本文探讨了实体企业脱实向虚对分析师盈余预测质量的影响，发现企业脱实向虚显著降低了分析师盈余预测质量。研究结果显示，企业脱实向虚通过降低企业信息透明度进而影响分析师盈余预测质量。进一步研究发现，良好的公司治理和高质量的外部独立审计能够削弱这种负面影响，而机构投资者持股则会强化其负面效应。研究结论对政府和监管部门、企业以及分析师均具有一定的启示意义，强调了实体企业合理配置金融资产、提升信息披露质量、加强公司治理机制建设的重要性。
研究发现，良好的公司治理和高质量的外部独立审计能够抑制管理层利用金融资产进行盈余操纵的行为，从而弱化企业脱实向虚对分析师盈余预测质量的负面影响。
研究发现，机构投资者持股强化了企业脱实向虚对分析师盈余预测质量的负面影响，这表明机构投资者未能有效发挥监督治理作用。
研究结论强调了实体企业合理配置金融资产、提升信息披露质量、加强公司治理机制建设的重要性，同时也提示了政府和监管部门、分析师在促进资本市场健康发展中的作用。
今天是2024年10月14日，星期一，农历九月十二，美好的一天从阅读《现代财经-早读早分享
每日晨语
所有优秀的背后，都是日复一日的自律。自律不是一朝一夕，成功也从不是轻而易举能实现。多点耐心，静待花开，把自律融进每一天的习惯里，把自律作为一种生活方式，我们终会遇见更好的自己。美好一天从“自律”开始！周一，早安！
以下内容是由《现代财经》编辑部根据国内外财经类门户网站相关资讯编辑整理而成（总第3153期）。原创不易，敬请尊重。谢谢鼓励。
一、早读分享
1、央行等四部门发文推动绿色金融服务美丽中国建设。
中国人民银行获悉，中国人民银行、生态环境部、金融监管总局、中国证监会近日联合印发《关于发挥绿色金融作用 服务美丽中国建设的意见》，从加大重点领域支持力度等方面提出19项重点举措，旨在通过绿色金融高质量发展助力美丽中国建设。意见明确，要按照协同推进降碳、减污、扩绿、增长的要求，围绕美丽中国先行区建设、重点行业绿色低碳发展、深入推进污染防治攻坚、生态保护修复等重点领域，搭建美丽中国建设项目库，有效提升金融支持精准性。（新华网）
蔡子微评：
“双碳”政策大背景下，银行绿色金融业务不断发展，然而目前我国绿色金融发展仍然存在不平衡、不充分的状态。对此，银行要加大高碳企业转型、绿色低碳科技创新、重点产业转型升级等需求的支持力度，不断探索更好的金融产品和服务模式，进一步建立健全专门的综合服务机制、风险管理机制、资源配置机制、考核评价机制，提升金融服务实体的效能，拓宽金融广度和深度。
话题关注：美丽中国建设背景下绿色金融的创新机制演进过程
研究
2、工信部：加快推进5G-A、万兆光网规模商用。
2024中国移动全球合作伙伴大会主论坛12日在广州举行，中国工业和信息化部总工程师赵志国在致辞中表示，要推动网络设施提质扩容，加快推进5G-A(5G网络的演进版本)、万兆光网规模商用。赵志国建议，要面向数字化发展需要，构建基础设施协同发展的生态，推动网络设施提质扩容，加快推进5G-A、万兆光网规模商用，持续推进电信普遍服务和“宽带边疆”的建设，提升算力设施的供给能力，加快构建全国一体化的算力体系。（中国新闻网）
蔡子微评：
数字基础设施建设为中小企业的数字化转型提供了强大支撑。通过高速互联网、云计算等技术，中小企业能够以较低成本接入先进的数字服务，提高运营效率，拓宽市场渠道。数字化转型不仅帮助中小企业优化内部管理，还促进了创新和业务模式的变革。这对于推动数字经济的高质量发展具有重要意义，有助于构建更加灵活、创新和竞争力强的经济体系。政府应继续加大投入，优化政策环境，助力中小企业在数字时代实现跨越式发展。
话题关注：数字基础设施建设如何赋能中小企业数字化智能化转型？
3、
多方力量共促中国乡村特色优势产业发展。
从第二届中国乡村特色优势产业发展大会上了解到，近年来，中国乡村发展志愿服务促进会选择油茶、核桃、油橄榄等9个产业，启动实施乡村振兴特色优势产业培育工程，开展特色优势产业促进工作。中国乡村发展志愿服务促进会会长刘永富说，工程实施两年来，促进会动员聚合社会力量，通过培育重点企业、强化科技支撑、扩大市场销售、对接金融资源、发布蓝皮书等措施，持续开展特色产业促进工作，特色优势产业培育工程取得初步成效和阶段性成果。下一步，促进会将继续全力推进特色优势产业高质量发展。（新华社）
蔡子微评：
多方力量共促中国乡村特色优势产业发展，是推动乡村振兴战略深入实施的关键路径。通过精准施策、科技赋能、市场拓展等手段，不仅能够提升乡村经济的自我发展能力，还能有效带动农民增收致富，缩小城乡差距。同时，此举展现了在挖掘和弘扬乡村地区的独特资源与文化，促进产业升级与转型的重要性。
话题关注：多方博弈情景下乡村特色优势产业培育模式与发展路径研究
4、国家数据局就《公共数据资源授权运营实施规范（试行）》公开征求意见。
国家数据局就《公共数据资源授权运营实施规范（试行）》（公开征求意见稿）公开征求意见。以政务数据共享方式获得的其他地区或部门的公共数据，用于授权运营的，应征得共享数据提供单位同意。开展授权运营活动，不得滥用行政权力或市场支配地位排除、限制竞争，不得利用数据和算法、技术、资本优势等从事垄断行为。运营机构应依法依规在授权范围内开展业务，不得直接或间接参与授权范围内已交付的公共数据产品和服务再开发。鼓励其他经营主体对运营机构交付的公共数据产品和服务再开发，融合多源数据，提升数据产品和服务价值，繁荣数据产业发展生态。（财联社）
蔡子微评：
《公共数据资源授权运营实施规范（试行）》
