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半导体行业周期向上，高纯工艺系统需求旺盛。
我们预测
2018
年全球半导体销售将会达到近
4400
亿美元，而亚太地区在其中占比超过
60%
，而未来由于大数据、智能汽车、
AI
、物联网等新兴技术的发展，半导体需求量将持续扩大。市场景气加之政策支持，中国半导体的发展将迎来黄金时期，全球晶圆厂投资中，中国大陆建厂占比达到
42%
。而高纯工艺设备也将随之高速增长，我们预测
2018
年国内高纯工艺系统市场容量约为
875
亿元至
1400
亿元。我们认为，作为高纯工艺系统国内龙头企业，至纯科技将享半导体飞速发展红利，未来收入增长可期。
各方面表现优异，后续成长潜力巨大。
近年来至纯科技在各个方面表现优异，公司未来发展潜力巨大，主要表现在以下几个方面：
1
、财务状况良好，营业收入持续高速增长。至纯科技
2016
年与
2017
年营业增长率分别达到了
26.89%
与
40.18%
，主要增长来自于半导体业务的驱动。
2
、毛利率远超竞争对手，盈利能力较强。在与竞争对手的对比之中，至纯科技的毛利率保持在
40%
左右，而其竞争对手普遍在
20%
以下，至纯科技竞争力强劲。
3
、重视研发投入，关注未来成长。至纯科技不仅关注当前的营业水平，更着眼于公司未来的发展，研发费用投入在各竞争对手中名列前茅。同时拥有多项专利权、软件著作权以及核心技术。
4
、客户资源稳定，在手订单充足。
延伸下游产业链，增强企业竞争力。
在深耕其核心产业高纯工艺系统的同时，至纯科技着手布局清洗设备、光电技术等成长性较好的相关领域，利用其现有的客户资源、技术积累和市场开拓，延伸其产业链，进一步增强公司业务市场竞争力。公司设立子公司投入清洗设备研发，目前已获
6
台批量订单（公司公告的
2018
年
9
月投资者关系活动记录），而国内现存清洗设备市场竞争还不完善，市场缺口巨大，我们认为至纯科技未来在清洗设备领域大有可为。拟收购波汇科技，可在高纯工艺系统及工艺制程设备中运用波汇科技的光传感监控系统及智能算法技术，提升系统的控制精度，并增加系统及设备运营过程中的数据汇聚及智能决策功能提高产品技术含量与市场竞争力。如若收购成功，将会为至纯科技带来大幅营收增长。
盈利预测。
我们预测公司
2018~2020
年营业收入分别为
5.63
亿元、
7.95
亿元、
10.62
亿元，归母净利润分别为
0.80
亿元、
1.24
亿元、
1.67
亿元，对应
EPS
为
0.38
、
0.59
、
0.79
元
/
股。结合可比公司估值，保守给予公司
2018
年
60~65x PE
，对应合理价值区间
22.8~24.7
元
/
股，给予“优大于市”评级。
风险提示。
半导体行业发展不及预期，新业务增长不及预期。
——1——
深耕高纯工艺系统，国内行业的领跑者
1.国内高纯工艺系统国内龙头企业，下游行业应用广泛
至纯科技为电子、生物医药及食品饮料等行业的先进制造业企业提供高纯工艺系统的整体解决方案。
其业务包括高纯工艺系统与高纯工艺设备的设计、加工制造、安装以及配套工程、检测、厂务托管、标定和维护保养等增值服务。该领域产业技术涉及物理、半导体物理、物理化学、电化学等多种基础科学和化工、机械、材料、表面处理等多种工程学科。
从工程分包到规模化、标准化，公司逐步发展成为行业内龙头企业，核心竞争力逐步提高。
公司的发展主要可以分为四个阶段：分别为业务初创期、设计成型期、技术成熟期、业务稳定期。从初始阶段以工程分包为主，通过不断的加深对客户需求的理解和不断提高自身技术水平，公司逐步积累起行业经验与信誉，提高了盈利能力和市场地位。并且公司善于抓住机遇，把握住医药行业、光伏行业等的发展机遇，抢先布局，使之逐渐成为国内高纯工艺系统的龙头企业，并且逐步扩产下游行业业务，收入规模和盈利能力持续提升。
下游企业分布广泛，市场拓展能力强。
公司服务的行业主要包括泛半导体产业（集成电路、平板显示、光伏、
LED
等）、光纤、生物制药和食品饮料行业等需要对生产的工艺流程进行制程污染控制的先进制造业，为其提供高纯工艺系统的整体解决方案，以生产中不纯物控制为核心，主要应用于电子行业的掺杂、光刻蚀和
CVD
（
MOCVD \PECVD
）成膜等工艺环节和生物医药及食品饮料行业的配液等工艺环节。高纯工艺系统是保证和提高这些行业产品良率的必要条件，是这些行业生产工艺流程的不可分割的组成部分，约占其固定资产投资总额的
5%-8%
。
在行业发展上，以不纯物控制为核心的目标从被动满足客户工艺要求逐步演变成为客户提供整体解决方案。
