【嘉宾 刘震、董艺婷】智能投顾在中国的起步+资产配置量化管理流程与时间【华泰2017中期策略会】

主持人：非常感谢各位嘉宾做了宏观资产的判断，在金融行业也要持续地关注科技的发展对行业的改变。刘震的蓝海智投是国内最早做智能投顾的APP，下面有请刘震总做精彩的分享。

刘震：谢谢华泰证券的同事和领导，今天很高兴和大家在这里交流。最近FinTech是一个热点。2014年的夏天开始做智能投顾的项目，两年之后，我们是中国第一家智能投顾，从智能投顾走向智能金融服务。到底什么是FinTech，智能是什么？FinTech是一个新的词，自从有了金融之后，技术就是推动的重要动力。第一个交易1869年就开始了，真正的股票交易1991年才开始，之前都是面对面的交易。之后就是在线上，几百年的交易模式在几年时间被颠覆了，另外推动金融发展的是科学，谁觉得投资和科学有关的举手。谁觉得投资不是一门科学的举手。剩下的人呢？

大部分的人觉得投资是一门科学，投资科学是一门非常复杂的事情。1992年 Bernstein发表了《Capital Ideas》，以前投资不是科学，从这以后投资是科学了。这个人非常有名，是最早的对冲基金的人之一，也是我在纽约的第一份工作。

从90年代开始，耶鲁大学的投资总监开始推广新的投资理念“耶鲁模式”，就是根据现代投资组合理论，投资于低相关性的大类资产，降低风险，提高收益。在个人层面上，大家很少听到资产配置，如果要是在私人银行里，相信客户经理已经做了规划。但是在投资银行以下的客户，多数是卖家，卖家怎么卖呢？卖产品主要是讲故事，各种各样的理论，各种各样的故事。讲故事的结果是什么呢？卖的都是过去的基金或者债券，到市场拐点的时候，08年在美国、2015年在中国都亏了很多钱。从2000年我们开始做资产配置，那是人来做的，但推进非常慢，也是用科技解决。

2011年的12月份，美国硅谷有一家公司叫WealthFront，推出了Robo-Avisor。它有三个创新点，一是在线体验；二是科学投资，从机构到个人，MPT；三是个人专户，从私人银行的专模式带到了互联网，现在有千万资产就可以做配置。

与传统的财富管理模式不同的是它的软件模式，费用降低了，它的费用是传统管理模式的四分之一到八分之一，所以它带来了资产配置模式的巨大变革。

在WealthFront的成功后，一大批智能投顾在美国出现，传统金融机构开始进入了，包括了BlackRock、UBS、Schab、Fidelity、Vanguard等等。如果到纽约你就可以发现，它影响了纽约的房地产。（PPT图示）这张图上可以看到左边是以前，右边是2007年，所以金融证券化和财富管理的在线化，就和淘宝改变了中国零售和制造业的趋势一样，这是非常大的趋势。

蓝海智投是我在2015年10月份创立的公司，成为中国首家智能投顾。我们有几方面的产品。我给放一个视频可以解释我们模式。这是我们的to C模式。

我们现在的是零售银行，有各种银行、债券，目前大家的痛点是在于大众富裕阶层，在100万到1000万的人群中没有个性化的服务，也没有产品组合，也没有办法做售后服务。为什么？主要是因为用人做服务非常贵，要么没有服务，要么服务很贵。怎么解决在线私人银行的概念？第一部分是私人银行的概念，每个人在每个节点的生命周期里，我们可以根据不同的周期提供不同的产品。二是金融科技，可以提高效率，降低费用；三是因为是实时追踪在线，所以可以对客户进行实时追踪，从成为我们的客户开始就可以提供解决方案。

在生命周期的金融服务概念里，也就是说每个人都有结婚、生子，虽然生活方式和品位不同，但在同样生命周期情况下，对金融的需求相同。通过这样的方式可以把纷杂的金融服务，在恰当的时刻给恰当的服务。比如说结婚的时候可以提供买车买房的贷款，新生儿有寿险和教育基金，退休的时候有退休储蓄和理财服务。