强调了数据共享和授权运营过程中必须遵循的法律和道德准则，特别是防止垄断行为和滥用权利的规定。这不仅有助于保障数据资源的合理利用和流通，还能保护数据提供单位和最终用户的合法权益。同时，鼓励其他经营主体对公共数据进行再开发，旨在提升数据产品和服务的价值，推动数据产业的繁荣发展。这一规范为公共数据资源的合法、高效利用提供了制度保障，促进了数据经济的健康发展。
话题关注：多源数据融合对数据产品和服务价值的提升路径研究
5、山东开展“数据要素×”行动，累计开放数据272亿余条。
今年以来，山东扎实开展“数据要素×”行动，加快推动数据要素与传统要素协同，促进数据要素在不同领域、不同场景中发挥乘数效应。据山东省政府副秘书长、省大数据局局长王健介绍，山东持续做好数据供给，加强源头汇聚，持续完善全省一体化数据资源体系，依托省一体化大数据平台，已汇聚高质量公共数据2300余项。同时提高数据质量，聚焦市场需求打造高质量数据集，目前已在工业制造、交通运输、科技创新等12个重点领域，打造了50个标准化程度高、数据范围广的高质量数据集。（新华网）
蔡子微评：
山东通过开展“数据要素×”行动，不仅加强了数据资源的整合与共享，提高了数据质量，还推动了数据要素在不同领域、不同场景中的广泛应用，有效促进了经济增长与社会进步。这一做法不仅提升了政府治理效能，还为企业创新和社会服务提供了强有力的数据支撑。累计开放如此庞大的数据量，不仅彰显了山东在数据开放方面的决心与成效，也为其他地区提供了可借鉴的经验与示范。
话题关注：数据要素市场化配置是否促进了区域创新绩效提升？
6、差异化布局细分赛道，东莞如何填平生物医药产业“洼地”？
日前，广东省发布《关于进一步推动广东生物医药产业高质量发展的行动方案》，聚焦解决生物医药产业卡点、堵点、难点，围绕创新机制、提升产品、集聚产业、营造环境等，并重点在具体产业方向、基础设施建设、产业链条配套上，为生物医药产业高质量发展提出38项重点任务和举措。（21世纪经济报道）
蔡子微评：
为了打造生物医药产业新高地，广东地区针对自身产业规模不大、龙头企业偏少、研发实力有待提升等问题，精准施策。一方面，加大研发力度，积极引进龙头企业，打造特色化生物医药产业园区，以产业集群带动区域产业发展；另外，广东省根据生物医药产业高度专业化和多元化的特点，深挖细分领域，深耕差异化竞争赛道。
话题关注：广东省生物医药产业发展的现实困境、差异化布局与实践路径研究
7、筑巢引“归雁”——云南构建多方联动创业帮扶模式。
近年来，随着“归雁”行动的开展，劳务输出大省云南创新构建多方联动的创业帮扶模式，完善创业就业服务体系，推动“打工经济”向“创业经济”转型发展，掀起一场由返乡人才引领的家乡建设热潮。以创业带动就业，通过将创业与绿美乡村建设等项目结合，让更多群众回到家乡创业就业。截至目前，老爪箐创业村落共有16家创业主体，已带动100余名当地群众实现就地就近就业。老爪箐创业村落是云南人社部门探索“绿美乡村+创业”新模式的缩影。（新华网）
蔡子微评：
云南省通过“归雁”行动，成功地将劳务输出大省转变为创业热土。云南省正积极实施“创业云南”建设三年行动计划，旨在通过多种新模式，如“绿美乡村+创业”、“高原特色农业+创业”、“文旅康养+创业”等，进一步优化创业环境，完善创业帮扶服务，让更多的人能够在家乡实现创业梦想。从“打工经济”向“创业经济”的转变，离不开精准的创业指导和各类帮扶激励政策。这些举措不仅有助于促进地方经济的发展，也为乡村振兴注入了新的活力。
话题关注：乡村振兴背景下的返乡创业模式创新对地方经济增长的影响机制研究——基于云南省的数据分析
8、青岛西海岸新区：以农文旅融合发展推动乡村振兴。
10月12日，“文旅惠民助农推动乡村振兴”专场演出暨“2024宝山苹果季”启动仪式在青岛西海岸新区举行，旨在进一步擦亮宝山苹果特色产业品牌，以苹果丰收季带动文旅惠民季、盘活乡村消费季、搭建产销对接桥，以农文旅融合发展推动乡村振兴。现场还发布了“金秋游宝山”等五条宝山镇特色旅游路线，为群众量身定制了一趟集“吃喝游玩购”于一体的乡村金秋之旅。（经济日报）
蔡子微评：
“2024宝山苹果季”的启动，展现了宝山镇通过农文旅融合推动乡村振兴的有效模式。活动不仅强化了“明月苹果”等特色农产品的品牌形象，还通过文化赋能丰富了其文化内涵，增加了消费吸引力。此外，宝山镇积极推进果品产业标准化、品牌化发展，并借助现代化营销渠道扩大品牌影响力，提升了区域农业的市场竞争力。通过特色旅游路线、文艺活动等多元化形式，宝山镇成功将农业、文化和旅游结合，推动乡村经济发展和农民增收，实现了农文旅一体化的创新路径。
话题关注：乡村振兴视角下农文旅融合发展的增收效应与实践机制
9、北京顺义杀出超级IPO：年入243亿，全国第一。
北京顺义杀出一个超级IPO：国货航，正向深交所发起冲刺。简单来说，这是一家航空物流公司。在国内，它的市场份额为25%，排名第一，是妥妥的超级隐形冠军。一般而言，它的服务为客户解决几大痛点：送货更快、更安全、性价比更高，尤其以国际航线为主。（36氪）
蔡子微评：
航空物流行业正在经历数字化变革，这为航空物流公司带来新的机遇和挑战。上市是为了更好地发展，未来国货航可以在物流管理、客户服务和运营效率等方面实现全面的数字化升级。这不仅有助于提升其行业领导地位，还能应对全球航空物流行业日益复杂化的市场环境，从而获得长期可持续发展。
话题关注：数字化转型对航空物流效率提升的影响——以国货航为例
10、上海碳谷绿湾：数智赋能推进高质量发展。
“碳谷绿湾将始终坚持采用数字化、信息化手段管理园区，以数智赋能作为驱动力，助力园区产业升级，推动园区高质量发展。”上海碳谷绿湾产业发展有限公司党委副书记、总经理俞曙明日前向记者表示，目前，碳谷绿湾园区内，高新技术企业占比超过70%。园区为入驻的各类企业提供多样交流与沟通平台，园区所做的一切为数智赋能管理提供了坚实基础，也为建设一体化智慧园区创造了条件。（经济日报）
