日本股市长历史周期中经历了由衰入盛的过程
。本文采取编年体复盘的叙事方式，系统回顾了过去30年泡沫经济崩溃后日本股市的发展历程，以及日本政府在不同阶段采取的一系列救市措施。复盘涵盖日本股市发展的6个不同阶段，包括泡沫经济破裂后的日本股市（1990-1992）、泡沫经济破裂后的日本股市（1993-2003）、经济全球化背景下的牛市（2004-2007）、后危机时代的日本股市（2008-2012）、安倍经济学时期的日本股市（2013-2019）、以及“日特估”行情（2020至今）。
高股息策略长、短期视角下均占优。
由于日本央行大幅降息带来的股息率反超存贷利率，90年代起日本高股息产品开始密集发布。日本高股息策略以2005年公司法颁布为重要拐点，随后派息个股的股息率中枢在2%+。过去20年间，日本高股息策略能跑赢7成基金，相对排名占优。而盈利因素一直是高股息策略的主要回报来源，近2年分红才追赶上红利的贡献程度，估值因素多年都是拖累项。从策略的长期持续性和有效性看，高成长策略在日本长期占优，其策略赔率收敛主要在2004-2008年期间。基于成长与分红变化，可以将日本行业分为从高成长到“不成长但高分红”的行业，以及分红有所提升但相对东证指数优势不大的行业。
ROE驱动的价值投资模式的回归。
东证所股票的市净率及ROE常年低于发达市场整体水平，这一现象源于泡沫经济破裂后，日本经营策略趋向保守，引发资产负债表问题。低估值（破净率较高）、高盈利的行业主要集中在传统重资产行业以及金融业。近年来政策着力改善破净、提高ROE的定位，利润率驱动ROE修复，企业从存钱逐步开始转为分红，2023年以来股价上涨加速。ROE方面的进展更有赖于长期验证，短期变化主要由估值上升推动，公司治理成效距离改革目标仍有距离。
日本老龄化时代和银发经济投资机遇。
日益加剧的人口老龄化问题对日本经济产生了深远影响。财政方面，社保福利支出不断扩大，导致支出难以控制，政府通过提高消费税和增加国债发行来扩大收入来源，杠杆率持续攀升。消费方面，老龄化在年龄结构和收入结构双重作用下，推动医疗保健、信息通信和食品等领域的消费增长。投资方面，日本持有基金的人群以老年人为主，意向偏长期投资。银发经济的崛起也推动了健康医疗、数字科技、老年居住社交、教育文化及金融保险等多领域的发展，智慧养老产业成为银发经济时代新热点。
日本市场的未来展望：右侧发力，谨慎中前行。
展望2025年，日股面临分子端利好与分母端不确定性叠加的局面，长期趋势仍具上行潜力。日本温和通胀和低失业率的经济基本面为分子端提供了支持，但基本面与汇率走势共同带来的加息预期将成为日股左侧布局的最大风险，特别是石破茂当选后日本可能走向“紧货币+紧财政”方向。预计2025年初日本货币再度收紧后，才有可能迎来盈利发力的配置机遇。
风险提示：
（1）海外地缘冲突风险；（2）历史复盘仅作为梳理，不构成当前投资的参考依据；（3）文中涉及的基金、指数和个股仅作为数据统计，不作为任何投资推荐的依据。
日股长达10余年的下跌期间，投资者避险情绪主导，股基产品面临主动赎回压力。
从1989年末日本股市的顶部到2003年Q1的历史大底，日本股基面临一定的主动赎回压力，价格与股基规模非对称下跌体现了这种主动赎回压力。拆分到具体时间段：（1）1990-1992年上半年日本股市急跌、赚钱效应最差的时间段赎回压力不太明显；（2）1992年下半年至1998年末赎回压力相对较大，赎回压力背后是居民部门(个人)和企业部门(商业公司)对日股信心的共同下降。权益市场出现主动赎回压力的同时，固收、混合类产品占比先后上行，个人投资者持股意愿在2000-2003年有所回升，前期风险偏好持续受挫后，投资意愿从股基转向混基，追求适中的风险和相对有弹性的收益。
长期来看，日本高股息+出海稳健跑赢，中间阶段性跑输被其他策略反超。
高股息策略在1990-1995年之间超额收益明显，1996-1999年期间相对其他策略优势不大，2000年以后重新占优；汽车出海策略整体占优时间更长，1990-2002年间仅有1998-1999年相对跑输。1995-1996年小盘股“杀估值”下跌后，1997年大多数行业估值水平回到1992年末，汽车出海没有估值层面的比较优势。
市场下跌期间长期收益更好的基金产品主要赚行业β的钱，在为数不多的反弹区间里表现出了极大的弹性。
获得较好的长期收益表现主要原因是行业配置（如部分电子、制造业、汽车、制药相关基金），其中制造业超配比例较高的产品大多超配精密仪器；部分产品是风格驱动。长期表现更好的产品，大多在1999年获得了超过100%的收益率。在市场偏震荡的年份里，配置方向主线正确的产品同样可以取得较好的表现，1993-1996年期间超配有景气度验证运输设备、橡胶制品等汽车链，以及1995-1997年超配保险、医药等老龄化背景下具备需求增量的防御性行业。
长期占优策略（高股息+出海）跑输的时候，四类策略更容易跑赢：
①低价股策略（2000-2003年）：
1999年后日本股市迎来了新一轮的估值下杀，上一轮(1996-1997年期间)指数杀估值过程中下杀最明显且反弹相对乏力的低价股，在2000-2003年展现出了很强的防御属性。
②逆向投资策略（2000-2002年）：
逆向投资策略利用股指期货交易，旨在获得与整体股票市场走势相反的结果，在估值驱动的下跌过程中表现优异。
③多空+仓位管理策略：
在日股市场第二轮下跌期间，部分主动股基产品依靠行业配置+择股+多空择时，持续优化净值曲线。
④估值为盾+景气为矛的行业轮动策略：
日股第一轮下跌（1990-1992）年期间，盈利估值双杀，此时防御性行业有更好的表现，但需要以年为维度进行防御型行业的判断；景气为矛的行业筛选策略则基本贯穿了日本股市从顶到底的过程：如1993-1994年配置日本技术领先的通讯、家电、精密仪器、机械设备；1995年阪神地震后配置医药、保险；2003年配置上游商品、航运等。
我们基于90只自1989年12月起披露完整规模序列的样本，基于年度回报数据找出长期表现相对优秀的股基产品。1990-2003年期间，日本表现相对优秀的股基产品包括：AMOne MHAM Equity Open、Nomura Partners The Japan S、Fidelity Japan、L&G Japanese E Inc、Nomura Sect Index ElecMachine、Nomura Information Electronics Fund、Fidelity Japan Smaller Companies A Acc、DKA Sel Indx Auto Machine、DKA Sel Indx Elec Machi、DKA Sel Indx Pharmaceutical，其中前五个产品1990-2003年期间取得正收益。从风格上看，上述产品获得较好的长期收益表现主要原因是行业配置（如部分电子、制造业、汽车、制药相关基金），也有部分产品是风格驱动（如Fidelity Japan Smaller Companies）。
产品1：AMOne MHAM Equity Open。
该基金主要投资日本股市和海外股市，综合考虑增长潜力、盈利能力和市场流动性，日本股票投资比例在70%以上。从风格上看，该基金不易发生风格偏移，长期风格偏大盘成长，与日本股市优势风格匹配是其主要的收益来源。从行业配置上看，1989-2003年该基金在工业、周期性消费品、技术、通信服务四个行业大类配置较多。该基金1999年表现强势，与增配通信服务行业有较大关系，1990-1994年之间也展现了不俗的扛回撤能力。
产品2：Nomura Partners The Japan S。
