百日新政看点有三：第一，
驱逐、遣返、控制增量三步走解决移民问题，但效果可能低于市场预期；
第二，
传统能源是各项产业政策之基，后续观察页岩油企业资本开支纪律；
第三，
对墨加关税或优先落地，对中国和其他国家关税存在缓冲期。
百日新政过后，更重磅的政策将浮出水面。一方面，对华关税的节奏和税率如何设定。
类似上一任期，本轮特朗普再度对中国示好，目的可能是希望中国配合解决部分国际问题，但最终加征关税在所难免，初始税率或不会过高，分阶段、分批次加征概率较大。
另一方面，对外收割能否初见成果。
特朗普近期频繁在格陵兰岛、巴拿马运河、加拿大、墨西哥等议题上表现出激进态度，倘若实现其一，可以为其积累丰厚的政治资本，即便无法实现也可换取一定收益。
海外基本面看，
2月9日当周财政部再融资公告反映近期美债供应增加风险不大，短期美债收益率大幅攀升概率不高；但特朗普政策的不确定性将加剧2-4月美股波动。此外，关税担忧影响过后，黄金上行动能或暂受约束。长期来看，疫后美劳动力供给仍处于收缩状态：资产在代际间的传承、美股等推动的财富效应令美国就业市场供给低于疫前的趋势线，这是失业率持续低位的主因。但2022年以来人工智能开始对就业市场形成冲击，加上政府裁员，一旦财富效应戛然而止，未来1-3年美国恐将迎来失业潮。
展望
2
月份，市场迎来经典的“春季攻势”时间窗口，主要支撑因素包括：
1. 经济数据呈现平稳复苏态势，财政政策持续发力，房地产销售同比及环比改善，为A股提供了较为友好的做多环境。
12月经济数据普遍有所改善，此前一揽子政策效果逐渐显现。结构上的变化主要有以下几点：1）四季度GDP同比增幅扩大，制造业、交通运输等行业增速改善明显；2）单12月份供给端增速仍然高于需求端，部分高新技术产品产量同比涨超20%，PPI同比降幅收窄；3）社零增速持续改善，家电、家具、通讯器材以及粮油、烟酒等必需消费是主要增长项；4）出口仍然保持较高增速，纺织纱线、家具等劳动密集型产品和机电产品、通用机械、家用电器、汽车、医疗器械等高新技术产品出口保持较高增速。后续考虑到投资端增速放缓、工业产能利用率提升，短期外需“抢出口效应”，以及内需政策的持续助力，供需剪刀差可能逐渐收敛。基本面对市场的拖累可能逐渐减轻。
2. 2025年被认为是AI应用加速落地的元年，
尤其是以DeepSeek大模型、宇树科技人形机器人为代表的中国科技产品在全球受到关注，进一步增强了投资者对AI应用落地的信心。AI应用的低成本推广和大规模场景化落地，将为相关行业带来新的增长动力。
3. 政策预期升温。
春节后，市场对2025年经济发展目标和稳增长政策的预期将重新升温，尤其是两会召开在即，政策红利有望进一步释放，叠加春节后资金回流，推动市场风险偏好回升。节后市场风险偏好将逐渐修复，市场迎来经典的“春季攻势”时间窗口，A股风格将从短暂的大盘价值转向小盘成长。
行业配置方面，展望2月份，年报业绩预告告一段落，市场的关注点逐渐聚焦到对两会政策的预期，以及产业趋势的进展。
行业配置方面，
我们重点推荐围绕三条线索配置：
1. 年报业绩预告显示业绩有支撑的领域。
截至目前约2800家，企业披露业绩预告类型，占比约50%以上；超预期企业占比较高的主要有非银、银行、汽车、环保、通信、交通运输等。参考12月工业企业盈利单月同比增速转正，业绩对A股的拖累逐渐减弱。预计年报业绩增速和行业景气较高或者有所改善的领域主要分布在以下方向:
1）“两新”和部分必选消费服务领域：
家电、家居、纺织服饰、养殖业等；
2）信息技术：
电子（半导体、光学光电子）、消费电子、计算机设备、通信等；
3）高新技术制造业：
汽车、船舶、机械（通用设备、专用设备）等；
4）其他：证券、保险、贵金属、化学制品、农化制品等。
2. 两会政策有望加码方向。
近期地方两会陆续召开，截至目前，基本所有省（市）/自治区都已召开两会。
节后进入两会政策预热期，参考目前地方两会的内容来看：
1）总量上，GDP目标增速普遍高于2024年，政策力度预计继续增强；2）结构上，一方面社零和物价指数均有明显提升，扩大内需等消费政策预计持续加码；另一方面，固定资产投资目标增幅进一步扩大，关注节后开工等情况，有望带动机械等细分领域表现。
3. 新产业趋势催化的领域。
春季后随着流动性的边际改善，市场风险偏好有望逐渐提升，主题投资关注度预计提升。统计2010年以来春节后至两会前，取得超额收益概率较高的行业依次是通信、机械设备、环保、电子、纺织服饰、公用事业、国防军工、计算机。春节前后以DeepSeek大模型、宇树科技人形机器人为代表的中国科技产品在全球受到关注，进一步增强了投资者对AI应用落地的信心。
展望后续行情，AI行情将从“宽、大”（各分支普涨）向“细、深”（真正具备价值增量的环节）转变，整体呈“收敛”态势，市场对业绩能见度较高的环节开始充分定价。
我们建议关注以下新产业趋势催化的领域：
AI+应用
（如消费电子、传媒互联网、软件等），
汽车智能化
