【国君固收】论预期的合久必分和价格的盘久必跌_利率周度观点

1.1.周度策略：预期合久必分，价格盘久必跌

上周，债市基本面的边际变化不可谓不大：①地缘政治风险急剧升温，全球资产启动避险模式；②监管再启动，新一轮风暴山雨欲来；③3月经济数据陆续出炉，对债市来说“喜忧参半”。令人有些意外的是，在如此频繁的信息冲击之下，上周国内债市却表现得异常“淡定”，国债期货除了在周五尾盘轻微“跳水”外，前四个交易日基本呈横盘震荡格局，T1706合约累计下跌0.59%，TF1706合约累计下跌0.43%。现券方面，10Y国债收益率除周五上行幅度较大，超过3bp外，基本在1bp以内窄幅波动。

我们倾向于认为，债市对各类信息的“麻木”证明了多空双方对当前的价格均比较“满意”，市场找到了一个“均衡点”，但这种均衡只是暂时的，多空双方“合久比分”。熊市反弹往往从“一边倒”中起步，在“分歧”中发展，而在“共识”中结束。如果说此前的上涨是因为“空方力量”过于薄弱，所有人都是潜在的“多头”，那么目前的情况是“潜在的空头”又重新开始出现，事实上也再度打开了市场下跌的空间。

当前债市环境其实与2月原油市场的状况比较类似，彼时原油最终以下跌收场，正验了一句老话——“盘久必跌”。我们认为，3月债市的“熊市反弹”已经终结，短期再次探底概率较大，核心原因在于：①一季度情况看，政策面“雷声大，雨点小”，导致市场博弈“政策底线”的心态颇为盛行。上周，银监会政策发布明显提速，新一轮风暴呈山雨欲来之势。需要注意的一个细节是，监管择时也颇有“艺术性”，将银行自查时间点设定在11月30日，应当还、是考虑到“政治周期”下的维稳需求。我们认为，党代会之前监管政策大概率将呈现“温水煮青蛙”的状态，对市场来说，靴子迟迟不落地，投资者情绪也会持续被抑制。监管“动真格”的时间点大概率会出现在“党代会”之后。

其他原因还包括：②从基本面角度看，央行“紧货币+紧信用”的导向已经愈发清晰，融资缺口扩大会导致利率上行。③期限利差压无可压，而短端利率“刚性向上”。④国债期货修复贴水的过程已经结束，难以提供进一步动力。

1.2.债市窄幅盘整，对增量信息“钝化”

上周基本面冲击“不断”。上周，债市基本面的边际变化不可谓不大：①地缘政治风险急剧升温，全球资产启动避险模式。“习特会”之后，美国总统川普在接受采访时“暗示”两大经济体似乎在朝鲜问题上达成了某种“共识”，随着朝鲜核试验阴云临近，半岛局势再度紧张，对上周全球金融市场造成了明显的冲击。我们看到，VIX指数单周大涨24%，创2016年美国大选以来新高；COMEX黄金单周上行2.6%，创2016年11月以来新高；美债收益率向下突破2.3%，10Y美债期货创年初以来新高；全球股市、商品等风险资产普遍回调。

②监管再启动，新一轮风暴山雨欲来。上周，银监会密集发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》、《关于开展银行业监管套利、空转套利、关联套利专项治理工作通知》以及答记者问等文件，部署10大重点风控领域，涉及信用风险、流动性风险、同业业务、房地产风险、地方债务风险等方面。核心内容包括：（1）限制“理财空转”，关注点直指4大典型模式。（2）限制“同业空转”，严控同业业务增量，对批发性融资高的银行实行“一对一”贴身盯防，督促控制规模；做实穿透管理，要根据基础资产性质，准确计量风险、足额计提资本与拨备，禁止多层嵌套。（3）认可债券委外投资，加强交易内控管理，严控投资杠杆。（4）抑制“信贷出表”与“不良出表”。（5）重罚多家机构，加大监管威慑力。

③3月经济数据陆续出炉，债市“喜忧参半”。上周，3月经济“成绩单”陆续揭晓，从债市角度看，既有好消息，也有坏消息。好消息是通胀担忧暂时可以搁置，3月CPI食品项环比下降1.9%，拖累CPI同比维持在1%以下的低位；PPI环比增速放缓至0.3%，同比也小幅回落至7.6%，呈现出“见顶”迹象。坏消息是实体经济的热度以及融资需求似乎不减。3月出口大增16.4%，一季度累计出口增速达8.3%，创2014年三季度以来新高，外需回暖信号进一步确认。此外，3月社融继续维持“天量”（2.12万亿），一季度累计新增社融创历史新高。尽管表内新增信贷1.02万亿略低于市场预期，但主要是“政策扭曲”的结果，政策压力只是造成了融资渠道的替代，整体融资需求依然旺盛。

