，得益于其规模和供应链影响力，足以抵消零部件成本上升压力。管理层提到iOS18.1采用速度较快，显示用户对Apple Intelligence的兴趣上升。

大中华区苹果链影响：苹果业绩会之后

大摩(S. Shih, 24/11/01)

Apple（由Erik Woodring覆盖）的9月季度收入比MS预期低1%。iPhone销售同比增长6%，各地理区域均实现增长。Mac销售因MacBook Air机型同比增长2%，iPad收入得益于多个新兴市场的强劲表现，同比增长8%。中国区收入同比基本持平，顺序增长得益于汇率波动的帮助。

Apple预计12月季度总收入同比增长为低至中个位数。Apple Intelligence随着iOS 18.1的推出启动，其采用率是17.1的两倍。ChatGPT集成将于12月推出，并进一步扩展到其他英语国家。

我们的解读：iPhone 16的销售情况是本次电话会的关注点，管理层预计随着Apple Intelligence的推出，需求节奏会有所不同。这与我们对iPhone 16机型去库存(de-stocking)将在C1Q25的订单中而非C4Q24反映的观点一致。

我们认为，此次电话会对亚洲供应链没有重大影响，因为Apple Intelligence的反馈可能仍需时间。

亚马逊：超预期, 增长看利润率提升

高盛 (24/11/01)

亚马逊第三季度表现超预期，收入略高于预期，主要受线上商店需求增长和Prime会员加速增长带动，营业收入达到174亿美元，高于指引中位数，并提供了乐观的第四季度指引。付费单位同比增长12%，消费者偏向低价商品，AWS收入同比增长19%，运营利润率达38%。广告服务收入表现稳健，国际市场利润率提高至3.6%，成本控制显著优化。

第三季度零售利润率同比扩展，尽管季节性影响稍有波动，但广泛的效率提升推动了整体增长。AWS尽管波动，但连续多季度展现出利润率提升的趋势。长期来看，亚马逊在电商利润率提升、广告业务扩展和AWS的企业需求驱动下，有望保持稳定增长。我们维持对其股票的“买入”评级，将目标价上调至240美元。

第三季度正负面要点 ：

正面：a) 第三季度营业收入显著超出预期，达到174亿美元（指引范围为115-150亿美元），且第四季度指引160-200亿美元，中位值高于市场预期的177亿美元；b) 电商需求加速，在线商店收入同比增长8%，全球付费单位增长12%，日常必需品需求强劲；c) Prime会员加速增长，部分因Prime会员日的成功及服务价值的增强。

负面：a) AWS第三季度同比收入增长19%，与第二季度持平，略低于预期；b) 资本投资至今已达520亿美元，全年预计为750亿美元，2025年预计还将继续增长，主要用于技术基础设施，支持AWS AI服务需求；c) 平均售价持续承压，第三季度持续压缩，部分反映生活必需品需求增加，管理层持续提到降价动态，第三方卖家费用更趋平衡。

云厂业绩总结: 微软,谷歌,META的AI资本开支规划

大摩(D. Yen, 24/11/01)

不同时间框架内的超大规模客户支出可能引发市场波动，谷歌尤为引人关注。

关键要点

• 微软的资本支出符合市场预期，持续强调季度资本支出的可变性。

• Meta的资本支出时间安排引发疑问——我们认为下半年在Hopper服务器采购上没有变化。

• 谷歌在第四季度的资本支出环比持平，可能是由于NVL36取消后GB200路线图的过渡。
  
  

业绩亮点：

微软: 2025财年第一季度（2024年第三季度）的资本支出为200亿美元，与市场预期一致。微软表示，鉴于云和AI需求信号，将在第二季度依次增加资本支出。同时，公司表示季度支出可能因云基础设施建设和财务租赁交付时间的不同而有所波动，将根据需求信号调整支出。管理层指出资本支出增长将放缓，而收入增长将增加，二者增长率会逐渐接近。