（如汽车零部件、智能驾驶等）、
自主可控
（如国产大模型、国产AI应用与算力等）、（
人形机器人：
如自动化设备、机器人相关产业链）。
综合以上，2025年2月A股市场将迎来春季攻势，AI应用领衔，市场风格偏向小盘成长和主题投资。我们建议重点关注年报业绩有支撑的领域、两会政策预期加码方向以及新产业趋势催化的领域。具体行业配置上，建议关注机械（自动化设备、工程机械）、通信、电子（消费电子、半导体）、汽车（汽车零部件）、非银、社会服务等。赛道选择上，重点关注大模型、AI基础设施、AI+应用、自主可控、人形机器人等五大边际改善的赛道
。
2
月
5
日，中国人民银行披露了
1
月常备借贷便利（
SLF
）开展情况
。如何看待
1
月流动性偏紧背景下的
SLF
操作，我们分析如下。
一、央行披露1月常备借贷便利（SLF）开展情况，全月操作规模171.05亿元，为2021年1月以来的最高水平。这或许反映一些中小银行在1月存在流动性的刚性缺口。
1月，央行对金融机构开展SLF操作共171.05亿元，其中隔夜期113.35亿元，7天期17.7亿元，1个月期40亿元；期末常备借贷便利余额为46.1亿元。
SLF是央行于2013年1月推出的一项货币政策工具，操作的主动权在金融机构；其创设初衷是满足政策行和国有大行期限1-3个月的流动性需求，但2014年之后则转为对中小机构提供临时短期流动性支持，期限不超过14天。2016年-2020上半年，是SLF操作规模的相对高峰期。2021年之后，SLF操作规模和余额明显下降，原因可能是SLF操作利率相较于不断下行的资金利率而言成本过高，叠加银行一般情况下会谨慎使用这一工具。
但今年1月SLF操作规模放量，为2021年1月（376.7亿元）以来的最高水平。此前几年往往只有12月的SLF操作规模达到百亿以上，2022-2024年1月的操作规模分别为23.5亿元、3.8亿元和28.1亿元。
1月SLF操作放量，可能反映部分银行在1月流动性偏紧的背景下有较大的流动性管理压力。数据上，SLF操作规模与资金利率呈现一定正相关性，2017年以来SLF月度操作规模与月度R001最大值、中位数、平均值的相关系数分别为0.36、0.46、0.46。再结合历史阶段看，2022年4-6月央行上缴利润起到类似降准效果，流动性宽松背景下SLF操作规模缩量；2023年8-11月汇率贬值压力、特殊再融资债发行等因素带来资金面收敛，SLF操作规模阶段性上行。
二、央行在创设了临时隔夜正逆回购工具后，市场预计利率走廊的宽度有望收窄，但这一工具还未看到实质落地。SLF工具仍在使用，这意味着SLF利率可能仍是资金利率上限的重要参考。
梳理央行对SLF的相关表述，这项工具的功能主要体现在（1）提供短期流动性支持；（2）SLF操作利率成为利率走廊上限，有助于约束市场利率波动幅度，帮助货币市场平稳运行；（3）以SLF和IOER利率构成的走廊宽度大，有利于保持市场定价的弹性和灵活性；（4）为机构清算账户头寸不足时所开展的自动质押融资业务提供定价参考。
此前，在央行介绍货币政策框架转型，以及央行公告创设临时正、逆回购操作后，市场关注资金利率波动走廊是否收窄。但临时正、逆回购工具尚未落地，实践中资金利率突破临时正、逆回购操作利率的情况时有发生。
SLF工具的使用说明SLF操作利率可能仍然是看待资金利率上限的重要参考；但也要认识到，其并不是资金利率波动上限的硬约束。资金利率刺穿SLF操作利率的情况也会出现。
三、低利率环境下，银行等金融机构对于债市波动的“容忍度”下降，这会使得资金面的脆弱性提升。
2021年以来，超储率维持在较低的区间内波动。2021Q3货政报告专栏1“客观看待超额准备金率下降”提到，这是央行流动性管理更加精准、货币市场利率波动性降低的结果，金融机构预防性流动性需求减少，叠加IOER利率下调，因此超储率总体呈下降趋势。
逻辑上超储率和资金面会有联系，但实践中这种关系并不明显。超储被消耗，本质是存款规模上升后银行需要缴纳更多的法准。单纯银行间或是银行和非银间的资金融通，并不会导致超储规模和超储率的变化。我们只能认为超储率降低可能对应了银行可自由动用的资金受到影响，进而影响货币市场上的资金融出，但与最终资金面的关系并不密切。
由于利率回落至低位，当前金融机构应对债市调整的“容忍度”下降。一旦债市出现调整，资本利得收益消失和负债端不稳定，可能意味着机构对资金需求增加。这会增加资金面的脆弱性。
四、对于债市来说，预计利率曲线将转向牛陡。
节前由于央行暂停购买国债
+
季节性原因
+
汇率短期压力，资金面边际收紧。考虑到经济和物价还有待恢复，我们预计资金面难以持续收紧。季节性是节前资金面收紧的重要原因，随着节后资金回流至银行体系，资金价格有望回落至合理水平，利率曲线也将转向牛陡。我们认为可以关注短久期信用债、
3
年
-5
年二永债、长久期国债和地方债。
2025
年
1
月，我们预期当月全口径人民币贷款增量
4.92
万亿（同比持平），其中社融口径信贷增量