该基金主要投资日本股市和海外股市，自上而下投资目标为长期资本增值，日本股票投资比例在80%以上，当前非存续。从行业配置上看，1989-2003年该基金在工业和技术领域布局较多，此外投资较多综合性行业标的(2000年以前未被纳入晨星行业分类)。1999年该基金表现相对亮眼，核心原因在于行业配置。从长期收益回报贡献看，通信服务、周期型消费、工业对基金长期收益的贡献较多。
产品3：Fidelity Japan。
主要投资日本股市和海外股市，其中日本股票投资规模在80%以上。从风格上看，该基金不易发生风格偏移，长期风格偏大盘成长，与日本股市下行期间大盘风格的匹配是其长期超额收益的来源。从行业配置上看，1989-2003年该基金长期超配周期型消费，同时从长期视角看，仅有周期型消费为该基金提供了正向收益贡献。1990-1991年Fidelity Japan基金规模下降明显，1992年后该基金规模维持相对稳定，1998年下半年至2000年该基金规模持续上升，规模上升原因包括增量资金流入和业绩驱动净值上行。从业绩上看，1990-2003年该基金在市场反弹期间相对日本核心宽基超额收益明显，除2000、2001年以外，多数回撤较大年份同样小幅跑赢。
产品4：L&G Japanese E Inc。
主要投资日本股市，从行业配置上看，该基金长期高配周期型消费、工业和技术类行业。周期型消费是该基金长期收益的核心贡献项，通信服务、技术行业部分个股收益表现不佳，拖累该基金产品的长期收益。从规模上看，1992-1997年该基金规模逆势上升。从业绩上看，1990-1994年该基金持续跑赢，市场上涨年份该基金超额收益更明显，1996、2001年小幅跑输。
产品5：Fidelity Japan Smaller Companies A。
主要投资日本股市和海外股市，其中日本股票投资规模在80%以上。从风格上看，该基金不易发生风格偏移，长期风格偏中盘成长，日本股市下行期间的超额收益来自于前期较多的现金仓位和后期正确的行业配置（周期型消费）。从行业配置上看，1999-2003年该基金持续增配周期型消费，工业和技术有所减配。由于Missing Performance部分持仓权重较大，各行业对基金的长期收益贡献存在一定的误差。1990-1996年Fidelity Japan Smaller Companies 在90年代前半段规模持续下降，存在一定的赎回压力，1999年规模大幅提升，除了收益贡献外，还有增量资金的净流入。从业绩上看，1990-2003年该基金在市场反弹期间相对日本核心宽基超额收益明显，回撤较大年份整体表现与市场差异不大，2000、2001年明显跑输。
共性特征1：长期风格偏中大盘。
长期跑赢的偏主动型股基产品，如AMOne MHAM Equity Open、Fidelity Japan 整体风格较日本核心宽基都更偏大盘，这样的风格保证了在1990-1999年期间收益表现的持续跑赢。
共性特征2：增配成长，把握反弹窗口，周期型消费长期贡献收益安全垫。
收益表现较好的产品在行业配置上的共性特征是周期性消费对组合的长期收益贡献较大，从1990-1999年日本股市行业与行业内个股的表现看，服务业、零售贸易业这类周期型消费行业(偏可选)整体跌幅较小。同时上述产品在工业集团企业这一上涨个股比例达到2/3的行业里具有一定的配置比例，进一步提高了胜率。部分产品在行业暴露较为集中的情况下(DKA Auto Machine\DKA Elec Machine\DKA Pharmaceutical)使用机器学习的方式调整行业内个股的投资比例，对行业组合进行优化，对于生物科技这类1990-1999年行业内个股均上涨的行业而言，此举能很好地提升赔率。
共性特征3：有较好的回撤控制机制，在市场下行期间产品收益表现不落下风。
在1990和1992这两个东证指数跌幅分别达到39%和23%的年份，长期收益表现优秀的产品，包括风格偏中盘成长的Fidelity Japan Smaller Companies 相对宽基指数都不落下风。市场下行期的回撤控制对长期收益表现至关重要。
日本高股息产品发展的被动促成契机是日本央行大降息。日本高股息产品90年代开始密集发布，根源在于降息带来的股息率反超。
存款规模反超股票。
58年-88年间仅有4年股票回报跑不过存款，而89-99年股票仅有4年比存款回报高，居民资产开始从风险资产搬家到避险资产中。
股票股息反超存款利息。
日本在1995年后才开始迟到的大幅宽松货币政策，此时存款利率才被压制到股息率以下，股票的分红策略回报反超存款，日本主打高股息的产品也是当时如雨后春笋频出。
日本长期以来表现最好的基金，是90年代中期开始发行并在随后盛行的低估值策略基金，低估值和高股息具有重合效应。在过去20年间，日本高股息策略能跑赢7成基金，相对排名占优；但表现最好的7支基金和30个优质大票均为成长性贡献而非依赖股息。高股息策略历史中盈利一直是主要的回报来源，近2年分红才追赶上红利的贡献程度，而估值因素多年都是拖累项。
2024年东京证券交易所推出提高股东回报的系列新政。
自2024年以来，日本政府实施了多项新举措，包括扩大免税持有退休储蓄账户计划、披露资本效率计划、延长股市交易时间等，这些措施意在增强日本股市对国内个人投资者和国际大型资本的吸引力。日本监管层通过企业治理改革，为股东带来更高回报，提振了投资者对日本股市的信心。
2024年1月15日，东京证券交易所公布了自愿公布提高资本效率计划的上市公司名单。
其中包括815家主板上市公司和300家标准市场上市公司，这一举措推动了日经指数和东证指数盘中再破三十四年新高。我们对660家已按要求披露的主板上市公司进行业绩回测，发现当前“光荣榜”上榜公司业绩相对大盘波动较大；披露规定颁布后，股价潜力在长期得以充分释放，特别是在年底至今年年初的升浪中有比较好的表现，从规定颁布至今已经有超过基准指数10%的超额收益。
已符合披露标准主板公司呈现市净率低、市值大特征。
东证所对上市公司的调查结果显示，市净率较低、市值较大的公司信息披露的进展进一步加快。在市净率低于1倍、市值在1000亿日元以上的上市公司中，78%的公司已经按要求披露信息。另一方面，尽管自上次东证所调查以来有进展，但市净率高、市值较小的公司在信息披露方面进展相对较小。分行业来看，平均市净率较低的行业，信息披露有进一步推进，如银行业已有94%的公司已经进行披露；平均市净率较高的行业，如信息通信和服务业，在披露方面的进展相对较小。
对比1970年至2022年间日经指数和高股息指数在价格低迷时期的表现可以看出：总体来说，价格低迷时期无论是日经指数还是高股息指数都获得了正的收益率，并且高股息指数在绝大多数时期的表现都优于日经指数。价格低迷时期，主打防御型属性的高股息涨幅比日股总体涨幅平均高3.42%，跑赢概率为83.33%。
日本股市从高成长策略到高分红策略：2013年是日股慢牛的起点。
在日本上市公司的地产坏账问题基本处理完毕的基础土壤之上。安倍三支箭和相应的上市公司改革就是水到渠成的政策疏导。
现金流稳定和高分红的思路是平成不况的经济低迷期间无奈的选择。对股票大势而言，企业“省钱”和“储钱”的背后是没有盈利预期，按照估值模型来映射到股价上自然是压制的。对于股市大盘层面，企业节约资本开支、现金流充足不是好事，日企在2012年前后现金流占净利润的比例（代表当期利润结转为现金的比例，和未来分红预期挂钩，与资本开支此消彼长）开始由扩张转为缩减，资本开支由压缩转为扩张。现实政策背景是日本放开了海外并购、盈利预期开始回暖，因此股市也迎来趋势性走牛。
长期看，日本营收高增策略相对奏效，当年增速最高的组别长期收益远高于增速较低的组别，但存在例外的情况，“营收高增策略”赔率被反超主要发生在2000-2001年，2006-2008年。
从赔率的角度看，2004年左右起，“营收高增策略”在长达4年左右的时间里赔率下降。