在源头上，高纯工系统行业可以为客户提供高纯工艺介质；在系统建成后，可以将定期检测服务衍生至
7x24
小时的不间断监控、系统运行托管，还可以通过分析数据帮助客户改进生产工艺。行业价值链的扩展为行业主要参与者提供了更广阔的发展空间。
2.位居本土主流供应商，毛利率领先对手
至纯科技目前的竞争格局为：海外市场对手实力强大，但其国内市场竞争力较强。
根据客户、规模、业务等内容，目前本行业的企业在国内的分布主要为三个层次：
（
1
）以外资、台资企业为主要客户的国际、台湾供应商
拥有先进技术，和下游跨国企业合作关系良好，所售系统价格较高，同时在国内人力、生产资源有限，以大陆的美国或台湾企业为主要客户，单项业务规模大，在半导体行业等大型项目上仍占主要份额。
代表：美国凯耐第斯、台湾帆宣系统科技股份有限公司、台湾汉唐集成
（
2
）本土主流供应商
参与了国内高纯工艺行业的源起，拥有丰富的经验和相对稳定的优质客户群，以本土企业为主要客户，数量不多，但整体市占率持续提升，单家供应年营业收入一般在
8000
万元以上，少数营业收入已达数亿元。
代表：至纯科技、正帆科技、朗脉洁净
（
3
）小规模供应商
目前国内高纯工艺系统企业在数量上以小规模供应商为主。其设计、生产水平较低，业务范围以系统安装、配套工程服务中的劳务分包为主，无法提供整体解决方案，年营业收入一般低于
2000
万元。
台湾企业规模远超国内，至纯科技与国内同类竞争者相当。
通过分析至纯科技的主要竞争对手，我们可以看出，至纯科技在国内目前
A
股上市公司中无同类可比竞争对手。
2018
年初退市的正帆科技与被常铝股份收购的上海朗脉洁净科技股份有限公司是目前至纯科技在大陆的主要竞争者，其中正帆科技营收相对较高，至纯科技与朗脉科技收入水平相当。
毛利率水平行业领先，竞争优势明显。
根据各公司年报披露（我们均选取
2017
年年报，其中正帆科技因
2018
年初退市，无
2017
年年报，我们选取其最新财报
2017
年半年报进行比较），我们可以发现至纯科技毛利率显著高于其他竞争者，在竞争中极具优势。至纯科技
2018
年上半年营业收入
1.88
亿元，较之上年同期增长
19.13%
，其综合竞争力强。
——2——
半导体行业全球周期向上，国产化趋势不可逆
1.全球半导体发展景气，未来持续
放量
半导体在社会信息化发展中承担重要角色，是社会信息化的基石。
半导体位于电子行业的中游，上游是电子材料和设备。下游是以半导体和被动元件及模组器件通过集成电路板连接，构成的智能手机、
PC
等电子产品。因此半导体在当前信息化发展中承担着重要角色，承担信息的载体和传输功能，是信息化社会的基石。半导体主要分为集成电路和半导体分立器件。
半导体市场发展景气，未来期待其持续放量。
根据美国半导体产业协会的数据，
2017
年世界半导体市场规模为
4086.91
亿美元，同比增长
20.6%
，首破
4000
亿美元大关，创七年以来（
2010
年为年增
31.8%
）新高。根据美国半导体产业协会数据
,
自
2008
年至
2018
年，全球半导体年均复合增长率约为
5.03%
。我们假设以此为速率，至
2020
年，全球半导体的销售额将达到
4823.53
亿美元。
销售额从地域分布来看，亚太地区占比最大，近年来超过
60%
，美洲增速最高。
根据美国半导体产业协会
2008
至
2018
年数据，亚太地区占全球半导体销售额最大，从
2008
年占全球销售额的
48.51%
，并逐年稳步上升，
2016
年起超过
60%
并保持在
60%
以上份额。销售额也自
1299
亿美元上升至
2641
亿美元，年均复合增长率
7.36%
，在各地区中属于较高增长。美洲占比从
16.12%
（
2008
）上升至
21.81%
（
2018
），其趋势也是逐年上升，且其
CAGR
为
8.25%
，在各地区中增速最快，尤其是
2017
年，美洲地区销售额增长达到
31.92%
。而欧洲地区占比则呈现下降趋势，从
15%
下降到不到
10%
，从数值上来看也从
422
亿下降到了
398
亿美元。因此全球半导体格局大致情况即亚太地区占比最大，近年来产销向着亚太地区与美洲地区转移。
未来，由于大数据、智能汽车、
AI
、物联网、云计算等新兴技术的发展，半导体需求量将持续扩大。
调研机构
Gartner
认为，存储器、汽车电子和工业用半导体芯片是带动
2017
～
2018
年半导体市场成长的最直接因素，而传统的半导体市场，如
PC
