陈发树对云南白药的投资从7年的22亿元追加至如今的253.7亿元，从某种意义上说，更像是一场战略转型的赌局。
陈发树的入局白药控股被各方寄予厚望。虽说新华都与云南国资委的持股数量等量齐观，但并不意味着二者能平起平坐。陈发树入局云南白药的“混改”效果几何，还有待观察。
作者：杜冬东
来源：新财富(ID：xcfplus)
2017年4月20日，云南白药（000538）公告称，该公司控股股东云南白药控股有限公司（下称“白药控股”）已完成董事、监事及高级管理人员的改选，原紫金矿业（601899）总裁王建华、新华都集团总裁陈春花分别当选为白药控股董事长、董事。
伴随着白药控股董监高的正式入座，备受市场关注的“云南白药”混改大戏宣告收尾。这意味着，跨越7年时间，陈发树入主云南白药之梦终得如愿。
七年曲折入主，刷新混改尺度
陈发树和云南白药的渊源，始于2009年，其间故事可谓一波三折。
收购股权。2009年9月，在相关部门“烟草企业退出非烟投资”的安排下，时为云南白药第二大股东的红塔集团将其所持的12.32%云南白药股权转让给陈发树。并且，陈发树在协议签署后的5个工作日内已将全款22亿元一次性支付给红塔集团，红塔集团也在当年12月向其母公司中国烟草总公司呈报了审批股权转让的请示。
交易被否。但在此后两年间，中国烟草总公司的批复迟迟未见，上述已成交的股权未能如愿过户。2011年5月，中国烟草总公司以“确保国有资产保值增值，防止国有资产流失”为由正式否决了该项交易。
起诉未果。2011年12月，陈发树将红塔集团告上法庭。当月底，云南省高院一审判决认为，云南白药上述《股权转让协议》未获得国资管理部门批准，因此不支持陈发树要求红塔集团履行前述协议的请求。
不服判决结果的陈发树再次于2013年2月向最高人民法院提起上诉。最高法院认定，驳回陈发树追讨股权等诉讼请求，红塔集团在判决生效之日起10日内向陈发树返还22亿元本金及利息。虽说陈发树最终拿回了22亿元本金及760万元利息，但与云南白药股权擦肩而过。
二级市场买入。此后，陈发树本人以及旗下的新华都集团相继在二级市场增持云南白药股份。截至2015年二季度，新华都集团位列云南白药前10大股东名单，陈发树合计持股一度进入云南白药第4大股东之列。
增资入股。2016年12月30日，云南白药公告称，经云南省政府批准，云南省国资委、新华都与白药控股三方签订了股权合作协议，新华都通过增资253.7亿元取得白药控股50%股权。也就是说，上述交易完成之后，新华都与云南省国资委在白药控股层面的持股平分秋色。
由于陈发树个人在二级市场持有云南白药0.86%股份，新华都集团也在二级市场持有该公司3.39%股权。上述增资过后，陈发树以直接及间接控制云南白药25.01%的股份，一举超越云南省国资委对云南白药间接所持有的20.76%。上述“混改”动作刷新了国内新一轮国企改制的“尺度”，一度引发市场关注。
陈发树上位云南白药，历经7年曲折。这一笔买卖，从7年的22亿元追加至如今的253.7亿元。那么，陈发树为什么对云南白药如此情有独钟？陈发树做这买卖值得吗？
估值高，回报期长：陈发树买贵了！
豪掷253.7亿元巨资，取得上市公司云南白药的控股股东白药控股的50%股权，陈发树的魄力之大，令外界颇为侧目。这一场景，较之数年前身为福建首富的陈发树与红塔集团的股权诉讼纠纷败诉，也算得上是扳回一局。不过，这终究是一笔生意。我们不妨先计算一下陈发树入股白药控股的投入-产出情况。
公告披露称，2016年12月30日，云南省国资委、新华都及白药控股签署《股权合作协议》，陈发树以253.7亿元增资取得白药控股50%股份。这一股权转让交易信息透露出：一白药控股的整体估值达到了507.4亿元；二，陈发树以253.7亿元间接取得了云南白药20.76%的股份，这意味着陈发树认可了云南白药的股权估值高达1222.06亿元。
但事实上，上述股权转让停牌之时，云南白药的总市值为721亿元。也就是说，陈发树的出价比云南白药停牌前贵了501.06亿元。陈发树买贵了！
从投资收益看，陈发树的投资利益大概以两种形式兑现。
一是云南白药的分红收益。透过上述持股关系，云南白药红利的41.52%将分至白药控股，陈发树将取得其中的一半。