还有智能保险，智能服务肯定有智能保险。在座各位都买过保险，在座各位知道保险的保单？我没有看过，因为看了半天也没有看懂。因为保险是高度智能的产品，根据年龄、资产和家庭状态推荐一个保险组合，有财险、保险、寿险等等。

这里可以给大家展示一个简单的demo。这是现在我们正在和人保合作的一个APP，比如说招商银行的智能投顾还是讲风险，实际上每个人想的不是风险，而是财富目标，小孩子要上学了、还有退休基金计划，这个变成了目标。比如说定投，刚开始的时候没有钱，只有两千块、三千块，要把每年不同的方式变成了不同的投顾，我们变成了不同的动物，比如说30%的绵羊，55%的平衡型的马，80%是狮子，这样可以给大家非常直观的理解。

可以看一下背后的组合是全球多样化的组合，有50%的资产列表是国内基金的投资列表。可以设定财富目标，五年之后有50万块钱，每个月多少钱。为什么要承担风险呢？因为如果不承担风险，每个月就要多花一些。

对现有的客户还可以做诊断，可以为他们的投资提供建议，如果客户不知道自己的风险偏好，还可以做风险投资风格的问卷，客户可以看一下帐户，有在线的投资顾问。这是在线的模式。

另一个模式推荐的是财富经理中心模式，投资经理可以用这个软件管理自己的客户，省去了后台对接的时间，进行智能投顾，我们正在和券商合作。比如说一个客户经理可以通过这个增加客户，可以通过这个帮助客户进行理财。进入帐户之后，可以看到账户的状态，如果客户想投资养老，50万块钱投资十年，就可以帮助客户产生交易清单。这个交易清单的好处是后台连接自动交易，如果后台没有连接会产生一个清单，客户清单可以根据清单到自己的柜台下单，这就解决了智能投顾的问题。

另外大家都在讲人工智能，现在我们也是在和IBM合作，利用IBM的Waston做了智能的机器人。现在有很多的智能客户，但智能客户经理还很少，因为客户经理和客服最大的区别在于客户经理是给人洗脑卖东西的，所以我们和IBM做了财神庙。可以问他你想做什么事情，他可以告诉你可以怎么做。这个相对还比较粗糙，但整个架构就是今后客户经理的大部分活可以用机器完成，而现在这个机器可以和你有比较个性化的对话。另外，大家可以用这个来复习考试。

现在金融服务已经从线下往线上走，人没有必要去网点，这是为香港跨境做的滴滴银行。想要客户经理，客户经理就拿着手机到你家做智能投顾，但对现有金融机构是非常严重的挑战和机会。因为现在的华泰证券已经有上千个网点和上万名员工服务客户。现在请董艺婷女士一起和我们分享。她是我回国之后遇到的第一个做量化的女生，现在是一个美少女。那时候她还在国信，我们一直保持了联系，我们一起成立了一个量化投资俱乐部。董艺婷代表反方大获全胜。

董艺婷：刚刚我打开蓝海投顾的APP，是VIP吗？我的客户经理是刘震总。我从业以来，一直是在做机构业务，所以我特别关心大机构，把机构当成一个服务对象的重点。今天的话题稍微轻松一点，我写得比较严肃。首先是投资人的趋势，过去从投资规模来看，单个投资人是我们的主要服务，震总比较关注的是人群最大数到人群中间的位置，这个轴一直在往右延伸，人群迁移越来越多，我们叫投资人，但是机构的概念。导致以前的规模是这样，但大部分人的投资对象是这个峰值所在的位置。但将来会出现峰值往右迁移，大机构代表的投资规模越来越多，就是我们面临的资产管理行业会发生根本上的变局。我觉得也许有一天震总会变成其中的一部分。

往下看一下，变局本身会给我们带来怎样的影响呢？为什么我在需求后面打了一个问号。是需求也是供给，当个人投资者很个性化的时候，没有问题，买方或者资产管理人所代表的投资方向能cover，一个管理人可以cover很多人的需求，所以这时候是买方市场。反过来刚才右边的线足够大的时候，代表了千万人的需求，变成了一个整体之后，本身又变成了影响市场的一部分，那时需求和供给方会发生很大的变化。