微软不会向他人销售用于训练的原始GPU，因为推理需求旺盛（如GitHub Copilot，M365 Copilot），可以拒绝这类业务。微软在其多样化产品组合中看到了实际的推理需求。

Meta: 将2024年资本支出从370-400亿美元增加到380-400亿美元，重点放在服务器支出和数据中心。显著的资本支出增长预计将持续到2025年。Llama令牌的使用量今年呈指数级增长，Llama 4正在开发中。

谷歌: 预测第四季度的资本支出环比持平，主要来源于GPU和TPU服务器支出，但预计2025年的资本支出增长百分比将低于2024年。

我们的想法和偏好：

正如我们在上周的AI半导体报告中提到的，支出时间可能会在第四季度引发市场波动。我们原本认为波动可能来自微软，但实际上是谷歌。我们对Montage维持超配评级，鉴于服务器规格升级和新产品带来的总市场机会。不过我们强调，云服务提供商可能放缓整体服务器规格升级（见Montage报告）。我们对Aspeed维持中性评级，因市场对其期望较高且市场份额存在一定不确定性。我们长期看好该公司的基本面。

亚马逊（ 亚马逊这part是我补充的，大摩这个报告发布的时候没放亚马逊 ）: 资本投资至今已达520亿美元，全年预计为750亿美元，2025年预计还将继续增长，主要用于技术基础设施，支持AWS AI服务需求。

ASMPT: 获得HBM的TCB设备的重大订单

高盛(24/11/02)

ASMPT在HBM应用中取得了TCB设备的重大订单，标志着其在存储市场的突破。公司还在先进封装设备方面持续获得订单，包括TCB、HB和光子工具，但传统封装和SMT设备需求放缓，预计短期内仍会持续。管理层对4Q24订单量持保守态度，预计环比持平。

3Q24订单环比增长2%，主因是先进封装订单的推动。SMT工具订单下降5%，而半导体设备订单增长7%。展望4Q24，管理层预计半导体订单将因先进封装增长，主流半导体工具和SMT订单则因季节性因素下降。

先进封装方面，TCB获得HBM客户的重要订单；HB设备在3Q向逻辑客户交付；光子工具订单随着800G光模块的应用增长。基于3Q24业绩和4Q24指引的修正，预计2024-26年净收入下降。

目标价下调至108港元，反映了市场对ASMPT在2025-26年先进封装工具需求增长及主流半导体/SMT工具复苏的预期，维持“买入”评级。

苹果: EPS超预期
高盛(24/11/01)

苹果公司2024财年第四季度每股收益为1.64美元，超出高盛/市场普遍预期的1.61/1.60美元

业绩超预期主要得益于收入和毛利润的增长，这主要由iPhone收入达到462亿美元（高于高盛/市场预期的451/452亿美元）所推动，弥补了服务收入和其他产品的不足。服务收入为250亿美元，同比增长12%，低于高盛/市场预期的256/253亿美元。毛利率为46.2%，符合高盛和市场预期的46.2%和46.1%。

服务毛利率达到74.0%，连续四个季度保持在70%以上。苹果表现出较强的运营费用管理能力，运营费用为143亿美元，符合预期并优于市场普遍预期的144亿美元。股东回报为290亿美元（包括250亿美元的股票回购和40亿美元的股息），与预期一致。

总结 ：苹果股票表现可能会参差不齐。尽管iPhone的强劲表现令人鼓舞，但服务收入不及预期。总体来看，业绩相对符合预期，市场的关注点预计将转向12月季度的指引。

亚马逊: 股价攀升，因第四季度指引超预期

分析师点评都没出，先放2段美国的sales点评

UBS-交易台销售点评(24/10/31)

亚马逊股价攀升，因第四季度指引超预期

亚马逊发布的第四季度指引远超预期，尤其在微软之后，这推动股价上涨4.5%并继续攀升。第四季度的营业收入指引为160亿至200亿美元，超过了高端预期的170亿美元，这也是此次财报中最受关注的部分。AWS的季度增长略低于预期，达到19%（预期为21%）。