我们剔除当年纳入统计范围个股数量小于20的行业，对剩余的Factset行业进行中位数口径下的营收增速统计。从行业层面看，比较典型的高增速行业主要集中在科技成长类，如电子元件、工业机械等等，比较明显的从高景气到低成长的行业主要包括汽车零部件：原厂装配品、区域银行、房地产以及部分消费行业。
长期看，以利润增速衡量成长性得到的策略长期有效性更强，利润增速前30%的组别相较利润增速后30%的组别在1990-2013年之间年均超额达到13.18%。
高成长在攫取超额收益上的斜率被熨平主要发生在2000-2001年；2006-2011年这六年间利润高增的组别仅有2007年获得两位数的正超额。
从中位数口径看，比较明显的在90年代属于高成长，到2005年以后属于低成长的行业包括建筑工程行业、区域性银行等。
日本股息率主要经历了4个阶段，1989-1997年，派息个股股息率中枢在1%以下，1997-2005年派息个股股息率中枢在1.25%附近；2005年公司法发布，提出保障和平衡股东权益，设立进行盈余分配的净资产门槛，同时界定违法分红的责任规则，2005年往后日本派息个股的股息率中枢在2%以上，近10年经历先降后升的过程。
公司法颁布初期，对日本个股分红派息的提振效应更明显，2006-2009年恰恰也是高成长赔率优势收敛的时候。
以Factset二级行业为标准，可以分出两类行业：①从高成长到“不成长但高分红”的行业；②行业中位数口径下利润波动较大，成长性下降不好界定，分红有所提升但相对东证指数优势不大的行业。
对于高成长到不成长到高分红的行业，我们以Factset二级行业为标准，整体划定优先看净利润，选择净利润增速中位数从15%+到0%附近的过程中，股息率持续高于东证指数整体法口径的行业，同时股息率增长主要参考2005年公司法发布后的情况，这样的行业主要包括房屋建筑行业、建材及建筑品业。
对于年内基数效应较强、亏损企业较多，净利润增速波动大的行业，我们以营收在15%以上的年增长到不增长，中位数股息率高于东证指数口径作为选样标准，这样的行业包括建筑工程行业、电力行业、空运行业、食品分销行业。
同时我们发现，日本还有另一类企业，他们本身的营收增速常年在-10%到10%之间波动，2005年以后分红情况有显著改善，自身趋势提升但不一定超过东证指数中位数口径的行业，具体筛选出下列行业。
特色食品/糖果行业，该行业分红提升的周期主要在2005-2014年，2014年往后派息个股股息率中枢反而下降（整体低于东证指数)；区域性银行，长期亏损+营收负增，分红从2005年开始提升，但整体略低于东证指数中位数水平；无线通信业，净利润增速上受制于亏损企业拖累整体，1996年以后的波动特别大，但是营收长期从90年代初的80%的增速下降到2004-2010年的0-10%；泛消费领域还有个护行业、其它消费品行业这样长期规模增长在10%以下的行业。
数据计算口径：高成长取行业内当年净利润增速高于行业中位数的个股年度收益的均值/中位数，高分红取行业内当年股息率高于行业中位数的个股的年度收益均值/中位数。
行之有效的行业：建筑工程行业。
建筑工程行业内部分红提升最显著的是1999-2003年，期间高分红个股相对高成长个股每年均跑赢，前期营收增速在10%+，净利润增速从20%+往下掉的过程中，高成长个股仍有优势。个股股息率中位数超过东证指数整体1%以上的时候，对行业内部高分红个股定价更明显。
行之有效的行业：房屋建筑行业。
2009年房屋建筑行业股息率中枢达到4左右的时候，即2009年，高股息相对高成长有显著的超额收益，但是行业本身股息率不稳定，后续股息率降至相对东证指数优势不明显的位置，高股息相对高成长优势也不明显，在整个分红比例/股息率提升的过程里，头部企业资本开支也有所提升。2013年以前是资本开支中枢相对更低的时候。
行之有效的行业：电力行业。
行业整体分红提升的过程中，内部高分红相对高成长跑出超额主要是在1999-2002年，期间一方面分红提升显著，另一方面运营体量更大的企业开始持续降资本开支。营收增速从10%-0%附近的过程中，运营规模不增长，资本开支下降最显著的区间里有更好的超额收益表现。
行之有效的行业：空运行业。
2005年以前空运板块有过分红中枢提升，资本开支中枢下降的过程（2000-2003），期间高分红相对高成长的优势也是更明显的，但是公司法之后其实头部企业（如日本运通）依旧是在扩资本开支的，因此第二轮提升分红的过程中，行业整体超额收益不太明显。整体扩开支背景下其实对盈利能力有一定的伤害Air Freight行业营收、净利润增速2007-2009年逐步下降。
策略失效行业：建材及建筑品业。
建材及建筑品业不论是整体法还是中位数口径下，在2005年之后的超额收益不明显。从创收和业绩层面看，行业都有下滑的压力，2009年是利润增速底，2010年是营收增速底，盈利下行的过程中，成长性和盈利韧性更好的高成长标的更能跑赢。高分红标的虽然有分红，但可能对公司业绩产生负面影响。
代表行业：特色食品/糖果行业
（典型标的如明治、森永、龟甲万）。
从特色食品/糖果行业的整体表现看，高股息相对于高成长的优势主要体现在2008-2010年，期间行业股息率中枢有所抬升，但整体幅度不及日本宽基指数。
超额收益和自由现金流边际变化更挂钩。
龟甲万股息率提升和现金流提升周期存在错位，2000-2010年股息率中枢提升显著，但现金流并未发生明显改善，相对日本宽基指数表现更好的年份包括2000-2002、2012-2015、2017-2018、2020-2021，其中2000-2002年股息率抬升，但更抗跌的原因主要是1999年没涨，有估值层面的比较优势，2012年以后不全是分红驱动，净利润增长也很可观（增速快于营收），现金流显著增加的年份（如2018、2020、2021年），龟甲万超额收益更显著。
森永制果属于特色食品板块内长期的“红利资产”，1990-2013年期间长期高居股息率前五，超额收益表现更好的主要是2003-2005、2014-2016年两段，其中2003年报自由现金流转正，2015年报（2015年3月披露）反映2014年现金流大幅改善，2014-2016年森永制果分别上涨50.2%、105.4%和54.1%，超额收益最大化的时间点整体与现金流改善更同频。
板块内2000年以后新晋高股息资产Fujicco和Bull-Dog Sauce均为小市值标的，Fujicco超额收益明显的年份包括1997-1998、2004、2014年，其中97-98年主要赚盈利的钱，97年3月、98年3月、99年3月披露财务数据净利润分别为15.08、16.34、24.79亿日元，EBIT CAGR超过15%；2014年现金流边际改善幅度大(2014年3月、2015年3月披露对应财年自由现金流分别为0.94亿、38.7亿；Bull Dog Sauce在2001-2004年期间超额收益更明显，主要原因是具备估值优势，1990-1997年跌幅高达86.6%，但EBIT仅下降不到15%，2001-2004年股息率中枢下行，但股利支付率提升。2001-2003年经营性净现金流小幅改善。
代表行业：个护行业（典型公司包含花王）。
从利润增速看，个护行业存在较大的波动，但营收增长中枢从1993年以后在6%以内波动，90年代中后期到21世纪初成长性下降。行业股息率2000年开始上台阶，2000-2002年高分红相对高成长个股超额收益更明显。
对比日本核心资产与宽基指数，1995-1998年、2006-2007年、2014-2018年花王超额收益相对明显。从财务口径数据看，1995-1998年主要赚盈利的钱，EBIT从550亿提升到917亿日元；2014到2018年股息率提升不明显，主要是利润增速和盈利能力上行带来的超额收益。（EBIT从1333亿提升到2106亿，ROIC从10%提升到17%，估值稳定在30倍附近），2006-2007年赚分红提升+现金流改善的超额。