蔡子微评：
碳谷绿湾通过数字化和信息化手段推动园区管理的智慧升级，展示了现代工业园区转型的新路径。随着高新技术企业占比超过70%，园区不仅为企业提供了多样化的交流平台，还通过数智赋能提升了管理效率与环保安全水平。这种转型方式不仅推动了制造业向高端化、智能化方向发展，还为全国工业园区树立了示范作用。园区通过数据分析实现了企业链动发展，有效促进了产业协同与资源共享，为高质量发展打下了坚实基础。
话题关注：数智化技术赋能企业高质量发展的底层逻辑与推进路径研究——以上海碳谷绿湾为例
11、
上市房企转型初见成效，政策加码力助行业止跌回稳。
房地产市场的平稳健康发展事关人民群众的切身利益和经济金融大局，今年以来，国家出台了一系列有力措施稳地产，特别是近日再次出台一揽子房地产新政，显示出稳楼市的巨大决心。在“稳市场、防风险、促转型”的政策导向下，面对行业的深度调整，上市房企不断加强风险管理和资金控制，持续压降有息负债，改善资产负债结构，去杠杆取得一定成效，融资成本边际改善。（经济日报）
蔡子微评：
在新形势下，房地产企业需积极适应政策导向，从单一开发模式向多元化经营转型。企业应注重科技创新，提升建筑品质，同时探索绿色建筑和可持续发展路径。通过优化资产结构，加强风险管理，房地产企业可以在市场变化中保持稳健，实现长期可持续发展。这不仅有助于企业自身成长，也对促进经济稳定和社会和谐具有重要意义。
话题关注：新形势下房地产企业平稳转型对行业经济发展的影响研究
12、
补贴烧不出忠诚度，Kimi的商业化困局。
回首此前十数年，每一个被互联网颠覆又重做一遍的行业，都伴随着一场轰轰烈烈的烧钱大战。从团购到外卖，从电商到旅游，从网约车到共享经济，科技巨头与风险资本们的撒钱游戏从未停下过脚步。如今这种不计成本的跑马圈地运动，在AI大模型应用的投流大战中得以重生。（36氪）
蔡子微评：
当前AI大模型的烧钱大战反映了资本市场对未来技术垄断性回报的高度预期。互联网公司通过大量资本投入获得市场份额的策略，符合“赢者通吃”的市场逻辑。然而，值得注意的是，技术竞争不仅是用户争夺，还涉及算法训练、数据质量等技术层面的竞争。因此，资本投入与技术进步之间的互动关系是未来研究的重点。
话题关注：资本驱动下的AI大模型应用市场竞争与技术发展——基于国内互联网行业的经验数据检验
实体企业脱实向虚与分析师盈余预测质量——雾里看花还是甄别有道?
作者：
李庆德,魏卉,康燕芳.
来源：《审计与经济研究》2024年第5期
导读
摘要：
当前，实体经济“脱实向虚”倾向较为明显，立足于监管部门日益重视分析师研报质量的现实背景，选取2007—2019年间我国非金融企业作为研究样本，探究实体企业脱实向虚是否以及如何影响分析师盈余预测质量。研究表明：实体企业脱实向虚显著降低了分析师盈余预测质量；机制检验发现，企业脱实向虚通过降低企业信息透明度进而降低了分析师盈余预测质量；进一步研究表明，良好的公司治理和高质量的外部独立审计能削弱企业脱实向虚对分析师盈余预测质量的负面影响，而机构投资者持股则会强化其负面效应。研究从资本市场信息中介视角丰富了企业脱实向虚的经济后果，对政府监管部门引导企业回归主业及提高资本市场的信息效率具有一定启示作用。
关键词：
企业脱实向虚;分析师盈余预测质量;盈余波动性;信息透明度;经济后果;公司治理;
引用格式：
李庆德,魏卉,康燕芳.实体企业脱实向虚与分析师盈余预测质量——雾里看花还是甄别有道?[J].审计与经济研究,2024,39(05):57-68.
一、引言
党的二十大报告明确指出要加快构建新发展格局,着力推动经济高质量发展。2023年二十届中央财经委员会第一次会议强调“要坚持以实体经济为重,防止脱实向虚”。由此我们推断,高质量的经济发展要以实体经济建设为支撑,为促进实体经济健康持续发展需要高质量的信息供给反馈其发展状况,信息披露质量不仅影响资本市场的资源配置效率,还可能对宏观层面的国家治理能力和经济发展状况产生影响。证券分析师作为资本市场专业的信息中介,凭借其专业技能及信息优势,向资本市场提供具有投资价值的公司盈余预测信息,对缓解资本市场信息不对称、引导长期价值投资、提高资源配置效率具有重要作用。因此,分析师盈余预测报告的质量直接影响资本市场的信息效率,亦日益受到监管部门重视。尤其在全面实行股票发行注册制,深化资本市场改革的背景下,分析师在资本市场中发挥的信息中介功能更加重要。近些年,分析师研报夸大事实、哗众取宠等乱象时有发生。2020年11月,申万宏源证券和中信建投证券皆因研报问题相继被监管要求采取责令改正措施;2020年12月,中信建投首席分析师亦因“研报不专业、依据不充分”问题被北京证监局约谈;2022年6月,因发布证券研究报告违规,存在分析结论的合理依据不够充分、研究报告发布前的质量控制存在不足的情形,上海证监局对上海证券出具警示函措施,研报分析师被监管谈话。这些乱象的发生损害了资本市场信息环境,亦造成投资者对涉事公司的误解,造成错投,由此,提高分析师盈余预测质量刻不容缓。
分析师盈余预测质量的信息来源渠道主要包括市场、行业等宏观信息以及公司层面的特质信息,而分析师收集、挖掘的公司特质信息含量越丰富,其预测质量越高
[1]
,因而公司特质信息对分析师盈余预测的增量贡献相对较大。在我国经济转型背景下,许多传统行业出现了产能过剩、内外需不足、产品核心竞争力不强、成本上升、经营业绩下滑等问题。实体经济利润空间的不断缩窄,使得以企业利润最大化为目标的众多实体企业纷纷通过涉足金融领域投资获取收益,呈现出显著的“实体企业金融化”趋势
