中信建投：风电产业2025年投资展望

风电产业链介绍：海缆、塔筒环节是产值最大、未来增速较快方向

风电产业链上游涉及原材料和关键零部件的生产，如叶片、齿轮箱和发电机等；中游涉及风机的总装和设施制造，包括风力发电机组和塔筒的建设；下游包括风电场的投资、运营和维护。

海陆风产业链的差异主要是风机基础和海缆：风机基础差异：陆上风电机组通过塔筒直接安装在基座上；海上风电机组通过塔筒安装在单桩或导管架上，单桩或导管架则深入海床地基提供支撑；电缆差异：海上风电需要通过海缆进行电力送出，海缆价格远高于陆缆，主要因其需具备更强的防水和防腐蚀能力，导致制造成本增加。

长期：多家运营商在主动调整新能源结构，提升风电装机占比，行业长期受益

风电在新能源装机占比预计将持续提高，这一点没有被市场充分预期：市场担心风电行业装机量在2025年达到高点后下降，但当前与过去不同的是，由于光伏发电特点影响（发力时段集中电价偏低），多家运营商在主动调整新能源结构，提升风电装机占比，并考核每个区域风电开发权重占比。

风电优势在于出力分布更加分散，光伏出力则集中在午间，导致供需匹配存在明显的时效差异，电力系统更能够适应风电发力特点，系统更具保障。风电受益新能源装机需求增长及结构占比提升双重影响，有望迎来较快增速。

风机：2025年盈利持续改善&出海进一步上量，行业困境反转

2024年大部分主机企业盈利改善显著，主要受益：（1）风机价格降幅相对放缓；（2）部分主机厂技术路线切换（半直驱切换至成本更低双馈，如金风）；（3）业务结构优化，海风及海外占比提升；（4）降本增效持续推进：大型化降本、零部件降本、设计优化降本等。

当前主机环节的核心矛盾仍然集中在：（1） 24年大部分主机厂主机业务仍亏损，后续毛利率能否继续改善修复，；（2）海外风机订单及盈利水平。

未来盈利走向判断：2021、2022、2023年中标价格降幅分别为25%、25%、11%，我们观察到，2023年下半年以来，主机中标均价已经明显趋于平稳，未出现大幅下降；叠加主机厂每年8-10pct降本幅度，预计2025年主机企业毛利率继续好转，各家主机厂也反馈25年盈利进一步好转。

出海：2024年，金风、明阳、运达、三一主机厂商出海订单大幅增长，海外订单价格远高于国内，毛利率也远高于国内，为未来业绩贡献较大增量弹性。2025年主机毛利率持续修复、海外订单上量，行业迎来困境翻转。

零部件：2025年叶片、铸锻件具备涨价基础，业绩具备弹性

2024年风机招标旺盛，2024年1-10月新增风机招标91.53GW，同比上涨81%，24年招标3月以来招标开始有明显起量， 预计2024年全年新增招标相比2023年同比增速超80%，全年招标量有望超过110GW。招标旺盛背景下，零部件供需偏紧，尤其是大兆瓦零部件预计在年底谈价中具备较强的议价能力，叶片、铸造主轴具备价格上涨基础，其中，海风法兰、铸造主轴价格进入下半年已经有所上涨。

谈价结论：预计在12月、1月份会形成谈价结论，目前市场预期叶片价格持平、铸锻件价格持平或者小幅上涨。

关注叶片、铸锻件具备涨价基础的环节，业绩具备弹性。

海风：预计2025年国内新增装机同比翻倍，关注业绩具备上调可能性的公司

我们梳理了海上风电投资框架，围绕EPS和PE估值展开，并对股价中包含预期进行探讨，以便于进行投资决策：

（1）EPS方面：核心关注与海风2025年业绩的确定性相关的事件，青洲五七、帆石一二4GW项目及江苏2.65GW海风项目因航道和军事问题且体量较大，是市场关注焦点（占2025年并网体量50%左右）；此外浙江（4GW）、山东（2.8GW）等项目体量较大也值得关注；预计2024、2025年全国新增装机6.5GW、12-15GW。

