债市周观察 | 债市是否透支资金面乐观预期

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中秋节前债市收益率向下突破，主要原因有二，一是大行持续购买短期限国债，引导债券收益率曲线陡峭式下行；二是经历了8-9月央行调控之后，市场对资金面预期保持乐观，在欧美降息预期升温的环境下，市场对国内货币政策进一步宽松预期也愈发浓烈，带动债市收益率下行。那么，债市是否已经透支未来的资金面乐观预期？

首先，从大行操作看，考虑到今年新增加大行公开市场买卖国债操作，我们无法完全剖析大行购买短债动因。但从23年6月以来，大行购买3年以内国债呈现较为明显的，季度末月份显著高于其余月份的情况。其中一个可能的猜测是由于23年以来特别国债、特殊再融资债等政府债券发行规模加大，大行在一级市场被动消化，导致资产久期过长，因此需要在二级市场买入短久期国债进行平衡，在季度末的考核时点尤甚。若该因素仍是导致近期大行购买短债的原因，那么进入10月后，大行购买短债动力可能有所下降，从而带动收益率曲线陡峭式下移的动力也有所下降。

其次，从资金面角度分析，在过去五年中，有四年10月的资金中枢相较9月是不降反升的。从基础货币角度考虑，10月是缴税大月，财政存款往往出现较大规模提升，加之9月底-10月初恰逢中秋国庆双节，取现压力较大，进一步收紧银行间流动性。考虑到2020年以来10月财政存款增加规模均接近甚至超过1万亿的水平，若仅降准0.25%，所释放长期资金并不能完全对冲，仍需央行增加公开市场操作；若降准0.5%，所释放长期资金也在万亿左右，但也仍需观察央行公开市场其他操作是否回笼资金，才能判断今年10月资金利率能否打破历史规律，相较9月出现中枢水平的显著下降。

对于资金面来说，除了基础货币角度外，还有两个因素也值得关注，我们也在此前报告中多次提及，即政府债券供给节奏与资金在银行表内和表外的流向问题。21-23年，相较8-9月，政府债券在10-11月份的供给并未出现显著下降，也使得资金面并未在四季度初期就显著宽松。今年8-9月政府债券供给规模较大，本应缓解四季度政府债券供给压力，不确定性在于四季度是否存在国债增发的可能性，若如此，那么政府债券供给节奏仍需参考2023年，而近期单只国债发行规模提升，使得这种可能性有所加大。

另一方面，我们发现19年以来，银行一般存款增速与长债利率走势较为相关，当一般存款增速下滑较快时，资金从银行表内流向表外，助推债券收益率的下行；而当一般存款增速上升较快时，资金从表外回流表内，反而阻碍债券收益率的下行。今年4月以来，随着银行打击高息手工补息，以及债券收益率的快速下行，理财等固收资管产品收益率与银行存款的利差被持续拉大，导致资金出表现象愈演愈烈。随着债市利率进入低位，理财收益率将逐步放缓，若此时银行有较强揽储需求，或将延缓资金出表速度，从而延缓债市利率下行速度。

综合上述分析，我们认为目前债市对乐观因素定价较为充分，央行操作、政府债券供给、资金回表等因素均为或有风险，只起到阶段性扰动作用，影响债市赔率但不影响债市胜率。因此，在债市胜率仍高而赔率有所下降的环境下，我们建议弱化交易策略，强化配置策略，具备一定流动性的高票息品种或是性价比更高选择。

9月9日至9月15日信用债一级发行3397亿元，较上周增加1123亿元，为近一个半月以来新高，调整行情对发行的冲击正逐渐消退；总偿还量同步升至2416亿元，净融入规模增长至980亿元，净融入额为自7月第二周以来新高。融资成本方面，中低等级中票发行成本全面下行，高等级基本持平，AAA、AA+和AA/AA-级分别上行6bp、下行15bp和33bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。