资生堂超额收益在1995-1997年、2000-2008年、2015-2018年更显著，整体上看资生堂市值增长与调整后净利润增长幅度更接近，估值长期在20x-40x区间震荡，中位数32倍附近。1995-1997年自由现金流、经营性现金流改善；2015-2018年经营性现金流持续改善，EBIT大幅提升(大约翻三倍)。
Mandom在分红提升，股息率领跑个护行业的2006-2008年超额收益明显，利润层面上看，公司在1998-2004年成长性较强，2006-2008年属于“没成长但有分红”。2013-2016年主要赚的是业绩增长的超额，EPS上涨超过80%，PE稳定在21到23倍。
尤妮佳在1991-1998年期间涨幅超过300%，同期东证指数、日经225分别下跌37.3%、42.0%，期间尤妮佳经历了海外扩张的初始阶段(1993年荷兰、1994年韩国、1995年上海，1997年马来西亚+印度),收入稳步增长，全球范围内市场份额提升。2006-2011年超额收益同样明显，此时企业经历全球范围内二次有序扩张的过程，2012-2014产能扩张较快的时候同样有30%+的超额收益，超额收益主要是估值贡献（2008-2011年估值中枢20x-，2014-2018年估值中枢30x-35x，2018年以后40x+）。
SHOBIDO在2011-2014年是行业内高股息代表性资产，2010-2012年股息率达到4%+，2012年后长期跑输，主要是2013年以后净利润、ROE断崖式下降所致，前期同时赚业绩增长和分红提升的钱。
NOEVIR（药妆公司）在2019年以后是行业内的高股息代表性资产，2018年后利润增长基本停滞（2018年78.43亿日元为近6年最高）,而后开始加大分红力度，股息率上升到3.5%+，估值基本上在25倍附近。公司2018年以后超额收益不明显，2014-2017年超额收益更明显，超额收益主要来自盈利增长。
疫情催生日本企业并购洗牌，日本政府推出税收政策支持并购。
2020年，日本涌现多起大型并购案件，如，Seven＆i Holdings收购“ Speedway”（美国主要的炼油公司Marathon Petroleum旗下的便利店）；Nitori Holdings 收购岛忠公司77％的股权。2021年的税制改革中，日本政府提出被收购企业的股东在购买收购企业的股票时，可以递延税收。
交叉持股出售改变日本企业并购环境，日本政府放松并购监管限制以推动市场效率提升：
2023年3月，东京证券交易所提出了“关注资本成本和股价的经营”要求，交叉持股的出售加速，这也成为推动日本企业并购的契机。
2023年，股市上涨的推动下，日企的并购活动回升，国内并购交易数量1369起，创下2008年以来新高，交易金额近10万亿日元。日企对海外企业的并购热情亦有所回升，东京天然气公司、新日铁等大型企业均在北美发起了并购活动。这一背景下，政府2023年出台“企业并购指南——提升企业价值与保障股东利益”，新规下目标企业董事会更难以在没有正当理由的情况下拒绝合理的收购要约。并购活动有利于日本企业释放现金储备，进一步提升企业价值，改善经济运行效率。
日本五大商社通过收购和合资等方式，实现全产业链的资源整合和价值链的完整掌控，并在行业和市场中获得强大的竞争优势。日本商社虽以贸易起家，但是后续在国家财团支持和政府推动下，五大商社不再局限于传统的商品贸易，现阶段产业涉足了能源金属、化工机械、汽车制造和金融地产等多个产业，演变为横跨生产、流通、金融三大领域的综合性商社。
积极的全球化战略和广泛的全球业务网络使日本商社打破了国内市场规模的限制。五大商社在国际市场上积极扩张，通过跨国贸易、海外投资和建立合作伙伴关系等方式，建立了广泛的全球业务网络。通过拓展海外业务，这些商社降低了对单一市场的依赖性，并通过组合投资降低了局部经济波动的风险，获取更丰富和更稳定的收入来源。从日本代表性商社的收入结构来看，除了伊藤忠商社外，其余五个企业的海外营收占比均在50%以上。
全球视角来看：一方面，东证所股票的市净率常年低于发达市场整体水平。
2023年末东证股价指数的PB约为1.3倍，发达市场指数PB约为3.1倍；而2014年以来东证股价指数平均估值水平为1.3倍，发达市场平均水平为2.5倍。
另一方面，东证股价指数的ROE也常年低于发达市场。
发达市场股市繁荣期间如此，过去12个月东证股价指数的ROE平均水平为8.4%，而发达市场ROE平均为14.2%。长期趋势也是如此，2001年以来20年间东证所的ROE中枢大致在6.2%，而发达市场ROE中枢则为11.0%，日本较发达市场的ROE仍有近半数的差距。
经历了90年代的泡沫经济后，日本企业的经营策略趋向于保守，手持现金、积累盈余，引发了资产负债表衰退的问题。
比起增加投资和回馈股东，企业更倾向于囤积现金。当前日本东证所2000多家上市公司中有497家、占比23%的公司现金和有价证券超过负债，拥有净现金头寸。相比之下日股“核心资产”的状况稍好些，日经225中只有22家、占比9.78%的公司现金+有价证券超出负债水平。
企业从存钱逐步开始转为分红，2023年股价也出现上涨，背后是政策驱动——金融厅和交易所在寻求改变股票大量破净的现状。
2023年3月东证所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，引导上市公司在意识到资本成本的约束下推进经营并公布PB低于一倍改善方案，要求主板市场和标准市场的上市公司（不含成长市场）提高企业价值和资本效率，从而提升股价。在此要求下大量企业上调分红，日本上市企业2023财年的分红总额预计达到约15.7万亿日元，创出历史新高，较上一财年增加4%，14%的上市公司提高了分红预期，其中约四成的公司从减少分红、维持预期不变转为增加分红。金融厅在4月18日公布行动计划草案，总结了提升资本效率和外部董事素质等旨在实现公司可持续增长措施，核心目的即提高企业ROE水平。
从个股自下而上汇总至行业层面来观察日本上市公司高ROE和低PB共存的原因，测算步骤如下：
①设置市值门槛：
首先列出东证股价指数中共计2155支个股，按照最新汇率将市值折算成人民币，剔除市值在100亿人民币以下的公司，剔除过往数据不全的公司，符合条件的公司共508个；
②缩小行业范围：
根据S&P-明晟的GICS行业分类系统，按照行业部门名称对个股进行行业归类，确保行业部门在10个左右；
③求取样本估值及盈利水平：
在同一行业内，以算术平均值方法求取该行业内上市公司在2020-2023年度的PB、ROE均值，并进行分类汇总。
从行业分布来看，
工业、非日常生活消费品、信息技术
是筛选后日股上市公司的前三大行业，按照上市公司数量占比分别为25%、17%和13%，按照市值占比分别为24%、16%、15%。
按照东证股价指数筛选后日股的行业PB-ROE定位来看，
能源业
属于典型的低PB+高ROE行业，过去四年行业的平均市净率均在1倍以下，而2021-2023年ROE均达到两位数；其次是
金融行业和原材料行业
，市净率过去四年均位于1.5倍以下，近三年在1.2倍以下，ROE年均在10-12%之间。
日本筛选出符合条件的个股中，35.6%的个股存在破净现象，5.3%个股市净率低于0.5倍，30.3%的个股市净率位于0.5-1倍之间。
日股中传统行业中重资产经营的公共事业、能源、原材料，以及金融业（特别是银行业）的破净个股比例较高。
