自今年4月宣亚国际（300612.SZ）宣布收购映客约半数股权以来，有关这宗收购案件的交易细节便引发了业内外诸多猜测。如今，这个酝酿了近5个月的收购方案终于浮出水面，而漂浮在其头上的疑云仍未完全消散。
一位市场分析人士对蓝鲸TMT提出了自己的疑虑：宣亚与映客体量相当、业绩表现却严重倒挂，如何促成收购？若以全现金方式收购映客，宣亚国际账面上并没有这么多现金；此外，交易完成后映客团队对宣亚国际的持股比例高于后者原有股东，似乎有借壳嫌疑。
那么，问题来了，宣亚国际如何上演“蛇吞象”戏码？收购映客的现金从何而来？本次交易是否构成借壳上市？
宣亚以全现金方式收购映客完成“蛇吞象”
9月5日，宣亚国际发布公告称，拟以28.95亿元现金收购奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客欢众及映客远达等映客创始团队合计持有的北京蜜莱坞网络科技有限公司（即映客运营公司，下称“蜜莱坞”）48.2478%的股权。交易完成后，宣亚国际将成为蜜莱坞第一大股东暨控股股东。
实际上，从宣亚国际拟收购映客股权的消息释放出来以后，两者业绩表现的倒挂现象便勾起了外界的好奇心。自此以后，针对宣亚国际将通过哪些渠道获得收购所需资金的猜测和分析便不断出现。
财报显示，2016年宣亚国际实现营业收入为4.67亿元，净利润为5871.01万元；同期蜜莱坞营业收入43.38亿元，9倍于宣亚国际，净利润4.8亿元则是宣亚国际的8倍。2017年第一季度，宣亚国际营业收入9792.93万元，净利润753.14万元；而蜜莱坞营业收入10.35亿元，净利润2.44亿元，分别是宣亚国际的10倍和32倍。
相较而言，两者的市值基本相当。按宣亚国际停牌前一个交易日100元/股的收盘价计算，其最新市值约71.64亿元。2016年9月昆仑万维（300418.SZ）转让映客3%股权时，交易价格为2.1亿，对应100%股权估值70亿元。尽管当前映客的整体估值有所缩水，但依旧处于60.59亿元高位。
在现金流方面，宣亚国际账面上的资金远远低于收购所需资金。根据宣亚国际最新发布的2017年上半年财报，截至今年6月30日，该公司总资产为5.27亿元，归属于上市公司股东的净资产为4.31亿元，期末货币现金为2.95亿元，与收购映客所需的29亿元资金相比可谓是杯水车薪。
上述人士认为，无论是从营收及净利润规模、整体估值还是现金流情况来看，宣亚国际都不具备以自有资金收购映客的能力。若要完成本次收购，宣亚国际只能依靠发股或发债两种方式募资。
映客借钱给宣亚收购自己
显然，宣亚国际选择了后者。
根据宣亚国际发布的公司，公司收购映客的现金，名义上是由其四大股东提供的借款，但实际上，这笔借款的74%都来自于映客创始团队。简言之，这是继融创收购万达之后，资本市场又一起“借钱给别人收购自己”的案例。
公告显示，宣亚国际股东宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰拟向宣亚国际提供3年期借款合计7.39亿元；同时，上述三股东加上另一股东橙色动力拟向宣亚国际提供15年期借款合计约21.56亿元。宣亚国际将用这合计28.95亿元借款完成对映客的收购。
其中有一点需要指出，在这21.56亿元资金中，宣亚投资提供11.35亿元，橙色动力提供3.78亿元，伟岸仲合提供3.36亿元，金凤银凰提供3.07亿元。而这部分借款实际上来自于奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客远达、映客欢众对上述四大股东的增资。增资完成后，映客创始团队对宣亚国际上述四大股东均持有42.0079%股份。
综上所述，这笔近29亿元的交易，超过74%来自映客创始团队本身的支持，只不过是一场数字游戏。而宣亚国际只需要筹措7.39亿元的借款就能完成对映客的收购。
财经专栏作家向小田通过微博发文称，从宣亚国际收购映客的方案来看，宣亚国际股东向宣亚国际借款28亿，宣亚国际拿到钱后花28亿收购映客48%的股份，这48%股份的持有人（即映客创始人及管理团队）拿到钱后，拿出21亿对宣亚国际的股东进行增资。“钱转了一圈又回来了，资金问题迎刃而解。创始人和管理团队实际套现7亿，映客装入上市公司。”
对此，澄泓研究一位分析师表示，“感觉这个方案要通过证监会那关难，毕竟宣亚不是联通。”
不是借壳胜似借壳
此前，业内对于宣亚国际收购映客一案议论纷纷，其中不少观点认为这次交易或许涉嫌借壳上市。对此，宣亚国际在公告中特别强调，本次交易构成重大资产重组与关联交易，但由于交易前后公司控股股东及实际控制人均未发生变化，因此不构成借壳，无需提交证监会审核。