不过，有讨论认为在昨晚微软发布财报后，AWS的预期值有所下降。北美地区的利润率为6%，高于市场预期的5.4%，这有望缓解long only投资者对利润率压缩的担忧。员工增长率为3%，增幅较小。付费单位增长加速至12%，而运费成本增长保持在8%，这表明单位经济效益正在改善。

JP Morgan-交易台销售点评 (24/10/31)

AMZN电话会议的要点和反馈

在电话会议期间，亚马逊股价稳步上涨（写作时+6%），反映出市场对结构性利润率利好（AWS基础设施效率和零售区域化带来的更多收益）的信心。根据我今晚与之交流的投资者，约75%持有看涨倾向，尽管并非所有人都如此。

电话会议要点 ：

1. AWS的AI业务增长迅猛，已达数十亿美元规模，增速为三位数。

2. 2024年资本支出指引为750亿美元（暗示第四季度约230亿美元，高于市场预期的190亿美元）。

3. “预计2025年支出将超过这一水平”（市场预期为735亿美元）。

看涨观点 ：所有三个业务部门的运营收入（OI）均超出预期（不仅仅是AWS），这驳斥了有关AWS带来利润率压力（人力资本增长和折旧）以及Kuiper和零售投资的大熊市预期。尽管第三季度AWS增长略低于预期（+19%，市场预期为+21%，第二季度+19%），但这并未影响集团整体业绩。要实现第四季度的20亿美元OI高端指引，AWS增长提速已是指引的一部分。电话会议上的利润率利好因素听起来也具有结构性，主要涉及AI基础设施需求与供应匹配以及更多的物流区域化。

看空观点 ：OI超预期主要来自AWS（第三季度AWS运营利润率38.1%，市场预期33.2%），公司历史上一直在引导投资者关注约30%的稳态水平，因此这一增长不太可能持续，尤其是随着资本支出增加带来的折旧。Kuiper投资也可能在2025年产生影响。股票估值依赖于AWS的增长，而该增长令人失望。

买方预期 ：通过电话会议的投资者调查显示，买方预计2025年和2026年OI的中位数分别为约850亿美元（范围800-900亿美元）和约1050亿美元（范围1010-1200亿美元）。市场普遍预期为760亿美元和960亿美元。

此外，TEAM在电话会议期间稳步上涨（+17%），AAPL因第一财季指引低于市场传闻（低至中个位数增长 vs. 传闻中的中个位数增长）下跌2%，INTC在电话会议期间小幅回落（+8%），MRVL因亚马逊的Trainium 2项目加速消息上涨4%。

微软: 需求信号依然强烈,Azure下季度指引增速较弱

大摩(24/10/31)

需求信号依然强劲，订单增长达23%（按不变汇率计算），cRPO同比增长17%，但供应限制仍对与生成式AI相关的业务增长造成影响。尽管如此，管理层对下半年产能提升持有信心，而MSFT以26财年GAAP市盈率25倍交易，投资者应看到等待的回报。

关键要点：

• Azure在第一季度的增长为34%（按不变汇率计算），比预期高1个百分点，其中生成式AI贡献了12个百分点，显示出需求仍然超出供应。

• 商业订单增长达23%（按不变汇率计算），超出管理层预期，并从第四季度的19%增长进一步加速。

• 由于租赁交付从第二季度推迟至第三季度，预计Azure增长将在未来一个季度放缓至31-32%（按不变汇率计算），然后在25财年下半年加速。

• 管理层预计生成式AI的总收入在25财年第二季度将超过100亿美元的年化运行率。

• 以2026财年GAAP每股收益的25倍市盈率和稳定的两位数收益年增长率，MSFT是一个具有吸引力的风险/回报领先成长企业。

  
  

AMD: 符合预期，对下跌感到意外

大摩(24/10/30)

AMD的业绩基本符合市场预期和我们的前瞻，我们对盘后股价的下跌感到有些意外。尽管如此，我们仍认为2024-25年将是AMD在AI领域的投资年，一些收入和盈利预期可能仍然过高。