采用平均值口径来看，日本股市中仅有能源业的市净率常年位于一倍以下（2020-2023年度PB分别为0.61、0.59、0.61、0.70倍），2020-2023金融业的市净率分别为1.50、1.19、0.98、1.12倍，其中商业银行在2020、2021、2022、2023年的市净率分别为0.35、0.41、0.52、0.64倍，对应年份的ROE分别为6.02%、7.01%、6.41%、6.78%。日本银行业股息率在3-5%之间（2020-2023年数据分别为4.68%、4.28%、3.71%和3.18%）。从行业部门内个股的破净率出发，近四年行业内破净率比例最高的四个行业依次为公用事业（87.5%）、能源（83.3%）、金融（78.1%）和原材料（67.3%）。
而日股中上述低PB+高ROE，同时破净率较高的几个行业分红水平也是最高的：能源、金融、公共事业、原材料过去四年的平均股息率分别为3.94%、3.67%、3.10%和2.96%。
按照上市公司数量来划分，作为日股核心资产的日经225指数，经过市值门槛（100亿人民币）筛选后，按照上市公司数量划分，
工业、非日常生活消费品、信息技术、原材料
的市值占比最高，分别为27%、15%、12%和12%；按照市值来划分，
工业、非日常生活消费品、信息技术、通信服务
的市值占比最高，分别为23%、22%、13%和11%。
按照高ROE-低PB来划分，地产、公共事业、能源、金融、原材料在过去四年间的市净率均值均在1倍以下，ROE年均值都在9%以上，房地产和能源两个行业的ROE超出14%。
能源和公共事业
两个行业内上市公司破净率为100%，
金融和原材料
两个行业内上市公司破净率也在80%附近，
房地产
行业内上市公司破净率接近六成。上述行业也基本是股息率最高的几个行业，
能源、金融、原材料、公共事业
在过去四年间股息率分别为4.73%、3.87%、3.35%、3.20%。
从日本股市的角度定位，低估值（破净率较高）、高盈利的行业集中在传统的重资产行业以及金融业。
这类行业自由现金流相对稳定，同时也处于产业周期的成熟期，加杠杆扩张的需求意愿有限，通过提高分红的形式来消化盈利。考虑到日本利率长期处在低位，从估值模型现金流折算的角度切入，对当期折现的比例有所放大，因而能实现高盈利与低估值的长期并存。
日股破净率远高于发达国家的美国和欧洲股市，背后原因有长期通缩和经济不振、被动投资盛行以及公司治理结构仍有瑕疵等。
公司治理方面，日企传统经营思路是关注利益相干者而非股东，因此对分红非常保守。安倍上台后采取督促的手段带动日本企业分红和回购不断提高，东证所又出台了新一轮的政策刺激，对于企业提振ROE有所裨益。2023年日本监管层逐步引导上市公司提振股价，通过股票回购和分红降低冗余资本。多家上市公司发布未来经营方针时提及制定更高的ROE水平、带动股票走出破净状态的目标，或者给出未来几年内回购和股息的计划来最大化资本运用效率，股价随之也有所提振。
公司治理的改善中长期提升了日本上市公司的ROE。
无论是安倍经济学后期日股ROE的提高还是2023年日本企业盈利回暖，都实现8%左右的ROE水平。2007年日本企业年金联合会、2014年《伊藤报告》均指出日本企业应追求8%以上的ROE水平，安倍执政期间制定2%的积极通胀目标、“三支箭”积极政策均提振了企业的利润率，也进而改善了企业的盈利水平。同时安倍经济学也鼓励企业积极并购，以宽松货币政策为根基来带动并购，特别是增进海外主体并购的活跃度（OFDI等途径），与本土技术和经营、资源等方面实现有效互补，在新兴市场中挖掘了新的增长点。
高盈利下却存在破净广泛公司的经济学含义：企业囤积现金取代资本开支。
如本田汽车（7267 JT Equity）2023的市净率仅为0.22倍，对应的托宾Q=（市值+总负债+优先股+少数股东权益）/总资产比例为0.78，即市场价值要小于公司资产重置成本，经济学意义即经营者倾向通过收购来建立企业实现扩张，厂商也不会购买新的投资品进行产能扩张，投资支出也因此缩减，和日本民企主导的资产负债表衰退是一致的。
日本资产负债表上净资金头寸的公司超出欧美（账上有钱），在盈利大幅改善的状况下预期回报也在提高。
因此在近两轮ROE提升的过程中愿意进行开支，其实是逐渐打破了过去30年的状态。日本企业早在2013年就在逐渐摆脱资产负债表问题，筹资型现金流开始积累净流入（量变），也是日股开始慢牛的起点。到2022四季度，实体企业部门短暂从资金盈余转为资金不足的部门（质变）。
表面来看，日本高股息行业3-4%的股息率水平，相比于两位数的ROE并不算高。
但从宏观环境出发，日本的股息率其实并不低，考虑两个问题：一是剔除通胀率后实际的股息率空间。
日本作为低通胀甚至时有通缩的国家，2-3%的股息率已经不算低，剔除通胀后实际的股息率水平，日本东证股价指数2009年以来股息率在2.1%附近，而剔除0.6%的通胀均值后，实际股息率在1.5%附近。
二是高股息策略涉及投融资两端，需要考虑融资成本。
日本东证指数高股息策略的轧差（股息-十债收益率）次贷危机以来约为1.95%,长期宽松的货币政策＋低利率的语境下，融资端成本的低廉给高股息策略创造了良好的应用场景。虽然2023年日本收益率曲线控制上限从0.5%释放到1.0%，但整体利率仍处在全球低位，高股息策略的套利空间还存在，即便在2023年高通胀的环境下，日本高股息策略在上半年日股牛市中并未跑输基准，下半年日股震荡调整时又反超基准。
整体视角下，利润率驱动ROE修复。
长期序列的样本选择上，我们以东证所Prime市场和Standard市场全部个股作为样本，对ROE、净利率、毛利率的中位数进行统计。统计口径以自然年内的最新年报为准，例如2024年3月发布的FY2024对应ROE记录在2024年下，2023年3月、2023年8月、2023年11 月和2023年12月发布的FY2023对应ROE记录在2023年下。
从统计结果看，ROE在2009年触底，实际对应大部分企业2008年Q2到2009年Q1这四个自然季度的经营状况，全球经济危机下日股分子端无法独善其身。在2010-2018年，日股ROE持续上升，中位数从不到3%回升至8.1%，近5年日股ROE整体呈现震荡趋势。
毛利率、净利率方面，2000-2009年、2010-2019年两个周期内，毛利率净利率走势整体一致，近五年两者出现分歧，净利率整体走势更接近ROE，2020年砸坑后快速爬坑，毛利率则在2022年后持续下行，核心拖累来自Prime市场个股毛利率的快速下行。
不论是ROE、毛利率还是净利率，日股市场整体趋势均为Prime>全量样本>Standard市场。
信息技术、医疗保健驱动日股ROE、利润率提升。
不同行业ROE整体相对固化，从核心驱动力上我们也能看到一定的产业转型趋势。千禧年伊始电信服务对日股ROE形成一定拖累，近20年来日股非金融地产ROE主要驱动力来自信息技术、医疗保健、电信服务等产业周期上行的行业。在ROE砸坑的年份中，日常消费对日股非金融地产ROE起到托底作用（如2001-2004年、2009-2010年）。利润率是上述行业横向比较下ROE较高的原因，中位数口径下医疗保健、信息技术、电信服务近5年净利率均在5%以上，显著高于其他行业。综合考虑成分数量，信息技术对ROE、利润率的拔高效应更强。
工业、可选消费是ROE中枢基本盘，信息技术拉高上限。
成分数量占比方面，近20年来整体特征为工业、可选消费占据半壁江山，市值占比达到48%+，数量占比更是超过55%+，是观测日股ROE中位数趋势变化的重要基本盘。信息技术市值占比经历先降后升的过程，近20年市值占比中位数在16%左右，近5年稳步提升至超过20%，数量占比方面，近20年中位数在18%附近，长期趋势缓慢提升。整体法口径、中位数口径下信息技术对日股ROE提升都有迹可循。医疗保健行业相对ROE经历三轮中枢抬升(4+%→5.5+%→7+%)，期间市值占比从2003-2004年的5-6%抬升至2020年的11%以上。能源、公用事业个股数量、市值占比均较低，对日股ROE整体的贡献度较低；电信服务行业个股数量少，但个股市值偏大，0.6%的数量占比贡献超过5%的市值占比，相对中位数口径，电信服务业更能左右整体法口径的ROE。