不知道大家是否注意到感觉震总在蓝海智投里看到了大量的ETF。这个问题可以聊一下，ETF是大规模资金成本最低的资产配置模式之一。现在2亿元以下的账户仍然可以持有一个股票组合，这个组合的beta值非常小，但像蓝海智投这样的公司，总有一天管理规模很大，超额需求就和以前完全不一样。所以，我们要看到很远的地方，低成本的资产配置将是我们的最终需求。

还有边际管理成本，我认为这个边际管理非常重要。我的核心观点是资产管理人本身，最起码我对自己的定位是这样，我是在做生意。既然是个生意，就要了解客户的需求。首先是客户需求，前面讲到客户的需求在发生根源上的变化。其次是成本。震总，如果是ETF管理费这么低的情况下，这个生意挣的是什么钱？

刘震：传统的模式下，一个人客户经理管不了多少人，我们就成立一个基金，基金主要是靠讲故事。现在随着机制的发展，改变了交互模式，所以现在有了Robo-Avisor之后，管理金额从1万可以变成1千。因为科技改变之后，改变了整个的管理模式。

如果以前一个人有钱，要炒股票，要找一个基金经理，可是问题是怎么找基金经理可？不知道什么好处，要找一个财富经理。而在中国市场，财富经理是缺失，所以大家都在卖基金。艺婷说得很对，对于基金来讲，基金经理是很多客户的集合，传统模式下很多人请不起基金经理，将来有了科技，每个人都可以有一个基金经理。

董艺婷：对。我们完成了客户的集合，就是实现风险的有效分配。当规模上到级别的时候，技术会改变成本，但商业模式也会改变成本。

全局最优和局部最优，如果在座有机构管理人，大家都有一个痛点。最近接触的银行和大机构的客户，他们都说很烦恼，认为每次选到一个喜欢的投顾，把钱给他之后就发现他不行了。这种概率是不是大范围的发生？我和他们探讨发生这种事的原因。他们就说“我只有钱，不知道资产管理如何管”，于是就给投顾一个纪律，净值不能掉到0.9以下，掉到0.9以下，就要把钱收回来。我说好的，这是你给他的KPI。但这种情况下，我列举了三种情况，从量化来看，从投资经理和客户自己的心理来看，这个过程很痛苦，因为每一步都付出巨大的心力决策，无论是否知道现在的市场是不是适合进行某种盈利模式的投资，希望达到目标，也希望投资经理赚钱，也希望职业表现很好。心路历程很复杂，每个主动投资管理人或者投顾顾问都经历了这样的心理历程。

这样的心理历程导致什么结果？导致的结果是市场在涨跌过程中，投资风险非常不确定。尤其是振荡期，他们根本不知道自己的Beta是怎样的，行业现状是怎样，拿到的是一锅粥。当市场系统风险达到顶端，他的风险也达到顶端，而且肯定超过风险本身。这时候每一个投顾一种单一目标（而不是既定风险），导致机构本身拿在手里的风险一直在变化，既不确定也不知道往哪里走，前面听了很多宏观的东西，其实机构的投钱周期很长，真正到了手里投钱出去的时候，宏观经济学家说的东西根本不管用了，它已经是必然走向风险特别高的机制。

管理人投资经理拿到一笔钱的时候，这些都是我们要考虑的因素。市场状况、同业比较，同业是怎样的状态，别人怎么赚钱？风控怎么做，宏观是怎样，自我认知怎样，都会考虑得非常复杂。刚开始做量化的时候，我们做了很多客户教育的工作，总是讲包子的故事。包子要分成皮和肉来吃。他们总是说是做量化的人做的黑盒子，其实人脑才是最大的黑盒子。每个人除了考虑黑字的因素之外，真正影响心理位置的因素是黄色三个关键词：第一，费率，这笔钱给的管理费率是多少，KPI是多少，还能不能把管理费用留下来；第二，规模是多大；第三，激励，这才是都是管理人非常真实的决策机制。