关键要点：

• 整体业绩符合预览和市场预期，增长保持强劲。

• 2024年AI GPU收入指引提高至超过50亿美元，本季度超过15亿美元，尽管已在预览中提及，但对首年表现来说仍然令人印象深刻。

• 我们认为2025年AI的连续增长可能会面临挑战，因为公司仍在构建生态系统。

• 服务器业务强劲，客户端业务目前表现良好，但明年可能放缓，嵌入式业务仍处于底部过程。

• 总体来看，短期内风险回报平衡，长期来看AI产品路线图将是关键。

联发科: 超预期, 天玑9400需求强，ASIC预计25年底贡献收益

JP Morgan(24/10/30)

联发科3Q24业绩符合JP摩根预期，高于市场一致预期。4Q指引略优于JP摩根预期（中位数环比下降1%），但低于市场预期（持平或略升）。智能手机收入预期因旗舰产品强劲增长而上升，但智能边缘业务受年末库存调整压力承压。总体来看业绩结果喜忧参半，因2025年同比增长可能放缓，维持中性评级。

主要积极因素包括：毛利率达48.8%（库存回拨有助提升），旗舰产品增长上调至70%，天玑9400需求强劲，中国市场需求趋稳，数据中心ASIC项目预计2025年底至2026年初贡献收益。

主要负面因素：4Q收入指引（下降4%至增长2%）低于市场预期，2025年旗舰产品增速放缓，数据中心ASIC和汽车等增长驱动因素多为中期项目，特别股息计划将不再续期。

我们预计4Q共识将略微下调，但FY25收入和每股收益预期将大体不变。

Qorvo: 竞争加剧，下调下季度收入和毛利率指引

大摩(24/10/30)

竞争加剧使入门级5G市场的射频（RF）竞争更加激烈，QRVO放弃了一些低利润的入门级业务，专注于高端市场，这增加了对苹果和三星的依赖。由于消费者转向低价手机，这导致QRVO流失约100亿美元的市场机会，并在未来几个季度面临业绩压力。此外，QRVO在高端机型中面临内容量减少的挑战，预计苹果收入将小幅下降。

智能手机业务前景不佳，使QRVO的多元化策略更加重要，其HPA和CSG业务成为新的增长驱动力，尤其是在国防和汽车、工业市场。然而，QRVO的多元化进程中也遇到挫折，短期内仍依赖智能手机业务，且客户集中度较高。

本季度QRVO收入超出预期，但下季度收入和毛利率指引低于市场预期。我们下调了2025财年的收入和毛利率预期，并将估值基础从2025年调整至2026年，目标价为90美元，维持“与大市持平”评级，认为风险和回报相对平衡。

ASMPT: 竞争加剧，下调下季度收入和毛利率指引

高盛(24/10/30)

ASMPT的3Q24收入环比持平，符合高盛和市场预期，但毛利率为41%，低于预期的43%。4Q24收入指引为环比-11%至+7%，低于预期，管理层将此归因于半导体主流设备复苏缓慢及SMT需求下滑。3Q24的订单出货比为0.95，较2Q24的0.93略有提升。

尽管复苏缓慢，公司在AI、高性能计算（HPC）和高带宽存储器（HBM）客户方面具备中长期增长潜力。公司对4Q24收入指引为3.8亿至4.6亿美元，低于预期的35亿港元。主流半导体设备和SMT工具需求依然低迷，尽管先进封装需求较强。

3Q24收入符合预期，收入为33亿港元，同比下降4%。毛利率为41%，低于预期。营业利润1.78亿港元，低于预期，净利润为2600万港元，因1.08亿港元汇兑损失而显著低于预期。

按部门划分，半导体解决方案环比增长8%，SMT则环比下降8%，反映了半导体需求复苏和SMT需求下滑的差异。

Cadence Design System: 3Q24业绩强劲, 中国需求改善趋势

JP Morgan (24/10/29)

