【
国泰君安总量团队
】
宏观：花长
春，张捷，解运亮，罗志恒，魏凤
策略：李少君，王焯，
周隆刚，
牟一凌，钟玲，岳小博，吴宇擎
固收：覃汉，刘毅，高国华，尹睿哲，肖成哲
【宏观篇】
拆雷还是爆雷？
答：
“不破不立”之说难成立。
虽然金融去杠杆迫在眉睫，结构改革更不能等，但是否就能牺牲经济稳定来换取所谓后面的“立”？的确，我们不能以经济稳定作借口来搞大放水，但同样也不能因为结构问题而对经济实施“破”的做法。我们认为，“不破不立”在政策上逻辑不成立；当前的经济潜能也表明，若没有政策失误，经济不会破。
1、
政策治理逻辑：不能破
金融隐患不除，经济增长难安—金融周期中金融稳定和经济稳定的关系
我们曾提出，“我国可能处在一个超级金融周期的顶部阶段，并将进入下半场”。
通过非金融私人部门信贷/GDP与其长期趋势线的缺口，我们发现当前金融周期无论从时间跨度（自2009年开始）还是从信贷缺口高度（30个百分点）都是超强的。”（“金融周期” 系列报告之一《 “树不能长到天上”— 超级金融周期的出路》）。
2016年下半年开始，货币政策逐渐转向“中性偏紧”。今年以来，宏观审慎监管推进，一行三会多部门金融整肃施压，成为金融周期下半场治理的题中义。
我们需要理解的是，政策意图是要“拆雷而非爆雷”。要明白这一点，就要知道金融周期中，金融稳定与经济平稳唇齿相依的关系。
陈雨露等（2016）的研究表明，（1）只有当金融周期处于相对平稳的正常状态时，才有助于经济增长和金融稳定；反之，不论金融个周期过热还是过冷，经济增长和金融稳定都会受到明显的负面影响。（2）金融波动的增加会伴随着更低的经济增长率和更高的金融危机发生概率。金融波动的增加不仅会显著削弱一国的经济增长，还会导致金融体系的不稳定性上升。
明白了这一点，我们就能推出金融整肃中的两个底线思维。
（1）金融波动不产生外溢效应
。
不能由于资产价格的超预期向下波动产生金融波动向经济的明显外溢效应，具体来说是，不能由于明显的资产价格渠道引发金融加速器效应，对经济产生明显收缩压力。
（2）不引发“债务—通缩”风险。
经济超预期回落是金融治理高压态势趋势性放缓的标志。这又有两个层次。第一个层次：库存周期等的回落。主要表现为价格效应的消失、库存力量的减弱，这个会改变治理的阶段力量，但改变不了货币政策整个偏紧小周期。第二个层次：房价超预期下跌是偏紧货币政策的终结者。当前是金融去杠杆当中，全社会去杠杆看房地产拐点。从金融加速器的产生机理来看，房地产价格不调整，全社会杠杆就很难去。一旦房地产价格持续、大幅调整，抵押品价值的下降导致金融体系的信用收缩，全社会进入去杠杆进程，反向金融加速器会放大资产价格渠道引发的信用紧缩（债务收缩），导致经济持续下行风险。
