本文作者：张文玲 许栋 董大鹏
摘要：
近年来资产证券化业务快速发展，风险事件不断涌现，进而引发了市场对于资产证券化业务安全性的重新审视与思考。
同时，资产证券化业务信息披露不充分，通过公开市场获取全面的业务信息相对较难，且缺少对风险事件进行集中披露的渠道。
针对上述问题，本文梳理了2016年资产证券化业务的九大风险事件，对业务中暴露的问题进行了归纳和分析，深度探析资产证券业务各类风险的爆发点，更谨慎、客观地看蓬勃发展的资产证券化业务。
自2014年下半年开始，资产证券化（或称“ABS”）业务得到快速发展；不同水平的计划管理人纷纷涌入市场，原始权益人的资质也逐渐下沉，ABS涉及的行业、地域及基础资产类型愈加广泛，风险与收益逐渐分化。
虽然目前ABS业务违约事件仍然罕见，市场对风险的关注愈加重视：经济下行压力大，基础资产现金流大幅下降；原始权益人存续期间重大变动、资产服务能力有所下降；计划管理人尽职调查及存续期管理难度大、产品设计需逐步完善等问题已随着市场容量的快速扩大逐渐显现。
大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划（以下简称“黄河大桥ABS”）的违约，作为企业类ABS首单违约事件引起了市场对于ABS业务风险的广泛关注。本文对2016年资产证券化业务九大风险事件进行梳理，见下表。
|
表1 2016年资产证券化业务风险事件梳理
|
|
风险类型
|
案例
|
风险起因
|
现状
|
|
基础
资产
|
两高一剩行业风险
|
黄河大桥ABS
|
煤炭行业不景气，导致基础资产现金流减少
|
违约
|
|
集中度风险
|
永利热电ABS
|
主要用热客户搬迁，供热收入大幅下降
|
降级
|
|
逾期
|
海尔租赁ABS
|
部分基础资产逾期，削弱信用支撑
|
风险关注
|
|
循环购买资产不足
|
港联租赁ABS
|
可供循环购买资产价值远小于可用循环购买金额
|
已兑付
|
|
资产服务机构
|
关联方风险
|
渤钢租赁ABS
|
资产服务机构/差额支付承诺人资产恶化
|
降级
|
|
资金混同
|
庆汇租赁ABS
|
重要客户涉及破产重整，履职能力受质疑
|
风险关注
|
|
解任
|
南方水泥ABS
|
量通租赁涉及两宗未完诉讼
|
风险关注
|
|
减资
|
镇江小贷ABS
|
变更减资，触发加速清偿
|
已兑付
|
|
计划管理人
|
预测过于乐观
|
平银凯迪ABS
|
预计过于乐观，项目提前赎回
|
已赎回
|
|
存续期管理难度大
|
黄河大桥ABS
|
存续期未实时或定期监督现金流
|
违约
|
|
数据来源：Wind资讯、Choice金融终端及相关公司网站
|
在当下供给侧改革的背景下，两高一剩行业的风险远大于其他行业，且可以通过产业链对其上下游等相关行业产生影响。
黄河大桥ABS的原始权益人为鄂尔多斯市益通路桥有限公司，基础资产为原始权益人根据政府文件及相关协议安排，因建设和维护大成西黄河大桥所获得的自专项计划成立起未来6年内特定时期（3～12月）的大桥通行费收入收益权。
|
图1 黄河大桥ABS-违约时间轴
|
|
2015.4.29
|
黄河大桥ABS成立，优先级“14益优01～06”均AA+
|
|
2015
年以来
|
煤炭行业不景气，导致基础资产现金流回收减少
|
|
2015.4.28
|
中原证券发布《黄河大桥ABS-2014年度资产管理报告》
|
|
2015.5.28
|
联合发布延迟跟踪评级的说明，系因未收到跟踪所需资料
|
|
2016.5.29
|
“14益优02”到期未兑付，构成实质性违约
|
黄河大桥ABS出现风险的关键在于
其基础资产所依赖的特定行业不景气，
导致基础资产现金流减少。
大成西黄河大桥是连接鄂尔多斯煤炭产区与煤炭外运集散基地的交通枢纽，它的通行费收入主要依赖于当地煤炭运输，当煤炭行业整体景气度和大城西煤场的运营状况较差时，大成西黄河大桥的通行费收入受到了高度影响，最终导致证券的实质性违约。
浙江永利热电有限公司(以下简称“永利热电”)作为原始权益人的“永利热电电力上网收费权债权和供用热合同债权资产支持专项计划”（以下简称“永利热电ABS”）分为六期产品。永利热电ABS基础资产为永利热电3年内特定供电、供热合同的收益权。