但债市对各类信息反应钝化。令人有些意外的是，在如此频繁的信息冲击之下，上周国内债市却表现得异常“淡定”。①国债期货除了在周五尾盘轻微“跳水”外，前四个交易日基本呈横盘震荡格局，T1706合约累计下跌0.59%，TF1706合约累计下跌0.43%。②现券方面，10Y国债收益率除周五上行幅度较大，超过3bp外，基本在1bp以内窄幅波动。③债市对信息的反应甚至有些“违背逻辑”。例如，周三低迷的通胀数据发布后，债市不涨反跌，周四亮眼的外贸数据公布后，债市不跌反涨。中美利率过去一段时间的“强相关”也被打破，美债向下突破2.3%并未给国内债市带来太多的上行动力。

1.3.后续债市不乐观

盘久必跌，后续债市不乐观。当前债市的环境与2月原油市场的情况颇为类似（油价对利多利空信息均不敏感），3月初原油价格经历了幅度不小的下挫，这正验了一句俗语——“盘久必跌”。我们认为，3月的“熊市反弹”已经结束，后续债市不容乐观，原因在于：

第一，政策靴子不落地，债市情绪起不来。短期看，市场对经济基本面变化的敏感度并不高，无论是通胀还是增长都很显得“平庸”，很难出现明显的超预期，主导债市的核心矛盾仍在于监管政策的变化。从一季度的情况看，政策面“雷声大，雨点小”，导致市场博弈“政策底线”的心态颇为盛行。上周，银监会政策发布明显提速，新一轮风暴呈山雨欲来之势。我们认为，本轮监管政策的影响在于：

（1）广义信贷扩张面临持续放缓，影子银行全面退潮，在整体去杠杆环境下，经济有一定下行风险。（2）银行负债端不稳定性加大，但资管机构面临的赎回风险和流动性压力更大。（3）银行委外和信用债配置需求面临系统性下降，信用利差有上行风险。（4）本轮监管严厉程度超越MPA，对银行资产负债缩表冲击不可低估，央行也将坚持中性偏紧信号加速金融去杠杆。

当然，银监会要求6月12日前报送自查报告，11月30日前完成整改问责，给银行近半年资产调整期，短期监管风暴发酵对情绪冲击大于实质，看起来更像是“新官上任三把火”的结果。需要注意的一个细节是，监管择时也颇有“艺术性”，将银行自查时间点设定在11月30日，应当还是考虑到“政治周期”下的维稳需求。我们认为，党代会之前监管政策大概率将呈现“温水煮青蛙”的状态，对市场来说，靴子迟迟不落地，事实上会对投资者心态形成持续的抑制。监管“动真格”的时间点大概率会出现在“党代会”之后。

第二，融资缺口扩大，融资利率面临上行压力。从基本面角度看，央行“紧货币+紧信用”的导向已经愈发清晰，17年融资和广义信贷的收缩是比较确定性的，但融资扩张或者收缩对于经济的影响至少需要一年以上的时间来“发酵”，如果经济下行的幅度较小，那么融资缺口的扩大的必然结果是融资成本攀升，对债市形成压力。

第三，期限利差压无可压，而短端利率“刚性向上”。当前收益率曲线平坦化的程度已经达到近两年的“极端水平”。目前10Y-1Y国债期限利差仅为33bp，16年这一期限利差的均值为60bp左右，在不发生流动性紧张导致曲线倒挂的情况下，过去几年国债10年-1年的期限利差的绝对底部区间为25-30bp。也就是说，期限利差几乎压无可压，长端收益率要进一步下行，只能依靠短端下行挤压空间，事实上，短端收益率受制于资金利率约束，可能也已经降无可降（下文会详细讨论资金面的问题）。

第四，国债期货修复贴水的过程已经结束。国债期货的贴水已经基本修复完成，在过去几轮行情中期货修复贴水与现货“相互强化”的正向循环已经失去了继续存续的空间。

最后，如前所述，横向盘整意味这多空力量再次形成“均衡”，如果说此前的上涨是因为“空方力量”过于薄弱，所有人都是潜在的“多头”，那么目前的情况是“潜在的空头”又重新开始出现，事实上也再度打开了市场下跌的空间。