[2-3]
。而实体企业配置的金融资产因其收益不确定等特性成为公司重要的特质信息之一,势必会受到分析师关注并可能会对其盈余预测质量产生影响。一方面,企业通过配置流动性较强的金融资产可以缓解融资约束,平滑现金流,避免因资金链断裂而引发经营风险,降低盈余波动性,金融资产所发挥的“盈余稳定效应”有助于分析师对企业未来的经营前景做出更准确的预测,进而提高分析师盈余预测质量;另一方面,企业基于资本套利动机而持有的金融资产会导致其“空心化”,从而加剧企业经营的不确定性以及盈余波动
[2,4]
,增加分析师盈余预测难度。同时,金融资产亦可能会沦为大股东和管理层的盈余操纵工具,降低企业信息透明度。由此,实体企业脱实向虚可能会通过“盈余波动效应”和“代理衍生效应”降低分析师盈余预测质量。那么,实体企业脱实向虚究竟会降低抑或提高分析师盈余预测质量?最终结果取决于何种效应居于主导地位,本文试图结合中国现实制度背景给出结论。在此基础上,脱实向虚具体又是通过何种路径作用于分析师盈余预测质量?本文尝试对此进行系统检验。
鉴于此,本文以A股上市公司2007—2019年数据为样本
(1)
由于2020—2022年国内发生新冠疫情,实体企业经营不正常,造成企业盈余异常,因此,样本数据截至2019年。
,实证检验实体企业脱实向虚是否以及如何影响分析师盈余预测质量,并进一步考察公司治理、外部独立审计以及机构投资者持股对两者关系的影响。研究结果表明:实体企业脱实向虚显著降低了分析师盈余预测质量;机制检验发现,企业脱实向虚通过降低企业信息透明度进而降低了分析师盈余预测质量;进一步研究表明,良好的公司治理和高质量的外部独立审计能削弱企业脱实向虚对分析师盈余预测质量的负面影响,而机构投资者持股则会强化其负面效应。
本文可能的研究贡献:(1)实体企业脱实向虚经济后果的现有相关研究主要基于“蓄水池效应”和“挤出效应”,本文试图从连接公司和投资者重要信息的中介——分析师的角度,拓展实体企业脱实向虚经济后果的相关研究,并进一步探究外部治理机制如外部独立审计以及机构投资者对分析师盈余预测质量的影响。(2)纵观国内外文献可知,分析师盈余预测质量深受公司内外部信息环境和分析师自身特征以及利益冲突的影响。实体企业金融资产的配置行为可能成为继上述因素之外影响分析师盈余预测质量的又一显著因素,但现有文献并未对此予以探究,本文基于实体企业脱实向虚影响分析师盈余预测质量的“盈余稳定性效应”“盈余波动性效应”和“代理衍生效应”,检验了两者之间的关系及其作用路径,丰富了分析师盈余预测质量的影响因素研究。(3)进一步检验发现,良好的公司治理与高质量的外部独立审计可弱化实体企业脱实向虚对分析师盈余预测质量所产生的负面作用,而机构投资者持股则会强化这种负面效应。研究结论为监管部门引导企业回归实业,强化公司治理机制,提高分析师盈余预测质量,提升资本市场信息效率提供了理论支撑。
二、文献综述
(一)实体企业脱实向虚的经济后果
关于实体企业脱实向虚的经济后果,现有文献主要从宏观和微观两个层面展开研究。(1)宏观层面。现有研究发现企业金融化会弱化货币政策效果,增强实体经济与虚拟经济之间的风险联动性,降低宏观经济系统对外界风险的抵御能力,容易引发金融危机,侵蚀实体经济利润,导致实业投资效率逐渐下降
[5-6]
,加剧宏观经济波动
[7]
,阻碍金融效率的提升并抑制经济增长
[8]
。虽然学者们大多认同脱实向虚产生的负面效应,但亦有研究发现实体经济虚拟化能缓解实体经济发展困境,促进实体经济发展
[9]
。(2)微观层面。实体企业金融化的微观经济后果主要聚焦于金融化对企业主业发展产生的“蓄水池效应”和“挤出效应”。其一,实体企业出于预防性储蓄动机配置流动性较强的金融资产,可以发挥金融资产的“蓄水池”功能,为企业储备富余资金,缓解企业融资约束,提高资本营运能力,实现再融资
[10]
,降低企业风险
[11]
,促进主业发展;其二,企业基于资本套利动机配置的金融资产会对企业技术创新等实物资产投资产生“挤出效应”
[12-13]
,进而抑制企业主业发展
[4]
,阻碍全要素生产效率提升
[14]
,降低企业价值
[15]
。
(二)分析师盈余预测质量影响因素
现有研究发现,分析师主要通过获取上市公司公开披露的公共信息和对私有信息的挖掘进行盈余预测
[16-17]
。上市公司及时可靠地公布企业的相关财务信息,增加了企业在财务信息披露方面的透明度,这会促使分析师更为快速和准确地获取企业的公有和私有信息,也会对分析师的盈余预测误差起到抑制的作用
[18]
。张立光等和石翔燕等认为企业金融化会恶化企业的信息环境,并进一步影响分析师的预测精准度
[19-20]
。在此基础上,分析师通过实地调研
[21]
、电话会议
[22]
等渠道获取私有信息,以弥补公共信息的获取不足。随后的研究发现公司规模、盈余波动、多元化经营等公司特征和经营业务都会影响分析师盈余预测行为
[23-25]
。此外,公司内部控制质量
[26]
、产品市场竞争
[27]
、外部独立审计
[28]
等内外部治理机制均会对分析师盈利预测行为和质量产生不同程度的影响。
纵观上述国内外文献,关于实体企业脱实向虚经济后果和分析师盈余预测质量影响因素已形成丰富的研究成果,分析师盈余预测质量深受公司内外部信息环境的影响,尤其会受到公司自身经营业务及战略的影响,在实体企业呈现出显著脱实向虚趋势的背景下,企业金融资产的配置行为会成为继上述因素之外影响分析师盈余预测行为的又一显著因素。石翔燕等认为实体企业金融化能够降低分析师预测准确性
[20]