2016年8月26日，鹏元在跟踪评级报告中将永利热电ABS尚未兑付的优先级“永利电03～06”的评级从AA+下调至AA。截至目前，永利热电ABS尚且正常兑付本息。
上述事件中，永利热电ABS评级遭到下调的主要原因为：
在上网电价面临持续下滑风险的同时，其基础资产用热客户集中度很高，主要用热客户搬迁后，使得供热收入大幅下降。
|
图2 永利热电ABS-风险时间轴
|
|
2015.8.21
|
永利热电ABS设立
|
|
2016.6.29
|
鹏元出具延迟出具跟踪评级报告的说明，系因永利热电未及时提供资料
|
|
2016.8.26
|
鹏元对优先级“永利电03～06”的评级从AA+下调至AA
|
事件三：基础资产部分逾期削弱次级资产支持证券支撑作用
债权类资产证券化项目的结构化分层设计起到了很好的内部增信作用，在不发生系统性风险，且基础资产笔数非常多，资产相对分散的情况下，基础资产出现少量逾期属于正常现象，对整体风险影响不大。
但若基础资产发生逾期比例过高，则会极大的削弱次级资产支持证券对优先级资产支持证券的信用支撑力度，导致优先级资产证券的本息遭受损失。
2016年10月20日设立发行的海尔租赁一期资产支持专项计划（以下简称“海尔租赁ABS”）分为优先A档和优先B档。其基础资产是原始权益人多笔租赁资产形成的租金请求权和其他权利及其附属担保权益。
根据《海尔租赁一期资产支持专项计划资产服务机构年度报告》，
自2016年1月1日至2016年12月31日，海尔租赁ABS中部分基础资产出现逾期和提前赎回。
因承租人与部分区域性汽车租赁公司结算时间较长及承租人回款时间较长，逾期1～7天(含)的合同有4笔，期末租金余额占比为0.14%；逾期60～90天(含)的合同有1笔，期末租金余额占比为0.06%；有5笔合同出现提前退租情况，实际回收租金金额略少于应收租金金额。
虽然截至2017年1月9日，海尔租赁ABS各优先级资产支持证券利息均得到按时足额偿付，且未发生权利完善事件及违约事件，
但是若逾期基础资产规模继续扩大，将会对优先级资产支持证券的本息兑付造成不良影响。
事件四：供循环购买合格资产不足导致ABS项目提前结束
ABS项目扩容后，部分ABS项目在实际运行过程中并不顺利，个别项目成立数月后即结束了循环购买，这种情况下，采用本金过手摊还的方式有利于缓解部分风险。
对于资产服务机构不能按照约定把回收款归集至专项计划账户的情况，产品设计时可采用加快回收款向专项计划划转的频率，或者将承租人的回收款直接划转至专项计划账户的方式来缓解。
港联租赁一期资产支持专项计划(以下简称“港联租赁ABS”)分为港联1A和港联1B，发行规模分别为5.48亿元和0.74亿元，级别分别为AAA和AA，发行期限全部为945天，按季付息，本金在循环期结束后按季过手还本。
根据《恒泰证券股份有限公司关于港联租赁一期资产支持专项计划结束循环购买期及第1期收益分配的公告》，专项计划账户已收到基础资产回收款5.41亿元。港联租赁ABS原安排在2015年10月26日支付优先级和次级资产支持证券收益0.16亿元，循环购买安排5.20亿元。
但由于港联租赁开展新业务，可供循环购买的合格资产仅有1.37亿元
，导致港联租赁ABS在2015年10月26日完成兑息及循环购买后剩余3.83亿元资金无法进行循环购买。
自2015年8月1日起，港联融资租赁有限公司(以下简称“港联租赁”)依照其母公司世捷开元汽车贸易集团有限公司(以下简称“开元集团”)的要求停止传统业务，开始采用电商模式开展租车业务，其承租人由全国各地的客户转化为关联公司旭华贸易有限公司(以下简称“旭华”)，并在融资租赁合同中约定旭华享有租赁车辆的处分权;旭华在获得租赁车辆的处分权后，将车辆销售给外部的汽运公司。外部汽运公司一方面通过开元集团的电商平台融资购买车辆，另一方面将车辆租给或者卖给个人使用者。
在新模式下，港联租赁的资产承租人变为旭华一户；租赁资产处分权归旭华所有，给予权属限制使得上述租赁资产难以作为合格资产来满足后续循环购买安排。
港联租赁因失去了对租赁车辆的所有权的控制，将使得专项计划在处置租赁车辆时难以操作；即便港联租赁仍保留对租赁车辆的所有权使得相关资产可以作为新增基础资产进入资产池，也将大大提高专项计划基础资产的集中度进而可能导致优先级资产支持证券的债项评级被下调。