Cadence Design Systems 公布了强劲的 3Q24 业绩，并维持全年收入增长展望（13-14%），反映出芯片设计软件/EDA需求环境稳固、硬件升级周期、中国需求改善趋势以及新一代 AI/加速计算芯片设计项目的强劲活动。我们认为，Intel 和 Samsung 最近的重组/人员裁减对 Cadence 团队没有影响。更重要的是，凭借强劲的续约管道、IP 项目和硬件升级周期，团队预计4Q预订量将环比增长2.5倍，预计CY24年整体积压订单将连续第七年增长（达到约62亿美元）。

3Q收入为12.15亿美元，比预期高出3%，得益于硬件/IP（前期收入环比增长70%）的强劲表现以及经常性收入的持续加速增长（同比增长15%）。中国地区收入也显示同比改善，我们预计该地区将以正同比增长结束本年度，并延续到明年。团队维持全年收入展望不变（46.3亿美元，同比增长13-14%），略微提升了每股收益（EPS）预期，并预计4Q收入将环比增长11%（继3Q环比增长15%之后）。

我们预计前期销售（主要为硬件收入）将在4Q达到创纪录水平，因下一代 Palladium/Protium 仿真/原型硬件平台的需求推动了创纪录的收入。更重要的是，我们预计第三代硬件升级周期将在 CY25 期间带来多个季度的强劲增长，因为大多数前沿高级芯片设计需要更好的验证/软件启动性能，以应对芯片设计复杂性的指数增长。鉴于CY24年末的创纪录积压订单、强劲的硬件升级周期、中国需求的改善趋势以及持续强劲的领先芯片设计活动，我们预计团队在 CY25 年的收入增长率将达到13-15%。

在未来几年内，Cadence 将继续受益于稳固的基础背景，包括持续的设计活动、供应链重组和新 ASIC 客户的增加，扩大了其潜在市场机会。我们对CY25年的每股收益预期保持不变，并维持300美元的目标价。


北方华创: 中国WFE国产替代, 公司持续扩大份额
大摩 (24/10/30)

我们认为在中国半导体设备（WFE）本地化进程中，北方华创将继续扩大其市场份额，并预计中国晶圆厂资本支出将在2025年进一步增长。

我们的最新行业检查显示：

2024年指引不变：全年收入为300亿元人民币，净利润率为19%。 对2025年中国半导体设备需求持乐观态度：预计2025年收入将达到390亿元人民币，同比增长30%，净利润率可能同比提升。公司对来自长鑫存储（CXMT）和长江存储（YMTC）的2025年需求更有信心，且其投资可能有进一步上升空间。内存价格并非内存厂扩产的主要顾虑。

关于中国需求的评论：管理层认为中国的半导体设备需求不会放缓——中国暂停购买DUV光刻机的原因可能是库存充足。

实体清单风险可能有限：北方华创的主要客户群体位于中国，且几乎100%的元器件均来自非美供应商。管理层认为出口管制不太可能对长鑫存储的运营产生重大影响。

中芯国际的成熟制程投资在2023-24年进展缓慢：尽管中芯每年在资本支出方面花费约70-80亿美元，但预算可能流向海外设备（并作为库存）。预计北方华创将在2025年开始看到中芯的设备采购订单，以配合这些库存。

2024年碳化硅（SiC）投资进展慢于预期：无论是SiC衬底还是SiC代工均较预期放缓。

日本半导体设备: 24年7-9月前瞻, 前道设备厂商的估值调整仍为时过早

BofA (M. Harikawa, V. Arya, 24/10/30)

• 中国和Intel的风险已在ASML和Lam Research的财报公布后反映在前端设备厂商的股价中

• 2026年晶圆厂设备（WFE）增长动力尚未显现，内存前端工艺投资放缓可能构成潜在风险

• 后端设备厂商Advantest已受到广泛关注，预计将持续到2025年初
  
  