,张立光等进一步研究发现良好的公司治理和更强的分析师能力能够缓解这种不利影响,较大经营压力则会加剧不利影响
[19]
。关于如何有效削减企业金融化带来的不利影响,现有研究主要聚焦内部治理机制,尚未关注外部治理机制作用的发挥。有关企业金融化是否会影响分析师盈余预测行为以及影响的具体路径的研究尚不完善,外部治理机制能否有效发挥监督治理作用现有研究尚未涉及,本文研究尝试对此加以弥补。
三、理论分析与研究假设
(一)实体企业脱实向虚的“盈余波动效应”和“代理衍生效应”与分析师盈余预测质量
1.基于企业脱实向虚的“盈余波动效应”,即企业脱实向虚会导致企业盈余波动幅度增大,增加分析师盈余预测难度,进而降低其盈余预测质量。根据资源配置理论,在企业资本有限的前提下,企业金融资产配置程度越高,越容易“挤出”固定资产、技术创新等实物资产投资额度
[13]
,从而削弱企业的主营业务投资力度。此外,金融投资也是管理层隐匿不利消息的重要方式
[6]
,当企业主业经营不佳、盈利能力下降时,公司管理层可以采用“见效快”的金融资产投资来隐藏经营发展不利消息
[29]
,金融资产投资比重加大必然导致企业空心化程度加深,企业更易遭受金融资产价格波动的影响和资本市场外生事件的冲击。处于新型转轨经济发展阶段的我国资本市场尚不完善,投资者行为非理性、投机性强,金融资产必然蕴含着巨大的潜在风险,难免价格波动频繁且剧烈。实体企业的逐利行为势必会加剧企业盈余波动
[2,4]
。企业的盈余波动较大时,信息不确定性较高,降低企业的信息透明度,加大分析师对信息的有效识别及处理加工难度,导致分析师对企业信息的灵敏度下降,故而难以对企业的经营风险和未来前景做出准确预测,由此降低分析师盈余预测质量。
2.基于企业脱实向虚的“代理衍生效应”,即企业脱实向虚可能会使金融资产沦为管理层操控盈余的工具,降低企业信息披露质量,进而降低分析师盈余预测质量。基于信息不对称和委托代理理论,大股东和管理层极有可能利用其对金融资产的配置权谋取控制权私利,金融资产可能会成为其实施盈余管理、操控利润的便捷工具。管理层可以利用金融资产的公允价值计量属性在金融资产的配置过程中实施盈余管理。初始确认时,管理层既可通过选择金融资产的投资类别实施真实盈余管理
[32]
,亦可借助管理者意图的不可验证性,将金融资产计入容易操控利润的会计科目实施应计盈余管理
[33]
。由于缺乏活跃的市场,致使公允价值计量难以监管,管理层对金融资产的公允价值估值具有较大的主观性,在后续计量中,管理层通过操纵公允价值变动损益,从而实施盈余操纵
[34-35]
。上述对金融资产实施的盈余管理行为降低了企业的盈余质量,加大了分析师处理和解读公司信息的难度及成本,进而导致预测误差率上升,准确度下降
[36]
,即实体企业脱实向虚降低了分析师盈余预测质量。
(二)实体企业脱实向虚的“盈余稳定效应”与分析师盈余预测质量
基于企业脱实向虚的盈余稳定效应,即金融资产的资本储备效应可增强企业的经营稳定性,提高企业信息透明度,进而提升分析师盈余预测的质量。资源依赖理论认为,企业在生产经营过程中会受到外部环境不确定因素的影响,加之信息不对称和资本市场不完善等因素,企业不可避免地会面临融资约束。金融资产因其较强的变现能力和较低的调整成本而具有“资本储备效应”。一旦市场环境发生变化,企业缺乏资金时,金融资产可发挥调节、稳定和平滑企业现金流的作用
[4]
,避免因资金链断裂而对企业的持续经营造成不利冲击,降低现金流波动引发的财务风险和经营风险,增强企业的经营稳定性。金融资产投资还可通过分散风险使企业保持经营业绩稳定。企业通过适度配置金融资产进行多元化投资可分散主业经营风险,实现风险对冲,平滑企业的盈余波动,增强企业经营业绩的稳定性
[37]
。企业经营业绩稳定意味着其信息不确定性较小,分析师更易透过公司披露的公开信息解读其背后的经济实质,进而有助于对企业未来的经营前景做出更准确的预测,如此便会降低分析师盈余预测的复杂性和不确定性,分析师盈余预测质量随之提升。
(三)脱实向虚发展背景、融资约束对盈余的影响
1.主业发展好,盈利水平高的企业。这类企业盈利稳定,企业内部闲置大量现金,从投资角度来看,这类企业在早期阶段已经顺利完成了资本累积,因此,它们对于大型项目投资的需求大幅度降低。与此同时,该类企业与银行等金融机构之间已经建立了紧密的合作关系,这种关系不仅促使金融机构增加了对它们的授信规模,而且凭借它们强大的品牌影响力和卓越的企业声誉,还能获得除传统信贷之外的多元化融资渠道。综合来看,这些企业在融资方面所面临的约束相对较小,此时企业选择将部分资金配置于金融资产上,并不会过度挤占本应用于主营业务发展的资金,从而对企业盈余造成负面影响的可能性也相对较低。
2.主业亏损,发展潜力弱的企业。这类企业存在工艺滞后和设备老化的问题,其产品在市场上的竞争力逐渐减弱,市场占有率持续下滑,企业经营状况也陷入了大规模亏损的困境。鉴于此,银行等金融机构在评估授信风险时,开始缩减对企业的授信规模,甚至拒绝提供贷款,这使得企业面临着巨大的融资约束。此时,企业的首要目标转变为尽可能地延长生存时间,为股东创造最后的利润。企业选择将资金配置于金融资产上,很可能是一种防御性的策略,旨在预防因流动性风险而导致的破产风险。然而,一旦企业所持有的金融资产面临流动性风险或市场风险,而企业又无法通过外部融资渠道获得必要的资金支持,企业可能会面临现金流枯竭的困境,无疑将对企业盈余产生严重的负面影响。