新业务模式产生的基础资产不适合作为合格基础资产大量参与循环购买，因此2015年10月26日之后港联租赁ABS不再进行循环购买。
在此种情形下，港联租赁未履行相关约定，未在2015年12月24日将2.08亿元（2015年9月22日至2015年12月21日所回收的基础资产回收款）划入资金归集账户。
在经相关方多次沟通后，港联租赁才分两次，于2016年1月7日及2016年1月11日将回收款划付至专项计划账户，满足了2016年1月26日的正常兑付需求。
|
图3 港联租赁ABS-风险时间轴
|
|
2015.6.26
|
港联租赁ABS设立
|
|
2015.8.1
|
港联租赁停止传统业务，采用电商模式开展租车业务
|
|
2015.10.26
|
完成兑息，但剩余资金无法循环购买到合格资产
|
|
2015.12.24
|
回收款2.08亿元划入资金归集账户
|
|
2016.1.11
|
分两次将回收款划付至专项计划账户
|
|
2016.1.26
|
港联租赁ABS正常兑付
|
参与课程，听监管机构专家讲师团成员现场进行全面商业银行与融资租赁公司同业业务产品创新分析【上海班 | 4.15-16】
虽然资产证券化项目的外部增信措施较多，但
基础资产信用质量的下降将引发原始权益人自身主体信用质量的恶化，进而降低原始权益人的差额支付能力。
而担保人也往往与原始权益人存在关联关系，例如母子公司或是兄弟公司，则原始权益人信用质量的恶化，也将较大程度影响担保人的主体信用质量，进而降低担保人的增信效力。
在资产证券化项目的承做过程中，如果基础资产在原始权益人资产中占比过高，原始权益人与担保人相关性过高，那么关联性风险带来外部增信措施效果的弱化风险需要在相关分析报告中进行披露，提醒投资者充分关注。
渤钢租赁资产支持专项计划（以下简称“渤钢租赁ABS”）基础资产的两位承租人分别为天津钢铁集团有限公司（以下简称“天津钢铁”）和天津铁厂，其中天津钢铁是天钢集团全资子公司并且为天钢集团的主要运营主体；天津铁厂是天铁集团的合资子公司。
2016年4月，由于渤海钢铁集团（“渤钢集团”）债务重组，天津钢铁集团股份有限公司(以下简称“天钢集团”)和天津天铁冶金集团有限公司（以下简称“天铁集团”）从渤钢集团分离出来独立运营，直接归天津国资委管理。
渤钢集团当前仍处于债务重组阶段，经“渤钢集团脱困发展债权指导协调小组”确认，天津钢铁、天津铁厂对渤钢租赁的融资租赁债务属于本次债务重组的范围内。
渤钢租赁ABS分为“渤钢租01、渤钢租02和渤钢租03”三档产品，分别于2016年7月12日、2017年1月10日、2017年10月10日到期。自2016年5月以来，上述产品开始出现基础资产承租人无法偿还租金的情况，目前由原始权益人渤海钢铁集团(天津)融资租赁有限公司及相关机构代偿，后期租金的偿付面临较大不确定性。
同时，担保人渤钢集团4个主要子公司被分拆出去，担保方、承租人及原始权益人经营情况均受到较大影响，
渤钢集团担保能力受到债务重组（目前尚未结束）事件的严重影响，目前存在很大的不确定性。
渤钢租赁ABS信用等级被下调后，计划管理人申万宏源先后召开两次持有人大会，分别通过了启动加速清偿事件和变更优先档资产支持证券兑付日安排的议案。
后期，天津钢铁与计划管理人签订抵押协议，以评估价值不少于5000万元的公铺设施作为抵押物，完成了渤钢租赁ABS的债务处置。
|
图4 渤钢租赁ABS-风险时间轴
|
|
2015.8.25
|
渤钢租赁ABS成立
|
|
2016.4
|
担保人渤钢集团债务重组，4个主要子公司被分拆出去
|
|
2016.5
|
“渤钢租01、渤钢租02和渤钢租03”出现基础资产承租人无法偿还租金的情况
|
|
2016.9.29
|
联合信用将渤钢租02和渤钢租03信用等级由AAA下调至A，降级理由为原始权益人/差额支付承诺人渤钢租赁资产质量有所恶化
|
|
2016.10.31
|
召开第三次持有人大会，通过启动加速清偿事件的议案
|
|
2016.11.7
|
联合信用将渤钢租02、渤钢租03信用等级下调至BB，并列入负面观察名单
|
|
2016.11.22
|
召开四次持有人大会，通过变更优先档资产支持证券兑付日安排的议案
|
|
2016.11.29
|