但值得一提的是，交易完成后，张秀兵、万丽莉夫妇作为公司实际控制人，对宣亚国际的持股比例要低于映客创始团队。
据悉，本次交易之前，宣亚国际控股股东为宣亚投资，后者持有其37.5%股权，张氏夫妇则持有后者100%股权。而交易完成之后，张氏夫妇对宣亚投资的持股比例从100%下降至57.99%，降幅超42%，且下降的部分被映客创始团队收入囊中。
当前，宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰这四大股东分别持有宣亚国际37.5%、12.5%、11.11%和10.14%股份。据此计算，张氏夫妇对宣亚国际的持股比例为21.75%，而映客创始团队累计持有宣亚国际29.9%的股份，高于上市公司实控人。
有分析认为，若映客创始团队形成一致行动人，这个团队将取代张氏夫妇成为宣亚国际的实际控制人，而这满足借壳上市的条件。从最终的持股情况来看，这个交易或许不排除借壳的嫌疑。
对此，宣亚国际内部人士对蓝鲸TMT表示，公司已在公告中表明此次交易并非借壳，且奉佑生等映客团队也公示了一份承诺函，保证在交易完成后60个月内不会谋求上市公司的控制权。
一位市场研究人员指出，通常而言，“蛇吞象”式的并购在资本市场中很容易被外界解读为借壳上市，不过宣亚收购映客的案例并未满足借壳的所有条件，在承诺函的加持下，其可能避开了借壳嫌疑。目前宣亚官方否认借壳说法，但仍不敢保证这一方案能否得到监管部门认可。
另一位不具名研究员对蓝鲸TMT表示，宣亚国际收购映客的方案仍不排除有借壳的嫌疑，由于证监会对次新股刚上市就并购的情况管控相对较严，这意味着本次收购可能面临失败的境地。
映客资本方的"金蝉脱壳"，创始团队留下苦撑
图：映客创始人奉佑生
文 / 互娱资本论
从上市公司宣亚国际收购直播平台映客的细节来看，不得不说富贵险中求！
从交易细节中，我们看到一个风口上的创业公司的资本方，冒着被证监会叫停的风险套现的故事。
相比之下，创始团队就并没有那么幸运退出。通过一种疑似“借壳上市”的复杂的资本腾挪，找到继续为公司输血的路径。
资本市场正在发出信号：独立直播平台的风口，已经消失了。
壹
资本方的金蝉脱壳
从映客的角度，我们来看看和宣亚国际的这场交易几个关键词：
冒“跨行业并购”之险：这场并购是跨行业的。按照公开信息显示，宣亚国际的主营业务是“传媒类”。因为属于非上市公司，映客可以对标同样从事视频业务的乐视，则属于“通信服务”。（见下图）
图：乐视网
图：宣亚国际
这一类“跨行业”并购悖于证监会的“引导上市公司做好主业”的条例。一直以来，许多上市公司为了财报数据都跨行业经营。比如在房地产行业火爆时，许多钢铁公司收入就是来自房地产这种非主营业务，从另一个角度来说，上市公司这种做法在当时加剧了热钱涌入房地产行业。监管部门一直呼吁上市公司做好主业，并且酝酿出台“引导主业条款”。
根据接近市场人士介绍，跨行业并购往往不容易被证监会批准。毫无疑问，映客正在冒这样的险。
疑似借壳：在宣亚国际4日发布的重大资产购买报告书中表示，拟收购蜜莱坞（映客主体公司）约48.25%股权，标的资产交易价格近28.95亿元。
那么问题来了，28.95亿元的收购巨资将从何而来？根据公司2017年一季报，目前公司账上有货币资金约3.3亿元。根据这份报告书来看，交易过程如下：
1，宣亚国际上市公司首先以28.95亿元收购全部映客奉佑生团队股权；
2，而这笔资金来源是从四个机构股东（宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合、金凤银凰）借款约21.6亿元的15年贷款和另外一笔7.4亿元的3年贷款而来；
3，映客的管理团队收到股权款项后，向宣亚国际上市公司的四个股东增资21.6亿，间接持有宣亚国际约29.76%的股权。
首先，回答市场疑问，钱从哪里来？很明显，21.56亿元只需要过桥转一道，真正需要筹措的资金就在于转手中间的差额——7.39亿左右。收购资金大部分来自被收购方本身。因为不涉及到发行新股，这个交易实质上是上市公司控股股东以老股加现金的方式，收购映客的约48%的股权。
重要的是，交易涉及非常接近于借壳上市了。进入2017年以来，证监会对于借壳上市，举债高杠杆并购等行为进行了严格的限制和要求。
对此，宣亚国际在公告中特别强调了非借壳上市——因为上市公司的实际控制人没有变化。问题在于，最后如何定论，还是要看证监会如何断定。
资方全数撤退：大多数媒体对此次收购的报道是宣亚国际接盘映客，但从实际情况来看，奉佑生等创始团队并没能套现。