日股ROE受费用影响，2014年以前敏感度高于近10年
。我们使用标准财务报表中的销售、一般和管理费用(SG&A)占营收比作为费用的代理指标，从规律上看，该指标的周期性与日股整体ROE的周期性吻合度较高。考虑到微观视角下信息技术、工业、可选消费三个行业的ROE对日股非金融地产ROE中枢影响较大，我们进一步观测上述三个领域ROE对费用的敏感度。
整体上看，工业>信息技术>可选消费，可选消费领域在营销路径多样化的驱动下，费用率中枢长期上升；工业除了在2015-2018年期间费用率上升且ROE上升外，其他时期ROE上升都受到费用率下降的驱动；信息技术领域一般费用上升对冲管理费用下降，整体表现为近10年的新科技周期内，整体费用水平变化不大，在2014年以前ROE对费用率更敏感。
杜邦拆解视角下日股ROE提升为内生盈利能力贡献。
杜邦拆解视角下日股ROE变化存在两类驱动模式：①净利率与周转率共振；②净利率直接驱动；其中，ROE强改善的直接驱动因素来自内生盈利能力好转下的净利率提升。净利率与周转率共振出现在2009年以前和2019年以后，在ROE系统性提升的十年间，周转率中枢下行，权益乘数中枢在2000年以来大幅下行。
日本90年代后企业开始积极出海，日本上市公司海外营收占比大幅增加。日股收入分布较为集中，历年营收排名前10的个股整体营收占比超过20%。以2000年以来营收排名全日本非金融地产企业前10的个股取并集，不难发现2009-2018年海外收入敞口平均提升12pct。2010-2018年整体上日元贬值，海外收入敞口提升对分子端盈利能力有助推。
日本交易所努力推动上市公司治理改革是2023年以来日股市场估值提升的重要原因。
2023年3月（恰逢本轮日股上涨行情起点），日本交易所出台相关政策文件，分三步走引导日本上市公司提高企业价值和资本效率。改革尤其针对那些市净率（PBR）低于1的上市公司，因此本次改革也被市场称为“PBR改革”。（中国投资者称为“日特估”）。
微观印证来看，受访上市公司普遍响应了交易所要求。
根据日本上市公司提供的IR材料，几乎每一家的材料书里都提及了公司中长期的经营计划。尽管知悉交易所的要求并非强制，但海外买方调研过程中受访的上市公司都根据要求制定了自己的经营计划并公开披露。
从目前结果来看，治理改革的成效距离交易所的目标达成仍有距离。
尽管推出的改革措施受到上市公司的广泛响应和执行，但日本交易所也承认，从上市公司的基本面改善上看，目前取得的成效距离其目标仍有距离。例如，2022年7月ROE低于8%的Prime市场上市公司占比为47%，到2024年5月，这一比例也仅降低至45%。
在改革措施推出后，市值低于1的主板公司比例减少了7%。虽然ROE方面取得了一些进展，但变化主要由估值上升推动。
日本股市震荡走弱中，高成长（强ROE）带来股价逆势上扬的行业和公司，除了半导体设备和精密仪器的龙头公司外，还包括中小企业中的“隐形冠军”。日本的全球利基型GNT（Global Niche Top）企业是日本本土化的“隐形冠军”企业，113家企业中近半数是上市公司。GNT企业成功逃离了资产负债表衰退陷阱，在日本股市整体低迷、失去三十年行情的大环境下，大幅跑赢TOPIX指数。
提到制造业对品质的追求，除了德国外最容易联想到的就是日本。日本和德国之间“隐形冠军”的差异经常被视为“新需求收集和解决方案交付阶段的差异”。两国的企业在市场挑战目标方面有很多相似之处，但在向顶级公司提出解决方案和新技术，并将其推向全球的程度、对出口价值链施加影响的程度等也存在巨大差异。
很多迹象表明，在日本也有类似不为人知却在世界市场上保持领先地位的中小型公司。由于营销和技术开发的差异化战略，日本有许多产品，虽然个别市场规模很小，但全球市场份额非常高，因此，生产这些产品的公司是全球供应链中不可或缺的一部分。日本经济产业省从提高日本国际竞争力的角度出发，将在这些在利基领域具有差异化和良好业绩的公司群，作为一种成功类型加以宣传，称之为全球利基顶尖公司（GNT企业），作为“小而精”企业的示范案例。第一批次企业立足于日本实体企业2013财年的数据，产业省将致力于国际扩张的企业中具有差异化因素，并在利基领域获得高份额的企业聚集在一起，选出了“全球百家GNT企业”。这百余家GNT企业的评选时的要点是：①兼顾全球市场占有率与利润；②重视独创性与自力更生能力；③时刻警惕被替代的风险；④维护全球市场占有率的可持续性。
具体来讲，
收益性
评估项目包括两项重要指标，一是人均年销售收入，二是营业利润率。如果营业利润率低于10%，则不能被评为GNT企业；
战略性
评估项目包括“隐形冠军产品”在全球的销售数量，企业客户的数量，过去5年新产品的销售额占比；
竞争优势
评估项目包括全球市场的占有率、竞争性同行的数量，以及全球市场占有率达到10%以上的年数；
国际性
评估项目具体指标包括海外销售比例和销售国家数量。
最新一次GNT企业名单是根据2019财年的情况更新发布，日本经济产业省对参加招募的249家公司进行定量评估项目筛选，从249家公开招聘的公司中选出113家公司，再由外部评审委员进行二次评审。
其中，大企业定义为市场规模在100亿日元-1000亿日元，并拥有20%以上全球市占率的公司；中型企业为销售额在1000亿日元以下，且拥有10%-20%全球份额市占率的公司；中小企业为大致拥有10%以内的全球市占率的公司。
在百余家GNT公司中从行业部门分布来看，较为集中在制造业中。其中，机械和加工部门数量最高，包括52家，原材料和化学部门有20家，电气和电子部门有15家，消费品和其他部门有13家；从企业规模来看，中小企业偏多，大企业6家，中坚企业25家，中小企业69家。
企业成长和扩张是建立在利润积累基础之上的，利润的来源也在于员工发挥创造力。随着企业规模不断扩大，日本GNT企业按“高层管理、产品、财务、组织、业务关系（银行、分包商、母公司）”成长的五要素交织的同时，也促进了企业发展向前迈进。
下图描述了GNT公司从成立再到大型企业的变迁生命历程，新产品开发和支持新产品的能力是企业增长的驱动力，而增长的障碍则包括创业精神下降、生产损失、管理积极性下降、市场开拓能力下降、满足市场需求的产品减少和市场信息减少等。只有实现再生成长模式的企业才能从规模、市值上步入大型企业的门槛，也是我们在投资中值得长期持有的公司。
我们发现能够实现再成长的企业中，大部分为员工人数在100-10000之间的中型企业。这类企业的竞争力和盈利能力高于同行业的大公司和中小企业。原因之一是企业市场份额在5%-20% 阶段时最容易产生创新。成长战略方面，隐形冠军不断拓宽市场，市场可以挖掘的“深度”、“密度”都会逐渐降低，但产品和技术只会更进一步，在不断创新和市场深度扩大之下，企业的盈利能力是非常可观的。
我们以日本产业省初步选定的GNT公司为样本，其全球市场份额为43.4%，营业利润率为12.7%，海外销售率为45.0%。根据产业省对其目前产品和服务市场规模，以及5至10年后市场规模的预期比照，我们发现GNT市场规模平均增长了2.21倍。其中机械加工部门和材料化学部门最高，预测分别为现在的2.34倍和2.07倍。电气和电子部门的预测值仅为1.16倍，反映了电力和电子部门产品和服务生命周期较短，以及市场需求将迅速变化的预期。
从趋势图中，我们发现日本股市在过去30年间都是基本走平的，背后的原因是缺乏经济发展的内在动力。即使在低迷的经济背景下，GNT名单中的上市公司近几年仍能录得超额收益。即是说，GNT企业成功逃离了资产负债表衰退的陷阱，在日本股市整体低迷、失去三十年行情的大环境下，依然可以大幅跑赢TOPIX指数。