（2）PE方面：20X是海风行业较为公允的估值水平，未来可能还有提升空间，未来提升的关键我们认为在于出口和深远海政策（规划&管理办法），出口核心逻辑是国内海风高景气叠加海外海风产能硬缺口。

（3）股价预期：我们对目前海风股价所包含的各类事件预期进行分类探讨，我们认为当前海风股价已经体现大部分江苏、广东问题顺利解决预期，包含部分其他海风项目设备招标预期，包含全部企业在手2025年待交付海外海风项目顺利交付预期；深远海政策发布预期未在股价中体现，企业获取出海订单预期在股价中部分体现。

我们认为，在以上预期基础之上的事件出现积极或消极变化，对股价会产生影响。

当前时点，建议关注塔筒、海缆环节中2025年业绩具备上调可能性的公司；深远海政策后续出台将对板块整体信心有所提振。

总结：2025年风电行业高度景气，未来长期受益风电结构占比提升

当前时点建议关注风电：（1）短中期：2025年风电基本面高度景气；（2）短中期：行业后续会有持续变化、催化；（3）长期：风电装机占比预计将持续提高，且没有被市场充分预期。

未来风电在新能源装机占比预计将持续提高，且没有被市场充分预期：风电优势在于出力分布更加分散，光伏出力则集中在午间，导致供需匹配存在明显的时效差异，电力系统更能够适应风电发力特点，系统更具保障。风电受益新能源装机需求增长及结构占比提升双重影响，预计未来海风、陆风都具备较好的成长性。

风机：2025年主机毛利率持续修复、海外订单上量，行业迎来困境翻转。

零部件：关注叶片、铸锻件等具备涨价基础的环节，2025年业绩具备“量&利”弹性。

海风：建议关注塔筒、海缆环节中2025年业绩具备上调可能性的公司；深远海政策后续出台将对板块整体信心有所提振。

光储：1、上游原材料放量，中游制造业加速扩产，导致行业竞争加剧。当前主产业链各环节产能规模较大，且有部分新玩家计划扩产，若后续原材料充足，且各环节扩产均能落地，预计行业竞争可能会加剧；2、电网消纳等环节出现瓶颈导致行业需求不及预期的风险。中美欧近年来新能源装机并网速度较快，可能会对电网消纳能力造成一定冲击，从而可能会使得光伏新增装机增速放缓；3、新技术快速扩散导致盈利能力下降的风险。目前光伏行业TOPCon电池扩大计划规模较大，如果后续行业扩产提速且各玩家之间差距不大，那么可能会造成TOPCon盈利能力下降的风险。

朱玥：中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021年加入中信建投证券研究发展部，8年证券行业研究经验，曾就职于兴业证券、方正证券，《财经》杂志，专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，在2019至2022年期间带领团队多次在新财富、金麒麟，水晶球等行业权威评选中名列前茅。

许琳：中信建投新能源汽车锂电与材料首席分析师，7年主机厂供应链管理+2年新能源车行业研究经验，主要覆盖新能源汽车、电池研究。

任佳玮：中信建投证券电力设备及新能源分析师，南京大学经济学学士，复旦大学金融硕士，研究方向为光伏。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。

王吉颖：中信建投证券电力设备及新能源分析师，中央财经大学金融学学硕士，研究方向为光伏。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。

陈思同：中信建投证券电力设备及新能源分析师，西南财经大学金融学硕士，研究方向为光伏、风电。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。

雷云泽：中信建投证券电力设备及新能源研究员，清华大学大学电气工程硕士，研究方向为储能、电力设备。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。

郑博元：中信建投证券电力设备及新能源研究员，北京大学理学博士，研究方向为储能、电力设备。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。

屈文敏：中信建投电新行业分析师。