资金面的三个“新特征”。2016年四季度以来，货币市场开始出现一些系统性的变化，主要体现在以下三个方面：①资金成本逐级抬升。以7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）为例，目前的中枢水平在2.7%附近，比2016年年中的水平提高了约40bp。②利率波动显著加剧。2015年下半年至2016年三季度，货币市场利率经历了前所未有的“低波动”时期，但是去年四季度以来，这种罕见的“均衡”被打破，利率波动性开始明显走高。③机构之间“冷热不均”。代表银行机构间资金成本的DR007与全部金融机构（银行+非银）资金成本的R007走势分化，二者利差从（月均）15bp左右上升至近60bp；波动方面，R007的“不稳定性”也要显著高于DR007。

什么因素导致了资金面的变化?我们认为，资金面的系统性变化主要是以下几个因素交互作用的结果:

①全球利率水平“水涨船高”。美联储加息提速带动美元短端利率持续走高，在人民币汇率“内生贬值”的背景下较为“刚性地”向国内传导，是导致国内资金利率“被动走高”最关键的因素之一。与2016年年中相比，1W美元Libor利率已经上行超过50bp，基本“覆盖”了国内资金利率上行的幅度（40bp）。

②增量基础货币供给成本增加。基础货币供给（银行存放央行准备金，即央行资产负债表中的“储备货币：其他存款行公司存款”）从结构上主要受到三个因素的影响，一是外汇占款变动，二是央行对其他存款性公司债权变化，三是财政存款(当然，现金漏损也会造成季节性的冲击，但这一因素的影响是属于脉冲性质的)。现阶段，增量的货币供给主要来自于央行对其他存款性公司债权变化（MLF，公开市场操作等），与过去主要通过外汇占款流入提供基础货币相比，在目前的货币供给“新方式”下，资金成本有“自然”抬升的压力。

原因在于以下几个效应的叠加：（1）外汇占款的成本与央行再贷款成本不同，前者是持有美元的机会成本，与逆回购或者MLF相比显然更低，因此，随着“再贷款”置换“外汇占款”不断推进，银行资金成本有“自然”上行压力。（2）央行主观层面有“保量加价”以收紧货币条件的意愿（3月财政存款带来增量货币供给后央行连续暂停公开市场操作也可以验证央行的态度）。MLF存量期限不断拉长，进一步推升了资金成本。

③监管政策导致银行融出意愿下降。上述两个原因基是造成银行资金成本抬升的主要原因。进一步地，金融监管强化背景下银行融出意愿稳定性下降是导致资金在银行与非银之间“冷热不均”的主要原因。可以看到，由于央行无法通过SLF向非银机构提供流动性，因此“利率走廊”对R007事实上并没有约束力，在季末R007多次超出走廊上限。央行似乎对非银机构资金成本抬升的“容忍度”也比较高（甚至于基于去杠杆的意图会故意“放任”这种情况出现），即使R007大幅超出走廊上限，只要DR007仍保持在走廊内，并不会立即采取措施平复流动性压力。

资金利率上行趋势可能难以改变。基于上述分析，我们认为尽管季末过后资金面暂时有所松动，但要想趋势性改善，理论上只可能寄希望于以下几种情况发生：①美联储中止加息步伐（美债长端对加息可能不敏感，但短端利率对加息异常敏感）；②人民币转向“内生升值”，外汇占款再度净流入；③央行主动（汇率压力减轻）或者被动（经济再度承压）忽略外部因素，货币条件重新转向宽松。显然，中期内上述情况都属小概率事件，资金利率中枢并未见顶，还有进一步走高的空间。

季末之后，哪些压力还会来？具体到短期维度上，我们认为资金面的暂时宽松恐怕已经接近尾声，二季度大概率会“易紧难松”，央行仍会采取“给量加价”的策略以防止触碰“系统性风险”的红线。对银行机构来说，可能需要面对利率中枢的进一步走高，而非银机构缺乏“利率走廊”的保护，则不得不继续忍受利率水平和波动性的“双升”。增量的压力可能主要来自于以下几个方面：

①“缴税冲击”可能比以往更强。4月企业开始缴纳所得税，财政存款有回笼央行的季节性压力，考虑到名义GDP的回升和企业利润的改善，2017年“缴税冲击”力度可能会上升。

②外汇占款“低速流出”能持续多久存在不确定性。近2个月外汇占款降幅明显放缓，但是需要注意到这一定程度上是外汇管制强化和国内货币条件收紧的结果，人民币并未获得“内生升值”动力。2017年人民币供求的一个边际变化是，贸易顺差可能出现“复苏式收敛”，进口成本抬升以及政策压力（“习特会”似乎就收窄双边贸易差额达成一定的共识）可能会削弱贸易顺差对汇率的支撑，外占流失在二季度重新走扩的风险不容忽视。