上周各等级收益率曲线牛平，下行幅度中枢约2bp，但幅度不及利率债，导致信用利差全面被动走阔3bp左右，5Y走阔幅度偏大，其中AA级5Y利差最多走阔8bp。各等级3Y-1Y利差收窄1~2bp，而5Y-1Y走势稍有分化，AAA级收窄3bp而AA级走阔1bp，弱资质长期限修复速度偏慢；各期限AA-AAA等级利差窄幅波动， 5Y AA-AAA等级利差最多走阔4bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，青海信用利差平均数走阔幅度仍是最大，最多走阔9bp，天津以8bp次之，其余走阔中枢约为4bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产行业走阔18bp外，其余均小幅走阔3~4bp。

二级成交方面，换手率环比下降，上周高折价债券数量基本持平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为融创和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力和珠江投资。

上周权益呈震荡下跌走势，上证在周五触及调整以来的最低点 2703.4。上证指数下跌2.23%、深证成指下跌1.81%、创业板指下跌0.19%、科创50下跌1.10%、中证500下跌1.91%、中证2000下跌2.01%，中证转债指数下跌1.74%。行业方面，上周仅通信上涨，食品饮料、石油石化、社会服务领跌。全A成交仍然低迷，当周日均成交金额为5193.63 亿元，环比下行 674.68亿元。8月金融、经济数据均较为疲弱，M1增速继续下滑，市场情绪低迷，板块方面看，受食品饮料、红利板块拖累，权益市场走弱，相对热门的集中在华为链、医疗器械、光模块等。权益市场情绪仍偏弱，资金离开红利板块后无处可去，探底行情或仍将持续。

上周转债市场大幅跟跌，平价中枢下行1.9%，来到67.4元，转股溢价率中枢走平，在52.2%，从各评级涨跌看，各评级转债均有不同程度调整。权益市场走弱，转债市场难有独立行情，底部位置明确前，防御品种仍是首选，未来一旦权益市场反弹将给转债带来价格和资金的双击。当前策略上我们仍建议防御性配置，关注强正股或国企背景的高ytm转债，银行板块经调整后性价比有所回升，可逢低配置。

本周后续值得关注的数据有：中国将公布9月MLF续作情况、9月LPR价格等；美国将公布8月零售销售等数据；欧元区将公布9月经济景气指数等数据。央行方面，美联储、英央行、日央行密集公布利率决议。

本周预计将有1500亿国债、2390亿地方债和1300亿政金债发行，预计实际发行总规模在5190亿左右，高于同期水平。

央行逆回购提量，整体大幅净投放。本周逆回购投放规模抬升，当周逆回购投放规模合计10232亿，到期2102亿，净投放8130亿。。

资金面量价回落。从量上看，银行间质押式回购回落，周度均值在5.7万亿左右；隔夜占比均值在79%左右。从价上看，资金利率走高后回落。9月14日隔夜、7天DR利率较上周分别变动-11.4、-3.5bp至1.61%、1.65%；隔夜、7天R利率达到1.62%、1.66%。

存单市场发行放量，一二级利率分化。从一级发行及到期量来看，上周存单发行放量。9月9日当周发行规模为8709亿（较前一周+2042亿），到期规模为6295亿（较前一周+4285亿），净融资额为2414亿（较前一周-2243亿）。发行银行方面，各类银行净融资中城商行占据主要地位，国有大行、股份行净融资边际减弱。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动-3、-1.9、-4.1bp至1.85%、1.86%、1.92%，1年期存单收益率继续回落至1.92%。

月初资金面虽再现波澜，但央行逆回购投放适时放量，市场对货币政策宽松预期逐步浓郁，叠加二级市场干预力量边际减弱，助力债市利率快速下行。

生产端，开工率分化。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售数据改善。9月8日当周乘用车厂家批发同比变动0.57%、厂家零售同比变动10.46%。土地及商品房成交数据大幅震荡。9月8日当周，百大中城市土地成交面积、成交土地楼面均价同比增速分别为4.7%、-23%。9月15日当周30大中城市商品房成交面积同比变动-22%。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数下滑。

价格端，原油价格上行；铜铝价格上行；煤炭价格分化。中游方面，建材综合价格指数变动3.5%，水泥指数变动0.1%，玻璃指数变动-9.1%。螺纹钢库存加速下滑至356万吨，产量有所抬升，期货价格变动4.2%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动2%、-0.1%、-0.8%。