二是白药控股的股权价值增值。也即，倘若通过资本运作，提升白药控股的股权价值，实现白药控股的整体上市，陈发树所持的白药控股利益也将成为上市公司利益，如此可实现上述投资的逐步减持、退出。同理，股权也可转让出售退出。
不过，白药控股更像是为持有云南白药而专门设立的上层控股平台，并非经营实体。财报数据显示，截至2016年上半年，白药控股总资产为288.06亿元，净资产158.56亿元；营业收入105.36亿元，净利润13.97亿元。同期的云南白药总资产为214.74亿元，净资产141.96亿元；营业收入104.52亿元，净利润13.88亿元。
由于白药控股财报由上市公司云南白药合并而成，上述数据对比表明，剔除上市公司云南白药板块的资产，截至2016年上半年，白药控股的之外资产仅有73.32亿元，之外的净资产仅有16.6亿元；白药控股仅有0.84亿元营业收入，净利润仅有0.09亿元。
如此可见，白药控股的资产体量规模较小，经营状况颇为惨淡。进一步地说，由于白药控股自身的基本面较差，陈发树想要通过其整体上市，实现股权投资的退出、兑现白药控股的股权增值，这一过程想必会相当漫长。
既然如此，陈发树入股白药控股的最直接投资收益应该体现在云南白药的分红。随着经营业绩改善，云南白药的分红情况势必进一步提升。这意味着，云南白药的业绩效益能否做上去，直接决定陈发树的投资收益状况。
与其他上市公司相比，云南白药的分红频率很高。自1993年上市以来，云南白药已实施23次分红，仅有1998年未进行分红。但即便如此，云南白药也难称得上是“现金奶牛”。Wind数据显示，云南白药历年分红合计27.59亿元，历年分红率仅有16.95%。参照云南白药当时731亿元市值估算，陈发树253.7亿元的出资至少高过当时市值的101.95亿元。倘若以过往的分红比例估算，陈发树的投资回报周期也同样相当漫长。
综上可见，从纯粹的财务投资评估，陈发树入局白药控股算不上是一项明智的决策。
连续7年的追逐，陈发树对云南白药的看好，众所周知。不过，陈发树对云南白药的持股比例25.01%，并未超过上市公司要约收购的30%红线。换句话说，陈发树显然可以在二级市场以更低的成本增持取得上述股份。Wind数据显示，众多机构投资者，如平安人寿持有云南白药9.36%、重阳投资持有其2.21%，均通过二级市场持有云南白药股份，举牌上位者大有人在。陈发树入局云南白药并未借道二级市场，而是开出高价增资其上层控股股东白药控股，用意何在呢？
主业衰落下的转型赌局
新华都集团财报数据显示，截至2016年上半年，其总资产176.91亿元，净资产81.68亿元；营业收入31.12亿元，净利润6.17亿元。新财富500富人榜的最新统计显示，陈发树的个人财富为269.2亿元。这意味着，入股白药控股所掏的253.7亿元资金，已接近陈发树的全副身家。
虽说云南白药主业突出，基本面良好，股价坚挺，乃是A股市场人尽皆知的优质股票，但陈发树倾注全部家当投资于此，其投资逻辑令人费解。
为寻找答案，我们先梳理一番陈发树起家和投资的历程。
陈发树早年在福建厦门经营百货零售业发家，此后业务遍及福建各地，晋级闽南知名企业家。1997年开始，陈发树逐步将旗下业务扩展至房地产、酒店、工程等领域。此后，陈发树成立了新华都集团，构建起一个以零售业务为核心业务的多元化产业集团。
2000年8月，陈发树通过旗下的新华都投资入股了当时并不“红火”的紫金矿业。不曾想到的是，这次机缘巧合的投资，使陈发树的个人财富、社会声望剧增，直至跃升成为福建首富。数据显示，2000-2003年，紫金矿业经营情况快速改善，营业收入从2.96亿元增长到5亿元，净利润也从0.48亿元增长至1.52亿元。该公司于2003年在上海证券交易所挂牌上市，此后，通过频繁的转增、拆股等一系列运作，陈发树持有紫金矿业的股份增加到21.78亿股，最高之时达到25.93亿股。
大约10年时间，陈发树最初以0.38亿元入股紫金矿业，股份市值一度增值超过130亿元。并且，陈发树还通过频繁的现金分红从紫金矿业取得巨额利益。
或许是在紫金矿业的资本经营中尝到了甜头，陈发树的投资经营理念也日渐发生转变。在新华都集团的零售商业板块之外，陈发树从此开辟了另一条资本经营的创富渠道。2009年开始，陈发树通过减持紫金矿业股份的资金，持续收购青岛啤酒（600600）、云南白药（000538）等优质的上市公司股份。2009年，陈发树以2.35亿美元买入青岛啤酒7%股份。