和智能手机市场的增长将持续放缓。对于新技术的发展特点，由于数据处理量的指数级增长，对数据处理所需的硬件要求也随之提高，代表着芯片的迭代速度加快、电子元件数量需求持续高幅增长。
2.半导体产业第三次转移，中国时代来临
半导体产业自发展以来，经历过三次产业转移，从美国到日本，再到韩国及台湾，目前其正经历第三次产业转移，逐步发展至中国。
美国是半导体芯片的发源地，最初通过其科技和人才资源，研发出电脑等跨时代产品，并通过终端产品的创新带动半导体的需求成长。发展到成熟阶段，技术基本稳定，美国意识到其核心竞争力在于
IC
设计等高技术密集环节，开始寻求产线外移，采取委外代工的模式，将劳动密集型的生产环节交给日本、台湾、韩国等具备劳动力优势的国家。
市场景气，政策支持，国产替代化趋势将推动半导体行业迎来黄金时期，中国时代来临。
以集成电路为例，从
2007
到
2017
年，中国集成电路需求量逐年稳步上升，期间
CAGR +9.63%
。假设以此速率增长，至
2020
年，国内集成电路需求量将超过
4110
亿片。但从其进出口数量来看，其逆差较大，进口远大于出口，半导体的国内自给率仍旧相对较低。
近年来，国家政策持续加码半导体产业，加之中兴通讯事件为我们带来的启示，未来芯片国产替代化也将是不可逆的趋势，我们认为国内半导体行业有望将迎来快速发展的黄金时期。
中国大陆半导体设备和材料的销售额也在逐年增长，逐步成为全球第三大半导体设备销售地。
从
2005
年
13.3
亿美元，
2017
年上升至
82.2
亿美元，整体持续上升，同时中国大陆销售额占比在全球份额中也呈现稳步上升的趋势，从
2007
年占比约
4%
，至
2017
年达到
15%
左右，数量规模也逐步超过日本欧美，
2017
年时成为继韩国、中国台湾地区之后的第三名。
3.中国晶圆厂加大扩产，千亿资本开支涌入大陆
随着半导体产业向大陆转移，晶圆厂新建及扩产即将在大陆放量。
根据最新
SEMI World Fab Forecast
报告的数据，纵观
2017
年全年，全球半导体晶圆厂设备投资额达到历史最高值—
570
亿美元。这一数值比前一年（
2016
年）增长了
41%
，且
SEMI
预计，
2018
年将增长约
11%
，达到
630
亿美元。
在全球晶圆厂投资热潮中，中国大陆建厂占比达
42%
。
SEMI
的报告指出，
2016
至
2017
年间，综合
8
寸、
12
寸厂来看，确定新建的晶圆厂就有
19
座，其中大陆占了
10
座，
SEMI
更预估
2017
年到
2020
年的四年间，中国大陆将有
26
座新晶圆厂投产，成为全球新建晶圆厂最积极的地区，整个投资计划占全球新建晶圆厂的
42%
，成为全球新建投资最大的地区。
4.高纯工艺设备在半导体领域不可或缺，期待未来高速增长
高纯工艺设备在半导体生产环节扮演着重要角色，随着半导体的增长，高纯工艺系统未来也将迎来高速增长。
高纯工艺系统行业的市场需求主要来自泛半导体产集成电路、平板显示、光伏、
LED
行业以及光纤、生物制药食品饮料等的需求，因此选取报告期内公司业务涉及到的下游行且具有代表性五大先进制造业，以其市场需求情况及变动趋势来说明高纯工艺系统市场需求及变动情况。根据至纯科技招股说明书披露，一般来说客户对高纯系统的投资约占其自身固定投资总的的
5%-8%
，根据至纯系统主要客户所在的五大行业在过去的投资额情况及其分别
CAGR
，我们可以估算出高纯系统在
2018
年的国内市场容量约为
875
亿元
~1400
亿元，至
2020
年可达到约
1288
亿元
~2060
亿元。
——3——
经营状况良好，后续潜力巨大
1.财务状况良好，半导体业务持续受益行业景气
至纯科技自上市以来财务状况良好，营业收入持续高速增长。
2016
年与
2017
年的营收增长率分别达到了
26.89%
与
40.18%
。从其分行业营收数据来看，至纯科技主要营收增长来自于其半导体业务的增长，半导体行业在总营收的占比在
2015
年仅为
12%
，至
2017
年达到约
57%
，增长势头十分迅猛。根据我们前文对半导体行业的分析，我们预测半导体行业在大陆未来几年内将是发展的黄金时期，因此我们预测至纯科技在半导体行业的营收将持续上涨。
毛利率高于竞争对手，盈利能力强。
通过对比高纯系统国内各主要供应商的毛利率水平，我们发现，至纯科技的毛利率水平显著高于其主要竞争对手，
2017
年超过
39%
，而其竞争对手毛利率普遍在
25%
以下，至纯科技具有明显竞争力。分析至纯科技分业务的毛利率，也普遍在
30%
以上，
LED
甚至超过
40%
，各分行业竞争力具有明显优势。
2.