3.成长期的企业。企业虽已开始渐渐盈利,但盈利不稳定,尚不能在内部提供稳定的现金流,企业的核心目标在于规模扩张和产品市场占有率的提升等,而实现这些目标需要庞大的资金作为支撑。尽管企业已经开始与银行等金融机构建立合作关系,但由于企业规模、历史业绩或其他因素的限制,金融机构提供的授信规模相对较小,这使得企业在融资过程中面临着严峻的约束。此时,企业面临巨大的资金缺口,其资金筹措的压力不言而喻。如果企业还选择将有限的资金配置在金融资产上,那么这种决策无疑会进一步压缩本应用于主营业务发展的资金,从而可能对企业的长期发展产生不利影响,进而对企业盈余造成潜在的负面影响。
由于企业发展阶段不同,脱实向虚发展的背景、面临的融资约束程度存在较大差异,对企业盈余的影响不明晰,对分析师盈余预测的质量具有负面影响。
(四)“金融收益不可控性”与分析师盈余预测质量
根据资源配置理论,实体企业脱实向虚就是企业将部分资金投入金融资产,收益具有不可控性。其一,金融资产本身属性使然。(1)金融资产是一种未来收益能力的凭证,是一种索取实物资产的无形的权利,它的最大特征是能够在市场交易中为其所有者提供即期或远期不确定货币收入流量。因此,较之实物资产而言,金融资产价格面临的波动性更强。(2)金融资产是公司对外投资获取未来收益的凭证,金融资产价格更加依赖被投资企业的经营管理水平和成效以及对方发放现金股利的程度,公司对金融资产价格的可控性低下。其二,金融投资具有高收益的同时,也具有相比于传统投资更高的风险,即金融投资具有高收益与高风险并存的特征。其三,实体企业的主业并非金融投资,其所擅长的领域是实业投资,如果实体企业盲目或过度地进行金融投资,金融投资决策的盲目性与过程控制的非专业性造成的亏损必将阻碍主业的发展,如何有效防范金融投资的风险是实体企业脱实向虚面临的一大难题。基于上述分析,本文提出以下竞争性假设H
1a
和H
1b
。
H
1a
:实体企业脱实向虚会降低分析师盈余预测质量;
H
1b
:实体企业脱实向虚会提高分析师盈余预测质量。
四、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文选取2007—2019年我国沪深A股上市公司为研究样本
(2)
我国2007年开始全面实行新企业会计准则,新会计准则提供了衡量金融投资变量的方法,因此本文样本起始于2007年。
。通过剔除金融业、房地产业、ST类公司以及数据缺失样本,最终得到13811个样本观测值。本文数据均来自CSMAR数据库。为减少异常值的影响,本文对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。本文使用Stata14.0对样本数据进行实证分析。
(二)模型设定与变量定义
参考已有研究,本文使用以下计量模型对前文假设进行实证检验:
Ferror
(
Disp
)=
α
+
βFin
+
γControl
+∑
Year
+∑
Industry
+
ε
(1)
其中,
Ferror
表示分析师盈余预测误差度,
Disp
表示分析师盈余预测分歧度,
Fin
表示企业脱实向虚,
Control
表示控制变量的集合,
Year
表示年度固定效应,
Industry
表示行业固定效应。本文主要关注系数
β
的符号,若
β
显著为正,表明企业脱实向虚降低了分析师盈余预测质量,表现为“盈余波动效应”和“代理衍生效应”;若
β
显著为负,表明企业脱实向虚提高了分析师盈余预测质量,表现为“盈余稳定效应”。
1.企业脱实向虚(
Fin
)
依据前人研究
[5,14]
,本文以(交易性金融资产+衍生金融资产+可供出售金融资产+发放贷款及垫款+持有至到期投资+投资性房地产+长期股权投资)/资产总额衡量实体企业脱实向虚程度(
Fin
)。
2.分析师盈余预测质量(
Ferror
、
Disp
)
本文借鉴褚剑等
[38]
的研究,主要从分析师盈余预测误差度(
Ferror
)和分析师盈余预测分歧度(
Disp
)两方面衡量分析师预测质量。具体计算公式如下:
Ferror
=|
Mean
(
FEPS
)-
MEPS
|÷
PRICE
(2)
Disp
=
Std
(
FEPS
)÷
PRICE
(3)
其中,
Mean
(
FEPS
)为所有分析师对某家上市公司当年最近一次每股盈余预测的均值,
MEPS
为该上市公司当年实际每股盈余;
Std
(
FEPS
)为所有分析师对该上市公司当年最近一次每股盈余预测的标准差;
PRICE
为公司期初股价。
Ferror
的数值越大,表示分析师预测值与公司每股盈余实际值差异越大,即分析师的盈余预测偏差越大,分析师盈余预测质量越低;同理,分析师预测分歧度(
Disp
)越大,预测质量越低。
3.控制变量
借鉴现有研究,本文选取以下控制变量:(1)公司层面包括公司规模(
Size
)、盈利能力(
Roa
)、资产负债率(
Lev
)、第一大股东持股比例(
Top
1)、有形资产占比(
Tan
)、账面市值比(
MB
)、公司价值(
TQ
);(2)分析师层面包括分析师跟踪人数(
Follow
)、分析师从业经验(
Expe
)、预测期限(
Horizon
);(3)券商层面包括分析师所属的券商规模(
Bsize
);此外,本文还控制了行业(
Idustry
)和年份(
Year
)固定效应。具体变量定义见表1。
表1 变量定义表
五、实证结果分析
(一)描述性统计
表2报告了主要变量的描述性统计结果,分析师盈余预测偏差
Ferror
的均值为0
.
0114,中位数为0
.
0062,表明样本总体分布比较均匀;最大值和最小值分别为0
.
1035和0
.
0001,标准差为0
.
0162,说明不同公司间分析师盈余预测误差度的差异较小;分析师预测分歧度
Disp
的平均值为0
.