债务人天津钢铁发送《关于ABS债务处置方案》，向专项计划提供评估价值不少于5000万元的公铺设施
|
|
2016.12.31
前
|
计划管理人与天津钢铁签订抵押协议，并办理抵押登记
|
资产证券化项目
现金流归集及转付条款的合理设置
，能够在原始权益人/资产服务机构出现经营或财务危机时，较大程度地避免混同风险，是非常重要的一类保护条款。
2016年9月29日，东北特殊钢集团有限责任公司(以下简称“东北特钢”)收到大连市中级人民法院通知，其债权人已于2016年9月26日向大连市中级人民法院申请对东北特钢及下属子公司东北特钢集团大连特殊钢有限责任公司(以下简称“大连特钢”)、东北特钢集团大连高合金棒线材有限责任公司进行破产重整。
大连特钢是庆汇租赁有限公司(以下简称“庆汇租赁”)的重要客户。庆汇租赁的控股母公司西安宝德自动化股份有限公司发布公告称，2014年7月，庆汇租赁和大连特钢签订了融资租赁合同，通过售后回租方式向大连特钢提供5亿元资金，租赁期限为2014年8月至2019年8月，东北特钢提供连带担保责任。该项目长期应收款约为4.68亿元，未确认融资收益约为4，432万元;长期应收款净额为4.23亿元。大连特钢的破产重整方案可能会对庆汇租赁的经营业绩带来影响。
截至2016年末，庆汇租赁共发行两单ABS产品，总规模11.10亿元。庆汇1期成立于2016年1月7日，总规模5亿元，基础资产为对单一承租人咸阳鸿元石化有限责任公司(“鸿元石化”)的租赁债权，庆汇租赁未对该笔ABS产品提供差额补足承诺。庆汇2期成立于2016年7月28日，总规模6.1亿元，基础资产共有4笔，庆汇租赁对该笔ABS优先档本息提供了差额支付承诺。
截至2015年末，庆汇租赁总资产36 亿，净资产4.5亿，年度营业收入2.6 亿，营业利润0.9亿。
如大连特钢余额4.23亿的租赁债权回收比例较低，则将对庆汇租赁的盈利造成较为重大的影响，严重影响其履行差额支付承诺的能力。
庆汇租赁两期产品中，基础资产的回收款均先进入庆汇租赁（作为资产服务机构）开立的监管账户，再定期转付至专项计划。如庆汇租赁出现财务问题甚至破产，专项计划的回收款可能难以收回。
计划管理人恒泰证券股份有限公司（简称“恒泰证券”）在
两期产品中均设置了现金流转付变更条款：
1、当资产服务机构(庆汇租赁)季度主营业务收入未同比下降20%或租赁业务不良率未达到10%时，回收款转付日为每个租金回收计算日（每季度）后的第1个工作日；
2、当资产服务机构季度主营业务收入同比下降20%且租赁业务不良率达到10%时，资产服务机构或管理人将通知承租人将其应支付的款项直接支付至专项计划账户。
上述两项条款的设置，从一定程度上为专项计划的回款提供了保障。
因庆汇1期基础资产中应收租金本金余额来自于单一承租人鸿元石化， 鸿元石化为主要从事石油制品制造、石油化工产品批发的民营企业，业务模式为利用从中国石化燃料油销售有限公司天津分公司采购的燃料油原材料，生产产品后独家供给中国石油兰州石化分公司，供销关系稳定且上下游均为大型国企，业绩稳定，故大连特钢破产重整事件将不会对庆汇1期产生影响。
另外，根据相关报告，庆汇2期租赁款未发生逾期情况，庆汇租赁整体运营平稳，主营业务未发生重大变化。
虽然东北特钢的破产重整事件，暂时未对庆汇租赁两期ABS产品的现金流转付机制产生影响，但是庆汇租赁的履职能力，将会受到市场的持续关注。
|
图5 庆汇租赁ABS-风险时间轴
|
|
2016.1.7
|
庆汇1期成立
|
|
2016.7.28
|
庆汇2期成立
|
|
2016.9.29
|
庆汇租赁重要客户的母公司东北特钢进行破产重整
|
|
2016.10.28
|
《庆汇一期2016年度第4期季度资产管理报告》，截至2016年9月末未出现季度主营业务收入同比下降20%的情况
|
|
2017.1.16
|
《庆汇二期2016年度第2期季度资产管理报告》，租赁款未发生逾期情况，庆汇租赁整体运营平稳，主营业务未发生重大变化
|
|
2017.1.20
|
《庆汇一期2016年度第5期季度资产管理报告》，鸿元石化预计于2017年1月正式恢复生产，其客户中石油兰州石化每月将6.5亿元销售回款汇入资金监管账户
|
|
至今
|
庆汇租赁的履职能力将会受到市场的持续关注
|
参与课程，听监管机构专家讲师团成员现场进行