Advantest可能仍是热门选择
在本报告中，我们对四家日本半导体设备（SPE）厂商的7-9月财报进行了前瞻，并结合了欧洲的ASML和美国Lam Research (LRCX)的财报公告。我们认为，前端设备厂商的股价在公告后已反映了2025年与中国及Intel相关的风险，但2026年的WFE增长驱动因素尚未出现。随着内存价格环比涨幅趋于平稳（达到峰值），内存前端设备投资的放缓成为潜在风险。在日本的SPE领域，后端设备厂商Advantest已相当受关注，预计这一关注度将持续至2025年初。

Advantest（买入）：10月30日收盘后
我们估计7-9月的营业利润为400亿日元（IFIS一致预期为355亿日元），预计管理层将上调2025财年的营业利润预测至至少1500亿日元。随着Nvidia在2024和2025年发布新GPU芯片，我们预计Advantest的SoC销售将继续保持中期强劲增长。其台湾客户之一KYEC在2024年下半年加大投资，释放出积极信号。我们将目标价格从7700日元上调至9000日元（基于30倍市盈率和我们对2027财年的预期），并重申对Advantest的买入评级。

Lasertec（买入）：10月31日收盘后
我们估计7-9月订单环比下降50%至617亿日元。预计TSMC对其MATRIX系列的订单将在10-12月回升。由于Intel和三星的投资延后，我们将2026-2027财年的营业利润预测下调了8-17%。将目标价格从41000日元下调至34000日元（基于29倍市盈率和我们对2026财年的预期）。不过我们认为该股已反映Intel风险，重申买入评级，因为公司在EUV掩模检测系统方面的增长前景未变。

Tokyo Electron（中性）：11月12日收盘后
我们估计第二季度营业利润为1470亿日元（IFIS一致预期为1407亿日元）。鉴于ASML的业绩，我们将2026财年的销售额预期从2.4万亿日元下调至2.3万亿日元（同比持平）。在2024年上半年，Tokyo Electron对中国的销售占比为49%，高于Lam Research的40%。因此我们认为Tokyo Electron在应对中国销售下降并保持2025年销售增长方面面临更高挑战。将目标价格从30000日元下调至26000日元（基于2026财年的预期和24倍市盈率），重申中性评级。

SCREEN（中性）：10月31日收盘后
我们估计第二季度营业利润为330亿日元（IFIS一致预期为277亿日元）。即使记录了低利润率的原型销售，我们预计SCREEN的半导体设备业务营业利润率仍可保持在25%。在2025财年，半导体设备需求可能会超出SCREEN的产能，并将这部分需求延续到2026财年。因此，我们认为2026财年半导体设备销售同比增长的可能性较高。然而，我们尚未看到SCREEN在半导体设备市场中扩大份额的路径。维持11000日元的目标价格和中性评级。

安靠Amkor: 4Q24指引弱, 受手机影响
JP Morgan (24/10/29)

收入符合预期，4Q24指引疲弱 ：Amkor第三季度收入为18.6亿美元，符合预期，由消费类高级SiP收入及通信终端市场（新iPhone和AI服务器增长）带动。第四季度指引显示收入中位数环比下降11%，原因在于iOS和Android通信需求下降，以及汽车/工业部门的持续低迷。iPhone 16订单削减及插座份额损失影响了4Q24业绩，管理层预计2025年将恢复份额。

汽车/工业拖累主流业务复苏，预计2025年才会回升 ：汽车和工业领域的持续疲软使主流业务面临压力，预计汽车市场将于2025年逐步复苏，库存调整将在2025年中完成。

AI芯片测试业务机会 ：Amkor表示，当前AI GPU测试高度集中于台湾，未来客户或要求供应链多元化，将部分生产和测试转至美国，为Amkor提供新的机会。

与台积电合作扩展先进封装技术 ：Amkor与台积电签署MoU，合作推进先进封装（CoWoS和InFO），并通过亚利桑那工厂为客户提供服务。此外，Amkor积极扩展自身技术，计划在2025年增加产能，并推动客户多元化。

市场影响 ：汽车/工业需求疲软符合行业趋势，AI需求的积极前景对台积电、ASMPT、Unimicron和日月光具有正面作用。

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