我们对GNT上市企业进一步研究，113家企业中近半数为上市公司。可以发现GNT企业的ROE略高于日本TOPIX指数背后的2000家宽口径上市公司，盈利的稳健性使投资于GNT企业带来的收益长期高于宽基指数。
此外，GNT公司的资本开支在金融危机和欧债危机后也并未减退，融资转化为开支，为企业未来中长期的收入和利润规模的增长打下基础。反观日本整体的上市公司，在资产负债表衰退的影响下，资本开支近20年都比较弱。值得一提的是，GNT企业的负债率（总负债/总资产）也高于日本上市公司的平均水平，这使其在企业普遍不愿意融资加杠杆的时期，还愿意借钱进行资本开支、进而能够创造超额收益。
日本股票基金规模2010年以来开始高速增长，与此同时，被动型指数基金占比水涨船高。
截至2023年底，日本被动型基金规模已逾百万亿日元，在总体股票型基金中占比由2010年的13.00%一路飙升至58.44%。从ETF占比的相似长势看，快速扩张的ETF为被动基金的规模超越主动基金贡献了主要力量。
首先我们回顾下日本ETF市场发展历程：
1995年5月，野村资产管理公司的“日经300股票指数交易所交易基金（日经300基金）”（TSE 1319）成立并上市。这是一只追踪日经300指数的ETF，也是日本历史最悠久的ETF。当时正是日本泡沫破灭后市场陷入低迷的时期, TSE 1319是作为振兴市场的措施而推出的，但总量和交易量都低迷，没有受到广泛欢迎。
当时日本银行是日本股票的主要持有者。泡沫经济破灭后，银行不良贷款不断增加，股市暴跌导致股票估值损失不断加大，为了维护银行系统稳定性，2001年，日本政府决定成立“日本银行股权收购公司”，收购银行持有的股票，并以ETF的形式一点一点地出售到市场上。
在上述背景下，日本新一批ETF在2001年7月份同时亮相，分别是大和证券资管（Daiwa）推出的Daiwa ETF-TOPIX、Daiwa ETF-Nikkei 225，野村资管（Nomura）推出的TOPIX ETF、Nikkei 225 Exchange Traded Index Fund，以及日兴资管（Nikko）推出的Nikko Exchange Traded Index Fund 225。此后又增加了按行业划分的日本股票价格指数，但只能创建追踪日本股票指数的ETF。
2007年12月21日，日本金融厅在其“金融和资本市场竞争力增强计划”中建议ETF的多元化，这为创建跟踪外国股票、债券、大宗商品等价格和指数的ETF打开了大门。除了传统的日本股票ETF外，金价、中国A股、日本REITs等新型ETF也开始出现。
2009年，日本引入了现金创造/现金赎回（Cash-creation and Cash-redemption）ETF机制，为ETF创设创造了更加便捷的环境。随着该机制的推出，全球债券、全球发达国家股票、新兴国家股票的ETF也相继出现，日本市场ETF产品的多元化进展迅速。
2011年，日本央行开始通过购买ETF向市场提供资金。
2012年4月5日，由Simplex资产管理公司创建的两只新型ETF发行上市，这是日本首批杠杆ETF和反向ETF。
日本上市的ETF的资产管理规模在2014年12月超过10万亿日元，2016年12月超过20万亿日元，2017年12月超过30万亿日元。截至2024年9月，日本ETF资产管理规模为85.9万亿元。
日本公募股票基金市场近年来稳步发展，ETF占比从2014年到2020年快速攀升后，近年来稳定在40%左右。截至2024年9月，日本公募股票基金市场规模达215.3万亿日元，其中共同基金规模达129.4万亿日元，ETF规模达85.9万亿日元。
在日本，共同基金又称“投资信托”，而ETF是一种特殊的投资信托，即在股票市场中上市的投资信托，一般的投资信托并未在股票市场上市。和美国市场类似，日本市场中的ETF交易同样具备实时性和较低的费率。
2023年6月，日本开始引入主动管理型ETF，9月发行了第一批产品。在这之前，日本的EFT产品均为指数基金。而日本的共同基金中，被动型产品的比重近年来稳步提升，截至2024年9月，占比已超过1/3。而不同于美国市场的是，在日本ETF的市场规模与共同基金相当，被动型ETF规模远大于被动型共同基金，这导致日本的被动投资更多地以ETF为主导。
日本被动型基金长期集中于日经225和东证指数，2023年占比上升至66%。
日经225和东证指数涵盖了日本市场中重要的上市公司，能够更好地反映市场整体表现，在投资者中认可度较高，从而能够吸引更多资金流入，推动基金规模一步步扩大。以日本的ETF最大投资者日央行为例，为减少对特定股票的影响，央行坚持将东证指数作为投资比重最大的指数，自2021年3月起，东证指数成为了央行对于ETF的唯一投资标的，这也奠定了日本市场中被动型基金的整体格局，即东证指数占据绝对领先地位，日经225等重要指数次之。
市场涨幅向权重股集中，主动基金策略对权重股的跟踪弱于被动基金。
近三十年来，日本股指中市值排名靠前的股票平均增速和加权增速均高于靠后的股票，并且随时间推演，该趋势更加显著。头部权重股收益高速增长的过程中，主动型基金管理者往往采取止盈策略，控制风险的同时也缩小了利润空间，与之相对的指数投资却不会轻易减仓，反而会在权重股上涨时被动仓，最大程度获取增长红利。因此，当增长红利集中落在高市值权重股时，被动型基金收益常常会超越主动型。
日央行对被动型ETF的增持，是日本被动基金规模快速膨胀的关键原因。
回顾历史，日本被动型基金的发展契机源于资产泡沫下的低迷股市行情。
日经225指数在1989年12月29日达到接近39000点的历史峰值后，随着泡沫破裂一路下跌至14000点左右，短短两年内跌幅超60%，投资者丧失信心。
在这长期低迷的股市行情中，被动投资迎来了发展契机。
1995年，野村推出日本首只ETF，跟踪日经300指数，但因股市震荡未能系统发展。
2001年，日本政府决定从银行购入股票并逐步以ETF的形式向市场出售，但种类单一，未形成较大规模。
直至2007年末，日本金融厅在《强化金融资本市场竞争力计划》中明确提出推进ETF多样化，ETF进入快速发展阶段。
2010年10月，日本央行宣布将购买股票ETF作为货币宽松政策的一部分，亲自下场购买ETF，这彻底拉开了日本被动投资的序幕。
极端量化宽松背景下，日本央行大量购买ETF，推动其规模迅速扩张。由于流动性陷阱的存在，日本降息至零利率附近后货币政策面临失效，为应对经济低迷、持续通缩的局面，日本央行在2001年3月推出量化宽松政策，通过购买长期国债向市场注入流动性，但局面未得到完全改善。随着债券购买的边际效应减弱，央行不得不扩大资产购买范围，开始大量购入ETF，持有量最高一度超过ETF总额的70%。这一举措提升了股市的风险情绪，刺激资金回流，进而带动企业和经济基本面的回升，成功地提振了股市的上行。
近期，日央行放缓了对ETF的增持节奏，资金主力向市场主体切换
。2021年起，央行放缓增持幅度，持有ETF占比逐年下降，并于2024年3月19日正式宣布停止购买新的ETF。但市场已经建立起对ETF的信心，ETF规模仍保持高速发展，股票市场持续上行。截至2024年9月底，ETF总规模已达74万亿日元，央行持有规模占比下滑至40%，资金主力的切换已拉开帷幕。
在日央行的影响下，市场对被动型基金的偏好也逐步上升。
剔除央行持有ETF的影响后，被动型基金占比的增速依然可观。随着近年来央行持有ETF比例的下降，被动型基金增长趋势并未减缓，截至2023年底，剔除央行影响的被动型基金占比也达47.72%。
与美国类似，日本被动型基金同样具有高收益、低风险特征。