③MLF到期量维持高位。未来一段时间，MLF到期量可能会维持在比较高的位置，关于央行如何续作的预期波动可能进一步放大资金面的不确定性。

④银行“资产回表”可能带来超储消耗压力。3月银行超储率水平较高，备付充足也是季末资金面未出现太大问题的原因之一。不过，未来需关注的一个风险是，近期银行监管强化可能抑制“信贷出表”。我们看到，近期监管重点直指几类经典模式：1）通过各类理财、资管计划实现不良、信贷出表；2）借同业、票据、理财等业务，隐匿信贷资产，规避资本和风险监管；3）利用非标转标，突破理财投资非标的上限；4）利用假买断、假卖断、附加回购承诺等模式，将资产违规出表。如果资产回表，可能进一步消耗超储，对资金面造成增量的压力。

事实上，市场现阶段对中期资金面的预期并不乐观，可以看到：①短期国债利率与资金利率之间出现背离，尽管资金利率显著回落，但1Y国债利率仍在上行；②1年期FR007互换利率与FR007的利差还处于近年高位且仍有进一步走扩的迹象。

3.1.宏观经济基本面：贸易差额重回正值，3月社融大超预期

3.1.1. 重要更新

贸易差额重回正值区间。海关总署公布的2017年3月贸易数据显示：①以美元计价，1月出口大增16.4%，前值仅-1.3%，增速再创2015年2月以来新高；进口增长放缓至20.3%（前值38.1%），绝对水平仍处于高位。②以人民币计价，出口同比增长22.3%，同样较前值（4.2%）大幅回暖；进口增长26.3%，较2月44.7%的高位有所回落。③贸易差额为239.3亿美元（1643亿元），前值短暂逆差（-91.5亿美元/604亿元）。3月出口数量大幅增长，进口额增长仍由“价格”驱动，顺差可能从过去的“衰退式扩张”转向“复苏式收敛”。

3月新增社融大超预期。中国人民银行公布的数据显示：①3月新增人民币贷款1.02万亿元，略低于市场预期（1.2万亿），2月新增1.17万亿，去年同期新增1.37万亿；②3月新增社会融资规模2.12万亿元，大幅超出市场预期（1.5万亿），前值新增1.15万亿元，去年同期新增2.34万亿；③3月M2同比增长10.6%，低于预期（11.1%）和前值（11.1%）。3月新增人民币贷款1.02万亿，与前值和去年同期相比均出现回落，这与季末考核等临时性因素有关，也是信贷额度收紧后“腾挪”的表征。实体融资需求依然不弱，M2下滑最主要的原因还是来自于表内信贷“外溢”导致的货币派生下降。

CPI中枢或下修。统计局公布3月通胀数据，3月CPI同比0.9%，前值为0.8%；PPI同比回落至7.6%，前值7.8%。整体看，PPI见顶回落，但结构上向有利下游的方向变化。CPI小幅回升，非食品价格保持平稳，食品价格持续下滑。年初的通胀偏低将比较明显的压制全年通胀中枢，CPI中枢面临下修。

3.1.2. 高频数据跟踪

生产面经济动能仍然较强。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）回升，但单周同比小幅下跌，日均耗煤仍显著高于去年同期，截止目前3月同比读数也高于1-2月水平。产能利用率方面，高炉、焦化开工率保持稳中有升态势。目前的生产面高频数据显示经济动能仍然较强。

地产销售跌幅趋稳，土地供应平稳。本周的30城地产销售数据显示，销售面积跌幅趋稳，4周移动平均同比跌幅持平，一二三线城市的地产销售跌幅均出现趋稳态势。从百城供应土地规划建筑面积来看，整体上土地供应保持平稳。虽然30城销售的高频数据显示地产销售改善放缓，但从上官方统计数据和高频数据的背离来看， 30城的样本可能出现“失真”。同时土地供应整体比较平稳。我们维持对于未来地产投资不必过分悲观的判断。

食品价格持续下跌，生产资料环比持平。根据最新的商务部周度数据，上周食品价格周环比增速-0.4%，跌幅较上周扩大，猪肉和蔬菜仍在下降，但跌幅有收窄迹象。生产资料价格与上周持平。3月通胀官方数据确认，年内PPI同比高点已过。而高频数据显示，4月CPI数据回升幅度仍然有限，CPI通胀中枢面临下修。

3.2.美债收益率追踪：10Y美债收益率下行，突破2.3%

上周美债收益率下行。上周，美国短端利率水平呈窄幅波动态势，3M美元Libor利率呈“V型”走势，上周五收于1.158%，较前期略有上升。长端10Y国债利率较前期下降14bp至2.24%。