除了客观因素，还有很多主观因素。得出的因素是乱七八糟的，这些因素会影响这些问题的很多方面。给一个管理费是给出一个包，这个包包含了所有的风险都要管，而且他们之间还要相互影响，他们还不清楚相互的影响是什么。说量化是黑盒子真的好冤枉。

说到全局最优和局部最优，投顾在自己的角度上只考虑自己的职业生涯最优，现在管理的收益是最优，并不考虑大客户是最优。我只是它的一部分，同时在我的决策层面又有很多资金，这是其中最大的，我可能会关心一下诉求。唯一它不是最大的可？投顾的局部最优永远与投资机构的全局最优是不一致的。我发现你，欣赏了你，把钱投给你就完蛋了。

接下来说一下既然有这么大的痛点，这个痛点怎么解决。大家关注震总的资产配置吗？有两个特点，第一是用成本最优的方式，第二是用了风险最优的方式。怎么说风险的问题？这是钱恩平书里的一个段子，说一个人到酒吧里喝了一杯酒又喝了一杯伏特加，这两杯酒对他喝醉的影响是一样的吗？买了60%的债和40%的股票遭遇了金融危机，和买了90%的债和10%的股票还是遭遇了金融危机。吃了十个包子又吃了一个包子，吃饱只需要最后一个包子？买了九个篮子又买了一个篮子，这些篮子一定不会同时坏掉吗？现在量化俱乐部成为了创业大本营，来了一个银行觉得你们这些人不错，看上去每个篮子都不一样，已经买了九个篮子，最后一个篮子看上去比前面的篮子都漂亮，那就再买一个这些篮子都不会同时破掉吗？

这三个例子就是我们要解决的三个问题：第一，客观的风险贡献评估是化资产配置的基础。

第二，边际超额来自科学的资产配置所产生的“风险承受力”，要知道获取超额边际收益的危险非常大，刚才我们聊巴菲特的问题，都很羡慕巴菲特，都说自己是中国的巴菲特，谁是中国巴菲特？巴菲特可以把一笔钱封闭很长时间，而我们三天不看大盘就完了。我有一个朋友在华尔街的一个很厉害的对冲基金，他跟我讲过一句话：我给你最忠实的建议，无论用什么手段，这三年不能让客户走掉。这是血泪之谈，如果你的钱流动性不能比别人低，波动又不能比别人高，那就不能最终获取边际收益。我们不能影响每个客户的个性要求，震总这种模式最大的好处就是把个人看上去100%的流动性要求，到大资产组合里变成了亿万分之一的流动性要求，这时候就会改变边际的表现。如果我们基础配置没做好，没有吃前面的九个包子，最后一个包子吃了也不会饱。

第三，风险的有效分散来自知其然知其所以然，而不是数量和形式。如果只知其然会有什么结果？给大家举个例子。每个点代表了公募量化基金，有60个产品，分为五档，每个档正好是12点。我们很骄傲，我们的群体非常棒，他们的超额收入分配曲线是这样的。假设这时候来了一个金主，他要在里面选择最棒的。他选择了第一个档，有12个人足够分散了。他会得到什么？2015年到2016年TOP20%的人今年平均每月超额-1.8%，第二档次之，第三档再次之，第四档是最好的。这就是我们只关注表现，不关注为什么优秀。表现优秀有很多原因，除了运气，还有各种各样的原因。因为优秀，所以被你关注，而不是知道为什么优秀才去关注。

接下来放一张集体照。这个超额收益敏感性点图，他们全是一样的，图比较小，如果认真看会发现截距都在负值，这是非常可怕的事情。这里面没有任何一个人和其他人有本质的区别。如果蓝海机器人人工智能学会了这个曲线，那样这12个基金经理的价值在哪里？未来世界会发生翻天覆地的变化，AI不带感情，它不需要为了个人感受选择局部最优。如果做资产配置的时候，一开始就知道自己买了十二个一模一样的篮子，这些篮子怎么达到风控的目标？看上去他们的业绩有很大的区别，但业绩来源并没有很大的区别。