粗略估算，通过减持青岛啤酒H股，陈发树至少获利15亿港元。按照云南白药2009年-2010年的转增数据评估，陈发树当时以22亿元买入红塔集团所持有的云南白药12.32%股份得以通行，其投资收益也将增值超过100%。
归纳来看，陈发树投资的上述公司具有两个共同特点。
一是上述公司均具有较高或者较频繁的分红。这意味着，在股权增值的同时，陈发树可获得可观的现金收益。如，2009年开始的3年时间里，陈发树通过其持有的青岛啤酒0.92亿股股份累计获得5.4亿元的税前分红。
二是，以财务投资者的身份入主上市公司，以第二或者第三大股东的身份，确保后续股份减持的灵活及便利。
陈发树如今的财富版图鲜明地分为两块：一是产业资本，以新华都股份（002264）为核心零售商业板块；二是以优质上市公司股权投资为主业的资本经营板块。
两大板块资产大致形成产融互动的格局，并且陈发树通过产业资本与资本经营两大板块的资产挪腾、优化配置，使得个人财富获得极大化。数据显示，新华都集团目前持有白药控股50%、云南白药3.39%、紫金矿业3.41%股份。
在资本经营板块，陈发树通过优质上市公司的股份投资，使之财富急剧放大。该板块的造富速度远超产业资本。数据显示，新华都股份2016年营业收入为67.1亿元，净利润0.54亿元，公司总市值63.4亿元。由于新华都集团持有新华都股份38.49%，也就是说，陈发树在新华都股份所持有的财富不超过24.5亿元。这意味着，资本经营板块为陈发树约200亿元的个人财富贡献了大部分。这不难理解，陈发树近年对资本经营兴致勃勃、乐此不彼。
财报数据显示，陈发树旗下的零售商业板块新华都股份，近年经营每况愈下。新华都的营业收入同比增速从2010年的40.95%一直滑落至2015年的-7.54%；近年几年的净利润水平也起伏不定，总资产规模同比增长从2010年的29.22%下滑至2015年的-4.59%（表1）。同行数据的对比也显示，新华都与永辉超市（601933）的差距在逐年拉大。
动态考察发现，新华都股份江河日下的迹象早在2012年即已露出端倪。随着实体零售行业的凋零，该趋势近5年时间里并未扭转。由于零售商贸板块的资产前途堪忧，从陈发树的角度而言，将自己的“鸡蛋”更多挪腾于资本运营的“篮子”里也是情理之中，这是自身财富极大化的必然选择。
说到这里，我们大致可窥知陈发树加码入主白药控股的投资逻辑。2008年，新华都股份在A股上市，该公司其时的业绩颇为辉煌。彼时，陈发树以22亿元投资云南白药动力或因尝到了资本运作的甜头，沿袭于前期资本经营的思路，以财务投资者角色入局。不过，伴随着新华都集团旗下零售板块业务的快速衰落，陈发树的财富经营急需谋求转型，加速将旗下资产配置于云南白药之上。
2009年，陈发树以22亿元购买云南白药12.32%股权之时，每股价格约为33.54元。从7年前的22亿元追加至7年后的253.7亿元，陈发树对云南白药的股价估值已经达到117.52元/股。此时，陈发树对云南白药的志在必得，显然已不是停留在早期的财务投资定位，在资本经营收益的诱惑之外，更夹杂着其谋求战略转型的“逼不得已”。
时过境迁，两次投资之于陈发树的战略意义不可同日而语。如今增资入股白药控股的布局，应承担着陈发树个人财富增值、谋求战略转型等更深远的意义及使命，甚至不乏以上述巨额投资换取云南省政府对新华都商业发展的支持、开辟云南地区商业机会的可能。
从某种意义上说，陈发树倾尽家财投置于云南白药之上，更像是一场转型的背水一战。那么，陈发树将这么多“鸡蛋”挪腾到云南白药这个“篮子”里，靠谱吗？
投资值不值，取决于两点
如前文所述，这笔投资值不值，关键还在于云南白药的业绩效益能否做上去。那么，陈发树的入局对云南白药经营业绩的改进会有多大的影响力呢？这将取决于两个因素，一是陈发树在云南白药的话语权，二是新华都在经营方面的加持能力。
先来看第一点。完成对白药控股的增资之后，陈发树以直接及间接控制云南白药25.01%的股份，超过云南省国资委4.25%股份。陈发树成为云南白药实质上的第一大股东，分量很重。云南白药在公告中称，“本次控股股东引进战略投资者，有助于公司进一步调整体制，激活机制，建立市场化的公司治理体系……”。公告的字里行间透露出，对民营企业家陈发树的入局，云南白药寄予了厚望。
