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旬度经济观察
——出口回升支撑经济，
CPI
同比维持低位
高善文
姚学康
2017
年
12
月
09
日
内容提要
全球景气改善、外需恢复，为中国经济提供关键支持。
11
月中国出口同比大幅回升至
12.9%
，为
4
月以来的最好水平。
11
月
PPI
环比小幅回落，同比
5.8%
受基数影响降幅较大。未来供应继续响应，驱动毛利率向合理水平回归是大概率事件，但供改和环保政策继续对供应节奏产生关键影响。当月食品涨势温和，
CPI
同比
1.7%
，仍处于较低水平。
在关于领涨板块估值透支的争论之中，近期权重板块转入调整。但考虑到短期经济基本面的韧性，以及中长期经济前景改观的预期，权益市场的调整应当是阶段性的。
权重转入调整的同时，债券市场悲观情绪明显缓和。事实上，过去一段时间，权益市场大小风格的分化，以及股债之间的跷跷板效应，均表现得十分明显。金融去杠杆背景下，广谱资产市场面临的流动性压力，是背后关键因素之一。金融去杠杆过程远未结束，继续跟踪货币信贷增速裂口变化。
风险提示：
PPP
清理整顿拖累基建投资
金融去杠杆引发流动性冲击
一、外需强劲支撑经济
冬季限产的落地，对相关行业生产活动形成抑制。
例如钢铁行业，高炉开工率大幅下降；重点企业粗钢产量回落；部分环节库存显著走低。水泥行业也是类似的，淡季价格大幅上涨，表明供应层面的制约是关键原因。
高耗能行业的限产带来发用电增速回落。部分行业限产更是直接以用电量作为考核标准。
6
大发电集团沿海电厂
11
月日耗同比显著回落。
尽管有冬季限产影响，
11
月中采制造业
PMI
仍录得小幅反弹，好于市场预期。生产分项反弹幅度更大。这表明，在限产以外的其他领域，
11
月产出表现积极，与限产行业产出走势继续背离。
全球经济改善与外需恢复，应当为非限产行业以及中采制造业
PMI
形成了关键支持。中国
11
月出口同比（美元计价）
12.9%
，较前月回升
5.4
个百分点，为
4
月以来的最好水平，并且这是在去年较高基数基础上获得的。
11
月进口同比
17.7%
，维持高增速；贸易盈余
402
亿美元，跌幅收窄。
二、
PPI
下行，
CPI
维持低位
11
月
PPI
表现符合预期。环比回落
0.2
至
0.5%
；同比受高基数影响，回落
1.1
至
5.8%
。
拆解来看，生产资料价格存在比较明显的分化。
例如，自
11
月中旬以来，有色金属价格结束了前期涨势，震荡回落。其中，铝价由于国内限产弱于预期，跌幅较大。
黑色金属链、水泥等行业受冬季限产影响，价格连续大幅提涨，这推升了中下旬生产资料价格环比涨幅。动力煤价格维持高位，发改委表态加快先进产能的释放，引导煤价下行。
当前限产行业毛利率处在历史最高水平附近。往后看，比较清楚的是，供应层面的逐步响应，最终会驱动
PPI
环比和毛利率的下行，直至回归历史合理水平。因此
PPI
环比还会向
0
附近进一步靠拢，同比由于高基数延续下行势头。供改和环保限产政策继续构成供应层面的不确定性。
11
月
CPI
同比
1.7%
，较前月回落
0.2
，继续保持较低水平。
食品同比跌幅有所走扩。猪肉价格季节性走弱；鲜菜、水产品跌幅超过往年同期，可能与有利的气温因素有关，这对当月食品走弱贡献较大。另外，油脂、鸡蛋涨幅较大，特别是鸡蛋自年中以来持续上涨，但对食品抬升作用可控。
非食品同比仍在高位。能源价格近期上涨较多；家用器具延续涨势，同比创近十年新高。但服务同比连续两个月高位回落，细项中，租金、衣着加工费、家庭服务、医疗服务走低，车辆维修、邮递服务上涨。
考虑到全球能源供应充裕、国内粮食库存压力，以及当前劳动力市场平稳局面，预计
CPI
同比未来一段时间仍有望低位维持。
三、金融去杠杆与资产市场的“跷跷板”
过去两个多月，资产市场的跷跷板效应表现得比较明显。
例如
10
月至
11
月上中旬，权重股加速上涨，小盘指数掉头向下并快速下跌；同期债券市场意外大幅下跌，部分利率品种收益率甚至回到了与
2011
年顶部接近的水平。
反过来，进入
11
月下旬，权重股涨势结束，转入调整。小盘指数尽管仍然下跌，但跌幅很快收窄。相应地，债券市场尽管上涨乏力，但悲观情绪随即稳定下来，十年期国债收益率自
4.0%
附近下行近
10BP
。
方向上，投资者关于未来经济前景看法的乐观变化，对权重股估值提供了支撑，对债券市场构成压制。但交易层面上，如此明显的跷跷板效应，应该很大程度上与金融去杠杆背景下，资金持续“脱虚”，广谱资产市场面临的流动性压力有关。
这也解释了前期在综指显著走强背景下市场成交量的依旧低迷。事实上，房地产市场上成交的降温，同样与流动性环境的收紧存在着紧密的关联。