0086,中位数为0.0052,最大值为1.5702,最小值为0,标准差为0.0218,说明分析师发布的盈余预测报告之间存在较大的分歧度;企业脱实向虚
Fin
的均值为5.78%,超过了中位数2.51%,最大值为45.73%,最小值为0,说明一半以上的企业脱实向虚程度在3%以下,个别企业脱实向虚程度非常严重,占比接近于总资产的一半,说明不同企业间的企业脱实向虚程度差距较大,且多数公司的脱实向虚程度低于均值,少数公司的高脱实向虚程度拉升了样本公司的均值。
表2 变量描述性统计
(二)多元回归分析
实体企业脱实向虚与分析师盈余预测质量的回归结果如表3所示。列(1)和列(2)显示企业脱实向虚与分析师预测误差度和分歧度的回归系数分别为0.0115和0.0078,且均在1%的水平上显著为正,说明企业脱实向虚程度越高,分析师预测误差和分歧度越大,盈余预测质量越低。假设H
1a
得到验证,即企业脱实向虚发挥了“盈余波动效应”和“代理衍生效应”,降低了分析师盈余预测质量。
表3 实体企业脱实向虚与分析师盈余预测质量
注:*、***、***分别表示10%、5%、1%显著性水平下通过检验,括号内为
t
值,下同。
(三)稳健性检验
1.改变脱实向虚的度量方式
考虑到如果企业是为了获得子公司的技术、产品或固定资产等而持有子公司的股权,则不属于金融资产的范畴。借鉴杜勇等的研究
[4]
,本文在金融资产的范畴内剔除长期股权投资计算企业脱实向虚程度。回归结果见表4第(1)列和第(2)列,分析师预测误差度(
Ferror
)和分歧度(
Disp
)的回归系数分别在1%和5%的水平上显著为正,与前文结论一致。
表4 稳健性检验
2.排除金融危机影响
实体企业脱实向虚作为企业的一种投资行为,深受企业外部宏观经济波动和金融环境的影响,考虑到2008年的金融危机可能会对实体企业金融资产配置及其经济后果产生外生冲击,本文剔除2008—2009年的样本,回归结果见表4第(3)列和第(4)列,企业脱实向虚对分析师预测误差度(
Ferror
)和分歧度(
Disp
)的回归系数均在1%的水平上显著为正,再次验证了本文结论。
3.内生性问题
(1)倾向得分匹配法检验。考虑到样本自选择和相关遗漏变量可能导致的内生性问题,本文采用倾向得分匹配(PSM)法对前文结论进行验证。按照企业脱实向虚的行业均值将样本分为脱实向虚较低组和较高组设置虚拟变量,较高组设为1,较低组设为0,使用该虚拟变量对所有控制变量进行Logit回归,得到每个观测值的倾向得分,根据得分对两组样本进行匹配,匹配结果显示,匹配之前存在较大差异的两组样本匹配后已无显著差异,说明匹配结果有效。Logit回归结果见表5第(1)列,后两列列示了哑变量对分析师盈余预测质量的回归结果,企业脱实向虚(
Fin
)对分析师预测误差度(
Ferror
)和分歧度(
Disp
)的回归系数分别在1%和10%的水平上显著,说明本文结论稳健。
表5 倾向得分匹配检验
(2)工具变量法检验。分析师的盈余预测结果是投资者决策的重要依据。分析师盈余预测质量越高,说明分析师从上市公司获取信息的成本越低,即上市公司的盈余比较稳定且信息透明度较高。企业信息环境越好,越有利于外部投资者监督内部人的机会主义行为,从而降低企业内部代理成本,管理层更注重企业的长远发展,进而减少脱实向虚投资。因此,企业脱实向虚与分析师盈余预测质量之间可能存在反向因果关系。鉴于此,本文采用企业脱实向虚滞后一期(
Fin
_
IV
1)、滞后两期(
Fin
_
IV
2)作为工具变量进行两阶段最小二乘回归
[4]
,缓解可能存在的内生性问题。为确定工具变量的有效性,本文选用LM、Wald F以及Hansen J统计量,分别检验不可识别、弱工具变量和过度识别问题,结果显示不存在上述三个问题
(3)
工具变量-广义矩估计模型中的不可识别检验统计量Kleibergen-Paap rk LM的值为738.846,弱工具变量检验的统计量Kleibergen-Paap rk Wald F的值为3937.283,过度识别检验统计量Hansen J的值为0.848,
p
值为0.3571,均通过了检验。
,说明工具变量选取有效。表6第(2)列显示的回归结果表明,在考虑了反向因果问题之后,企业脱实向虚依然分别在1%和5%的水平上正向影响分析师盈余预测误差度和分歧度,即企业脱实向虚降低了分析师盈余预测质量,与前文结论一致。
表6 工具变量检验
六、作用机制检验
前文研究结论表明企业脱实向虚会降低分析师盈余预测质量,说明金融资产的“盈余波动效应”和“代理衍生效应”发挥了主导作用。企业脱实向虚的“盈余波动效应”加剧了企业经营业绩波动,增加了企业的信息不确定性,从而降低了企业的信息透明度;“代理衍生效应”会使金融资产成为管理层实施盈余管理、操控利润的便捷工具,导致企业信息透明度降低。由此可见,企业脱实向虚的两种效应均会降低企业的盈余信息质量,从而降低企业的信息透明度,导致分析师盈余预测质量下降。因此,本文以信息透明度作为中介变量,借鉴温忠麟等的中介效应检验方法
[39]
,构建模型(4)至模型(6)验证实体企业脱实向虚影响分析师盈余预测的具体作用路径。
Ferror
(
Disp
)=
α
0
+
α
1
Fin
+
γControls
+∑
Year
+∑
Industry
+
ε
(4)
Trans
=
β
0
+
β
1
Fin
+
Controls
+∑
Year
+∑
Industry
+
ε
(5)
Ferror
(
Disp
)=
γ
0
+
γ
1
Fin
+
γ
2
Trans
+
Controls
+∑
Year
+∑
Industry
+
ε
(6)
模型(5)中的
Trans
表示信息透明度。本文借鉴杜兴强和周泽将
[40]
的研究,采用深交所对上市公司的信息质量考评结果作为企业信息透明度(Trans)的度量指标,根据考评结果由高到低的等级分布(A、B、C、D),分别对其赋值为4、3、2、1
(4)
由于上海证券交易所并未公开披露对上市公司的信息质量评级,因此本部分的样本仅包括深交所的上市公司,样本量有所减少。
,
Trans
的值越大,信息透明度越高。