上周美国经济基本面的增量信息包括：①3月PPI环比-0.10%，低于前值（0.30%）和预期（0.00%）；②4月密歇根大学消费者信心指数初值98，超出前值（96.9）和预期（97）③4月8日当周首次申请失业救济人数23.4万，与前值（23.4万）持平，低于预期（24.5万）④3月零售销售环比-0.20%，低于前值（0.10%）和预期（0.20%）⑤3月CPI环比-0.30%，低于前值（0.10%）和预期（0.00%）。

上周美国政策层面的增量信息包括：①美联储主席耶伦表示美国经济保持温和增长，倾向于维持2%的通胀目标不变；②美国财政部认可中国进行外汇干预防止人民币贬值的努力，并认可中国的外汇操作和汇率政策正在变得越来越透明。

3.3.全球大类资产：全球股市普遍下跌，美元指数回落

全球股市普遍下跌。上周，除澳大利亚股市上涨0.47%，其他各国股市均下跌。俄罗斯、巴西、意大利股市跌幅较大，分别下跌3.62%、2.74%、2.36%。日本、法国、美国股市分别下跌1.76%、1.25%、1.13%，中国、香港股市分别下跌0.77%、0.02%。

全球债市收益率普遍下行。上周除意大利、法国10Y国债上行7bp，中国10Y国债上行6bp，其他国家10Y国债收益率均下行。美国10Y国债收益率下行幅度最大，下降14bp，德国、澳大利亚、日本、英国10Y国债分别下行8bp、4bp、3bp、2bp。

美元指数回落。上周美元指数下跌0.64%，终止连续两周走强的趋势。非美货币普遍走强，日元、英镑、澳元兑美元下分别上涨2.25%、1.22%、1.05%，瑞郎、欧元、人民币兑美元分别上涨0.39%、0.21%、0.18%。

期货走势分化。上周黄金涨幅较大，涨幅为2.71%，连续两周走强，大豆、布油分别上涨1.46%、0.69%。橡胶、铁矿石、螺纹钢持续下跌，跌幅分别为5.39%、3.34%、3.16%，铜、动力煤、天然气分别下跌2.82%、2.36%、0.31%。

3.4.流动性：人民币在离岸汇差大幅缩小，资金面稍显宽松

人民币在离岸汇差大幅缩小。上周，美元兑人民币即期汇率收于6.8869，离岸人民币即期汇率收于6.8822，在岸离岸汇差大幅缩小，周一、周四汇差倒挂一度被抹平。在岸人民币日盘交易主要呈贬值冲击，夜盘交易以升值冲击为主。人民币对“一篮子”货币小幅走贬，结束连续两周走强趋势。上周即期询价成交量高于前期水平。

资金面稍显宽松。上周，不同期限回购利率走势分化。银行间质押期限2周、3周的回购利率上行，其余期限普遍下行。上周五，Shibor全线下跌，跌幅不小于4bp。离岸市场拆借利率全面下行，其中1月及以下期限下降明显。央行时隔十三日重启公开市场操作，上周累计净回笼资金631亿元，其中MLF到期2170亿，逆回购净投放700亿，PSL新增839亿。

3.5.利率债及衍生品：利率债发行保持平稳，二级收益率上行

一级市场：利率债发行量保持平稳，中标利率低于前日水平。上周，利率债发行1500.2亿，与前期基本持平。国债、国开债、口行债、农发债分别发行521.3亿、470亿、210亿、170亿，国债到期630亿，农发债到期250亿。上周市场对利率债的需求较强，除7Y国开债债中标收益率分别高于前一日二级市场2bp，其余新发行的利率债中标收益率均低于前一日二级市场利率。1Y、3Y、5Y、10Y国开债分别低于前一日二级市场18bp、10bp、1bp、3bp。1Y、5Y农发债低于前一日二级市场6bp、3bp。

二级市场：利率债收益率全面上行，国债、金融债成交量平稳。上周国债成交量为1231.28亿，金融债成交量为3738.96亿，国债、金融债日均成交量与前期基本持平。上周各期限国债、国开债收益率均上行，1Y、5Y、10Y国债收益率较前分别上行4bp、9bp、6bp，1Y、5Y、10Y国开债收益率较前分别上行8bp、8bp、2bp。

国债期货下跌，IRS利率止跌回升。上周国债期货波动下行，国债期货主力合约TF1706收于98.8150，累计变动-0.45%，T1706收于96.4900，累计变动-0.69%。上周，IRS利率止跌回升， FR007IRS1年期上行4bp，收3.600%。