重视研发投入，未来成长潜力巨大
至纯科技重视研发，拥有核心技术能力，致力于提升技术与工艺，使公司能在响应用户工艺需求上快速跟进。
公司研发投入比重在行业中处于较高水平，比较其可比公司研发费用在营业收入中所占比重，可见至纯科技与正帆科技研发投入水平相当，在
5%
左右，而汉唐集成与帆宣系统比重相对较低，帆宣系统占比
1%
左右，而汉唐集成仅有不足
0.3%
，占比不足至纯科技的
1/10
。
在大力的研发投入下，截至最新财务报告
2018
年半年报，公司拥有
71
项专利权，
29
项软件著作权，同时还拥有
41
项核心技术。公司已形成了以高纯工艺介质提纯、调配、输送和处理为核心，以及以不纯物控制为核心，涵盖泛半导体（集成电路、
MEMS
、平板显示、光伏、
LED
等）、生物制药等下游行业前沿需求的核心技术体系，获得了大量长期客户的认可。
3.客户资源优秀，在手订单充足
高纯工艺系统对客户的制程精度与产品良率至关重要。
客户一般倾向于选择有良好合作基础或经验丰富的供应商。基于公司十余年勤勉、诚信经营所积淀的技术、经验与口碑，公司拥有丰富稳定的客户资源，形成持续获取充分订单的可靠保证。
公司的客户覆盖了目标市场的主要行业，且基本为各自行业的领军企业或主要企业
。公司主要客户包括：上海华力、中芯国际、长江存储、合肥长鑫、士兰微、南京台积电、无锡海力士、西安三星、合肥晶合、和辉光电、武汉天马、华灿光电、澳洋顺昌、富通光纤、中天科技、晶澳、协鑫等，广泛的高端客户资源使公司能够快速应对部分下游行业波动对公司经营的冲击。
在手订单充足。
公司
2018
年上半年新增订单额
5.47
亿元人民币，
2017
年、
2016
年新增订单额分别约为
6.7
亿元与
3
亿元人民币，当前在手订单充沛，保证公司业绩的增长可见性。
——4——
布局清洗设备市场，拟拓展光电技术领域
1.开拓半导体清洗市场
半导体清洗工艺重要且复杂，贯穿半导体产业始终。
清洗步骤占半导体总生产流程的
30%
以上，对于提升成品良率有着至关重要的作用。其主要工艺主要有干法和湿法两种，两种工艺相互补充，形成目前半导体工艺的基本工艺，并由此发展出多样化的设备，包括单晶元清洗设备、自动清洗台等。我们认为随着工艺节点的缩小，对清洗的要求逐步提高，单晶元清洗设备将是未来清洗设备的主流。
节点尺度越小，清洗步骤越多。
由于对更高的性能要求，对更高的能源效率以及更低成本的追求，目前晶圆逐步在向更小的尺度节点发展。而更小的节点，意味着生产良率的下降以及清洗步骤的提升。根据
ACM
的估算，
1%
的良率下降将会导致其年利润下降
3
千至
5
千美元。因此，增强清洗的投入对于提升良率、提高公司盈利具有至关重要的作用。
根据清洗设备国内龙头企业
ACM
投资者关系的公开资料显示，
2017
年清洗设备市场规模
27
亿美元，预计
2020
年达到
35-40
亿美元。
2015-2020
年年均复合增速
6.8%
。
国内清洗设备需求旺盛，市场容量持续提升。
根据中国大陆半导体销售额占全球半导体销售百分比来看，中国占比目前约
35%
，以此比例估算，
ACM
估算
2017
、
2018
年全球清洗设备市场容量约
27
亿美元与
30
亿美元，对应中国大陆市场容量为
9.45
亿美元与
10.5
亿美元，约为
65.68
亿人民币与
72.98
亿人名币（汇率按￥
6.95/$
折算）。且未来几年大陆大力投资晶圆厂建厂，我们预测清洗设备市场将在此基础上仍有增长。
供需结构失衡，未来清洗设备国产化有望腾飞。
从全球清洗设备厂商供给来看，绝大部分是国外供应商，日本