表7列示了信息透明度路径的检验结果。前三列为企业脱实向虚影响分析师盈余预测误差度的路径检验结果,列(2)显示企业脱实向虚与信息透明度的回归系数在5%的水平上显著为负,表明企业脱实向虚降低了企业信息透明度。列(3)在加入信息透明度后,企业脱实向虚与盈余预测误差度在1%水平上显著正相关,且相较于列(1),列(3)中企业脱实向虚(
Fin
)与分析师盈余预测误差度(
Ferror
)的回归系数有所降低,由未加入中介变量的0.007降为0.0065,说明信息透明度发挥了部分中介效应。列(4)至列(6)的结果为企业脱实向虚影响分析师盈余预测分歧度的路径检验结果,同理,信息透明度的中介效应得到验证,即企业信息透明度是实体企业脱实向虚影响分析师盈余预测质量的路径之一。
表7 信息透明度机制检验
七、进一步检验
前文研究结果已证实企业脱实向虚会通过“盈余波动效应”和“代理衍生效应”降低分析师盈余预测质量,那么完善的公司内部治理机制、高质量的外部审计以及机构投资者是否会发挥其治理效应,抑制企业脱实向虚对盈余预测质量产生的负面作用?本文对此予以检验。
(一)公司治理对实体企业脱实向虚与分析师盈余预测质量关系的影响
良好的公司治理作为企业内部有效的监督机制,可约束管理层过度配置金融资产,并抑制其利用金融资产实施盈余操纵行为,进而对企业脱实向虚与分析师盈余预测质量之间的关系产生影响。一方面,高质量的公司治理表明企业具有合理、完善的内部治理结构,意味着股东和管理层之间容易形成自上而下、相互制约的制衡机制
[41]
,促使经理人与股东的价值目标趋于一致,有利于引导管理层关注短期收益的同时亦重视企业长期发展的价值目标
[42]
,有助于约束管理层过度配置金融资产的行为,减少因过度脱实向虚导致的企业空心化程度,降低企业的经营风险,进而降低企业的盈余波动,企业盈余波动性越低,分析师盈余预测质量则越高。另一方面,良好的公司治理通过发挥监督治理效应可有效监督管理层的机会主义行为,抑制管理层利用金融资产实施的盈余操纵行为,促使管理层披露更准确、更透明的盈余报告,有助于改善企业信息环境,为分析师做出盈余预测提供更透明的信息环境,进而降低分析师盈余预测难度,提升盈余预测质量。由此,良好的公司治理可能会削弱企业脱实向虚对分析师盈余预测质量的负面影响。为验证上述预期,本文构建了模型(7):
Ferror
(
Disp
)=
α
+
βFin
+
φGendex
+
λFin
×
Gendex
+
γControls
+∑
Year
+∑
Industry
+
ε
(7)
其中
Gendex
表示公司治理,本文参考张会丽和陆正飞
[43]
的做法,利用主成分分析法,整合8个治理变量
(5)
八个公司治理变量分别为:(1)第一大股东持股比例(
Top
1);(2)第二到第十大股东的股权集中度(
Gstr
2_10),第二至第十大股东持股数量的平方和的对数;(3)高管持股比例(
Mana
);(4)控股股权性质(
State
),国有控股为1,否则为0;(5)总经理与董事长是否两职合一(
Dual
),两职合一为1,否则为0;(6)独立董事占比(
Indratio
);(7)是否在B或H股交叉上市(
HB
_
share
),如果在A股与B股或H股同时上市则取1,否则取0;(8)是否有母公司(
Parent
),拥有母公司则为1,否则为0。
构造综合公司治理指数(
Gendex
),该指数越高代表公司治理环境越好。回归结果见表8第(1)列和第(2)列,企业脱实向虚与公司治理的交互项系数分别为-0.0005和-0.0002,且在1%的水平上显著为负,说明良好的公司治理弱化了企业脱实向虚对分析师盈余预测质量的负面影响。
表8 进一步检验
(二)审计质量对实体企业脱实向虚与分析师盈余预测质量关系的影响
外部审计作为一种重要的治理机制,对改善公司信息披露质量、提高分析师的预测质量具有重要作用。首先,审计作为一种信息鉴证机制,通过确认公司配置的金融资产是否遵循会计准则以及是否公允反映公司的基本经济活动,从而缩小企业财务信息与实际发生的经济业务之间的差异。高质量的外部审计借助其专业的审计技术和成熟的审计程序,更易识别管理层利用金融资产进行的盈余操纵行为,更能增强会计信息的可信性,减少管理层的“有意”操纵和“无意”错报,增强企业财务信息透明度。经高质量外部审计鉴证过的财务信息能为分析师提供更多增量信息,从而提升分析师预测质量
[44]
。其次,就审计的监督机制而言,审计是缓解两类代理冲突的重要担保机制
[45-46]
。高质量审计可以更好地监督大股东和管理层的机会主义行为,充分引导和监督管理层按照会计准则的相关规定做决策,有效抑制其借助金融资产进行的盈余管理行为,促进盈余质量的提升
[47]
。最后,在“深口袋”理论和现代风险导向审计模式下,外部审计为减少未来遭受的声誉损失和诉讼风险,会强化风险控制意识,对脱实向虚程度高的企业提供更谨慎的审计服务
[48]
,更能全面、准确评估企业脱实向虚催生的潜在经营风险、财务风险以及企业未来发展状况,针对高风险企业也更易提高出具非标准审计意见的概率,从而起到更严格的外部监督作用,对管理层进行的金融资产投机套利行为的约束也更大,迫使管理层减少高风险金融资产配置行为,从而抑制由脱实向虚引致的盈余波动。综上,高质量的外部审计通过发挥其信息鉴证和监督效应,可抑制管理层的盈余操纵行为,同时降低实体企业脱实向虚的盈余波动效应,从而弱化企业脱实向虚对分析师盈余预测质量产生的负面作用。据此,本文认为,高质量的外部独立审计可能会弱化实体企业脱实向虚对分析师盈余预测质量产生的负面作用。为验证上述预期,本文构建了模型(8)。
Ferror
(
Disp
)=
α
+
βFin
+
φabsDA
+
λFin
×
absDA
+
γControl
+∑
Year
+∑
Industry
+
ε
(8)
其中
absDA
表示审计质量,本文参考徐经长和汪猛
[49]
的研究,用琼斯模型计算的可操控性应计利润的绝对值取相反数作为审计质量的替代指标,
absDA
的值越大,审计质量越高。回归结果见表8第(3)列和第(4)列,企业脱实向虚与审计质量的交乘项(
Fin
×
absDA
)的系数分别为-0
.
075和-0
.