震总每次的职业生涯转变都是资本市场的变革人，震总总是都在最前面。这个过程中，做量化的人为什么走到最前面做这个事，就是因为我们招人嫌，老说真话，能看到事情的本质是什么。当我们把一笔钱投出去，为什么挣钱，为什么不挣钱，想清楚之后，三观会发生根本性的改变。我们做事情的方式也会变。

这是未来两个不可逆转，第一边际效益持续下降。作为生意人，会用更快的速度降低我们的边际成本，这是不可逆转的核心。另外，规模优势上升。每个资产管理人一定是把最好的资源给钱最多的人。这里说的钱不是绝对意义上的钱，而是考虑了流动性、风控和激励之后最好的一笔钱。这个循环过去看不出来，因为超大机构过去并没有没有出现。我觉得银行的本质和震总本质一样，这些钱都不是自己的，都是客户的。把这些钱结合之后变成了超大机构，形成了规模优势，这个规模优势会形成边际效益，形成最优质的投资资源集中。谁当韭菜？也是风水轮流转。

将来知行合一的工作流程是怎样的，这个事在震总的机制里已经实现了，大家可以下载蓝海的APP。我手机里很多APP都是量化创业的好朋友的APP，我经常看一看他们在做什么。实际上他们背后都有本质相通的东西。大家看中间弯弯曲曲的曲线代表的就是风险，我们做的所有事情都会以风险为主线考虑现在应该做什么，不是过去的表现做什么。过去表现怎么样每个人都可以看见，总是说量化的人都看过去的有效信息，市场已经消化了，还能获得超额收益吗？为什么选择投顾不是同样的逻辑吗？投顾的逻辑都是过去的信息。选投顾和选超额的根本逻辑是一样，就是要靠本质风险来自哪里，一旦考虑了这个问题之后，做出来的资产组合完全不一样。

这就是我今天要讲的内容，谢谢大家！

刘震：这是我听过艺婷讲最富有哲学性的一次，看到人生已经升华到一定阶段了。其实刚才艺婷讲的问题是很多资产管理行业的问题，因为大家把前期放起来给投资机构，每个环节每个人的利益都是自己的利益，而不是投资人的利益。

现在随着科技的发展，模式也在变化。流动性资产变成了个人专户的模式，以科学的方法提供。非结构性的资产会是集中度更高的模型。现在我们面临更好的是年轻同事面临巨大的行业变革，大家可以想象一下，如果现在智能投顾都开始投ETF了，基金经理都去哪里了？整个行业会发生巨大的变化。当年股票交易从线上到线下，我们觉得不可思议的事情，但短短五年之内改变了整个行业。原来传统的百年老店，像美林，从全国最大的券商到下面了，2008年金融危机之后继续发展。希望艺婷在哲学方面继续发展然后去创业。

董艺婷：我们两个很为难速记，因为我们是临时起意，让速记很纠结，现在怎么记的问题。我们是国内最早从事量化的行业，最深切的感受到资产管理领域在很底层，在非常底层发现了变化。但它真的会对未来产生很大的影响，表面上隐隐约约有一点感觉，但我们需要更多的时间为变革做准备，将来才能提供和别人不一样的东西。谢谢大家！

主持人：非常感谢刘震总和艺婷姐。每次听艺婷姐讲都可以学到很多东西。我感觉对机构投资者而言，绝大部分人都特别关注短期的问题，但资产配置是中长期的问题。从机构投资者来说，我个人认为每天都在关注长期看空，是看空创业板还是主板，大家觉得在浪费时间。我觉得作为职业投资人应该把这门当做生意，考虑长期卖什么，怎么做有把握。如果在做这件事应该不是看太多顾虑的问题。

这和传统行业一样，怎么利用科技提高效率是长远的方向。所以，我认为金融科技大家要持续关注。总结起来有两个问题：第一个问题，作为职业投资人，应该为投资人考虑什么；第二，把这个当做生意来做。要怎么利用现代科技提高效益，因为这个行业和其他行业也一样。

今天上午这里的论坛结束了！下午还有关于资产配置和量化的很多问题，欢迎下午大家继续参与讨论！谢谢大家！