从持股结构来看，白药控股持有云南白药41.25%股份，属于云南白药控股股东。新华都与云南国资委在白药控股层面的持股份额各占半壁江山。不过，持股数量的旗鼓相当，未必意味着新华都能与云南国资委平起平坐。
国有资本的强势，早在陈发树与红塔集团的博弈过程中已有先例。2009年9月，陈发树与红塔集团的股权转让完成后，股权迟迟不能过户。虽说陈发树方面已履行了股权转让协议的全部义务、付清了全部22亿元的股权转让款，但该项交易最终被股权交易双方之外的第三方——中国烟草总公司以“防止国有资产流失”否决。在后续的陈发树与国有资本的诉讼大战中，陈发树连番失利，最终铩羽而归。该案件一度引发工商界、法律界的讨论。
有20世纪90年代国企改革的种种镜鉴，新一轮的混合所有制改革中，国有资产流失仍然是难以逾越的敏感话题。这或导致国有资本作为国企经营管理的主导、控股地位难以改变。
事实上，自2014年的《政府工作报告》进一步提出“加快发展混合所有制经济”以来，最新一轮的混合所有制改革已推行3年时间，一批混改项目已顺利落地，多家国有企业改制变身成为混合所有制企业。不过，其中未见国有资本主动让位民营资本掌舵之先例。
2014年2月，中国石化（600028）率先推出油品销售业务引入社会和民营资本实现混合经营，该项目号称“最大的国企混改”。当年9月，中石化销售公司与25家境内外投资者签署增资协议，由全体投资者共计持有销售公司29.99%的股权。在该案例中，中国石化持有其销售公司70.01%股权，维持对绝对控股。
2017年4月，中国联通（600050）公告称其混改方案正在筹划并推进。有传言称，中国联通拟发行A股至少融资300亿元，新股东占A股股本比例可能不过是20%。国家已批复的20多家国企混改，包括中铁总公司、中粮集团、中盐集团。不过由于上述国企均属于铁路交通、商品、金融、民航等国民经济的重要领域，其混改应当都会保持国有资本的控制地位。
云南白药虽不属于上述敏感行业，但其长期处在云南国资的控制之下，而且属于当地老牌企业，历史悠久，标杆性强，云南国资或不会轻易将其交由他人全权打理。产权层面的主动权，势必会决定经营层面的影响力。虽说陈发树在明面上已持有白药控股及云南白药相当的股份，但其在白药控股及云南白药经营管理层面当中的影响力，可能不免会受到制约。
根据《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》、国务院《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》等文件，本轮混合所有制改革的逻辑颇为明了。其意义在于引入非公有制经济，进行公司治理、管理体制及机制转变，完善现代企业制度，提升国企的资产回报率、改善国有资产效率，让国企以更加市场化的方式参与竞争。
因此，从另一角度上说，对于本身业绩优良的云南白药，陈发树进入之后，能否对其绩效改进发挥实质作用，将最终决定这场混改的成败。在这一局中，新华都集团总裁陈春花或将成为关键一子。
陈春花，被外界称为集教授、企业家、作家于一体的女性，其曾在多所高校任教，出版学术专著及文学作品多部。2013年5月，受刘永好家族之邀，陈春花出任新希望（000876）联席董事长兼首席执行官，辅佐刘永好之女刘畅接班。
不过，陈春花与刘畅搭档主政的3年间，新希望的经营业绩未令股东们满意。数据显示，新希望的营业收入从2013年的693.95亿元，滑落至2015年的615.2亿元，2016年上半年营业收入277.89亿元，同比下降5.79%。虽说新希望同期的净利润从2013年的18.99亿元增至2015年的22.11亿元，2016年上半年净利润14.31亿元，同比增长23.53%。不过，新希望的利润主要源自对民生银行（600016）的投资收益，主营业务贡献利润颇为有限。
2016年5月，卸任新希望全部职务之后，陈春花低调转任新华都集团总裁。如今的云南白药市值近880亿元，营业规模近230亿元，净利润30.93亿元。作为医药行业“菜鸟”的新华都，与云南白药的体量、资源及实力对比颇为悬殊。陈春花将如何操盘这间“百年老店”，值得关注。■