创始团队套现的钱被要求增资宣亚国际股东，根据报告202页的协议披露情况，奉佑生等映客团队向上市公司一共间接提供21.56亿元的资金，基本上是本次交易中映客团队的全部净得部分（除税后）。
真正套现的是映客的投资方——包括紫辉创投、多米在线、金沙江创投、昆仑万维等，持有的股份将通过外设的并购基金嘉会投资收走，至此，资方金蝉脱壳。
这已经不是映客资本方第一次退出。早在2016年1月4日昆仑万维以6800万元获得映客当时投后18%的股权，当时映客估值3.78亿；到了当年9月21日时，昆仑万维经稀释后持有映客约13.23%的股权，并且将其中的3%对外转让，作价2.1亿元。
此次，全部资方退出，累计套现25.5亿元。
贰
无奈“借壳”和直播的死亡
映客和宣亚的这笔交易，受到最大的质疑就是借壳上市。
现在装入上市公司的资产是创始团队持有部分，资方退出部分将会被并购基金持有，交易如果顺利完成，不难想象，通过宣亚国际不断增发收购，届时映客将接近于成为宣亚国际的全资子公司，通过分拆交易和外部杠杆，最终完成变相的借壳上市。
从某种程度来说，这也是映客团队的无奈之举——如果不上市的话，它很难从私有市场融资。
一直以来，映客都在高频率融资：
2015年7月，映客获得多米音乐500万元天使轮融资。
2015年11月，映客获得赛富基金、金沙江创投、紫辉创投以及朱啸虎投资的2500万元A轮融资。
2016年1月，映客获得昆仑万维领投的8000万元A+轮融资。其中，昆仑万维出资6800万元，增资完成后占股18%。
2016年9月，昆仑万维将映客3.00%的股权以2.1亿元的价格转让给嘉兴光信，实际上也是再次融资。
这种高频融资之下，烧钱也是非常大手笔，2016年春节，映客砸出1个亿到湖南卫视、江苏卫视、优酷、爱奇艺、腾讯视频和院线广告上去，此之前，没有任何直播平台在线下大规模投放广告。
与此同时，映客的收入和估值都在膨胀式地上涨，根据昆仑万维公布的未审计财报，2015年全年，映客总收入为3,048.36万元，净利润为167.28万元（未经审计）。而到2016年映客的营收为43.37亿元，净利润为4.8亿元，同比增长达到了2700%。
昆仑万维2016年9月退出时，它的估值为70亿，而在昆仑首次进入时，估值为3.78亿。但到了此次和宣亚国际的交易中，估值已经降到60亿元。
实际上，如果根据映客自己数据，收入并没有降。2017年第一季度的营收为10.35亿元，净利润为2.4亿元——一个季度的净利润即达到了2016年全年利润的一半。
不可避免的是，映客的流水数据被外界质疑。据QuestMobile2017年夏季报告，直播行业中独立APP的用户总规模持续下滑，而映客更是下滑厉害。
图：猎豹智库的2017一季度中国直播类APP排行榜
根据猎豹智库的2017一季度中国直播类APP排行榜显示，映客已经从第一名跌至第四名。在虎牙直播、YY直播和斗鱼之后。
如果不能再融资或者上市，等待映客很可能是死亡，毕竟已经有大批直播平台倒下。今年年初，估值5亿元的光圈直播死掉，除此之外，微播、网聚直播、趣直播等诸多直播平台悄无声息地下线，6月30日，YY投资的M直播也下架。
大多数直播平台都没有造血能力，只能依靠VC源源不断输血，大多数VC也认识到这是一个更适合快进快出的行业，而不是应该呆在董事会谋求“天长地久”。
有些细节值得玩味，在36Kr的一篇报道中说：
“在2016年春节时，映客CEO奉佑生几乎是被昆仑万维的周亚辉、紫辉创投的郑刚等投资人催着做出这个决定。1亿是当时映客账面上所有的现金，虽然映客由于打赏一个月有300万收入，据此计算这相当于映客3年的收入。周亚辉的理由是，移动互联网窗口期以月来计算，如果不抓住这波机会，映客很有可能像雷军当初的米聊一样，被微信反超”。
2016年春节前，上线不到一年的映客，DAU勉强达到100万，一亿元花出去之后，2016年6月之前，映客就达成了500万DAU，这被认为若是腾讯、阿里等巨头进场，创业公司必须准备好的底牌。
毫无疑问，映客的资本方完成了一次完美的快进快出，但它们的资金并没有培育出一个有造血能力的创业公司，也没有等到真正能够给映客带来流量等其它资源的腾讯和阿里，他们着急走人，于是，为映客找到了一个不会让它饿死的下家——股市的韭菜们。
对于整个直播行业来说，可以预见的是，该死去的继续会死去，资金和资源会往头部平台聚集。
腾讯旗下已囊括龙珠、斗鱼、NOW直播、腾讯直播、企鹅直播、QQ空间直播等近十家直播平台；花椒直播有360和周鸿祎做靠山，一直播和微博互相绑定......
这一场VC和创业者的游戏进入了下一个阶段，VC们大约要开始离场了，剩下的死活，就看创业者自己了。