根据JFSA数据，日本所有被动型基金在2015-2019年的累计回报率达到了所有主动基金的两倍，虽然国内主体基金中被动收益率弱于主动，但被动型基金的夏普比率明显高于主动型。所以，高收益、低风险的特征决定了市场投资向被动型基金的倾斜。
随着日本个人投资者的大量加入，低费率也成为被动型基金受追捧的重要因素。
截至2024年9月底，日本被动型基金的管理费率仅有0.36%，远低于主动型的1.11%，且近五年该差额呈扩大趋势，这意味着主动基金对其管理能力的超额定价在不断加码，许多日本投资者不再愿意为此买单付费。
日本是目前全球老龄化程度最高的国家，它在高龄化进程中经历的经济影响、产业结构变迁对我国有较高的参考意义。
从1950年至今，日本的人口结构图经历了从金字塔形到风筝型的转变，与其他发达国家相比较，日本的老龄化率在1980年处于低位，在1990年之后逐渐步入中等水平，在2005年达到最高水平后始终维持在高位。截至2022年底，日本总人口为1.255亿，其中，65岁以上人口为3621万，占总人口的比例达到28.9%，男性为1572万，女性为2049万，男性与女性的比例约为3：4。
日本各个年龄段的基尼系数反映了收入分配的代际公平。
年轻人基尼系数相对较低，收入分配公平程度高；中老年人基尼系数高，且随着年龄的增加，基尼系数不断加大，但经过二次补贴后基尼系数大幅降低。按照经济合作与发展组织（OECD）发布的居民缴纳的社会保障费用与税收（消费税、所得税、法人税、资产税等）合并后口径测算国民负担率，可以发现日本社会保障缴付占收入的比例自次贷危机后持续提升，从14%提升至19%，消费税和所得税也有不同程度的提高。
随着老龄化程度加深，日本老龄人群就业比例提升。
近年来，日本面临老龄化和劳动力市场动态变化，其中工作年龄段女性和老年男性的就业比走高成为影响日本就业的主要因素。老年人就业比持续上升，就业目的主要以想要获取收入为主。政府和企业需要采取相应的政策和措施，以更好地满足不同年龄和性别群体的就业需求，促进更加包容和灵活的劳动力市场。
通胀预期、汇率问题与老龄化的关联。
90年代不同年龄段的通胀预期：老年人>中年人>青年人，财富积累的一代老年人在90年代对通胀预期更高。次贷危机爆发后，全球经济陷入不稳定，许多投资者寻求安全资产，其中包括投资于相对较稳定的日本。这导致了大量的热钱涌入，即短期投机性的资金。在此期间，日本政府采取了相对较为宽松的货币政策，加上全球投资者的避险需求，导致了日元对美元一度快速升值。本币升值后海外进口商品的相对廉价给老年群体带来的福利，是日本迟迟没有进行宽松政策对抗出口下行风险的原因。
作为起步较早、影响深远的老龄少子化国家，日本的人口老龄化问题加大其社会保障支出负担，进而促使财政收支两端承压、本土资金寻求海外资产多元配置。
综合次贷危机后直到新冠疫情前欧、日为代表的全球低利率，亚洲经济体出口顺差、储蓄过剩等问题的多重约束，我们思考了日本在税率调整、日元升值和资金出海等问题上的权衡取舍。
按照经济合作与发展组织（OECD）发布的居民缴纳的社会保障费用与税收（消费税、所得税、法人税、资产税等）合并后口径测算国民负担率，可以发现日本社会保障缴付占收入的比例自次贷危机后持续提升，从14%提升至19%，消费税和所得税也有不同程度的提高。
愈发深化的老龄化问题造成日本潜在经济增速被压低。
90年代经济泡沫崩溃只是日本经济不振的导火索，老龄化社会问题下难以摆脱经济持续低迷魔咒。在人口结构失衡、劳动力不足的前提下，居民和企业对经济前景悲观，借钱的动力不足，转为还债和存钱，最终演变为“平成不况”的恶性循环。中长期上述趋势还将在日本延续，继续牵制宏观经济动力，也压制了长端日本国债利率水平。
老龄化社会的直接结果即社保福利支出的扩大，给日本财政造成巨大压力。
在2022年日本一般政府预算支出中，“社会保障”项目占据三分之一的份额；而根据日本财务省的测算，广义口径下社会保障相关的支出占一般支出的比例为53.8%（含公共事业、科教文卫、国防和应对新冠肺炎、油价飙升的费用），即日本半数的财政支出都花在社会保障和福利上。
长期的老龄化境况改变了日本的财政收支结构，支出端公债偿还和社保支付骤增，驱动了收入端税收和公债发行的压力。
日本财政分为中央财政和地方财政，其中最为重要的是中央财政的一般会计预算。本文按照日本财务省主计局对一般预算收入和一般预算支出的统计，观察过去32年间日本老龄化问题下财政收支受到的影响。（1）在一般预算收入端，2022年税收规模为63.2兆日元，相比1990年预算增加了8.97%，罚款等其他收入翻了一倍到5.4兆，扩容最明显的是公债发行收入，较1990年翻了六倍多，老龄化和长期经济不振问题下政府“借钱”是主要缓释财政支出压力的渠道。（2）在一般预算支出端，即便不考虑今年应对新冠肺炎和油价飙升的特殊预算，其他项目较1990年还是大幅冲高，公债偿还额提升70%到24.3兆日元，政府的社会保障支出翻了三倍多达到36.3兆。在财政收支规模提升的总量语境下，支出的主要项目也从1990年公共事业、教育和国防经费占大头，转轨为社保支出和公债偿还占大头。
高龄化的深度演绎给日本财政收支带来进一步压力。
在老年人群逐步高龄化特征下，医疗费、照护费等福利支出也在持续加码，而少子化状态下日本为了提高生育率也给育儿家庭提供多项补贴。因此除了基本养老金外，社会福利综合性支出压力也很大。“婴儿潮”逐渐离开劳动力市场后，老龄化社会还面临老人平均年龄的加剧：现阶段日本1947年到1949间出生的“团块世代”正逐渐转为高龄老人。根据日本总务省的人口推计，2019~2025年间，日本75岁以上高龄老人比例预计增加18%（约331万人），而65-74岁老年人减少14%（约243万人），这一趋势预计持续到2045年。参考厚生劳动省测算：（1）2019年75岁以上高龄老人的人均国民医疗费支出，比64-74岁老年人高出64%，人均国库负担更是前者四倍以上；（2）75岁以上高龄老人的人均护理费用支出、人均国库负担接近65-75岁相对“年轻”老人十倍左右的水平。这背后是社保支出和财政缺口再度加压，需要国债发行扩容和增加税收等予以填补。
老龄化社会环境下，日本财政收支结构持续恶化，也引发了税率等问题上关于代际公平的探讨。
拉长时间来看，从70年代日本步入老龄化社会开始，社会保障支出就在逐步“挤占”其他财政支出的结构比例，公共事业、教育、国防等政策经费比例在持续减少，步入超老龄社会阶段后这一特征更加突出。自60年代以来，日本财政预算支出项目里国债发行和社会保障费用的比例在逐渐增大。与此同时，日本自1985年以来，近七成老人的退休收入中，公共养老金贡献了60%以上，其中退休收入全部来自公共养老金的老人，比例从1985年的45.1%增长至2003年的64.2%。得益于日本较为完善的公共养老体系和社会福利保障，日本老年人的养老储备财富持续处于较高水平。按照年龄阶段分层来看人均收入，日本老年人的个人年均收入甚至略高于部分年轻人。因此，老龄化社会也引发了代际公平问题的探讨，在增加税率时所选取税种的问题上可见一斑。
随着老龄化的深入，日本很难在社保支出上“节流”，为应对老龄化给财政收入带来的压力，在“开源”上日本常年对消费税采取提高税率的态度
。日本的养老金是PAYG(现收现付制)模式 ，因此劳动人口的负担更为集中。基于居民在社会保障中广泛受益和代际公平的原则，日本选择以消费税来支撑社会保障财源的稳定性。近年来日本不同于发达市场主流趋势、选择高税率，甚至在安倍经济学“三支箭”宽松政策密集落地时期，反而逆势提高税率。日本在消费税上做文章来扩增税源是得益于其税源稳定，不容易被经济景气变化所扰动。此外，劳动年龄人口集中承担税负的特征也并不明显，具备代际公平性。相比之下，个人所得税的税源更侧重勤劳的工作人群，而日本经济活力不足、资产负债表衰退的情况下，企业减少融资行为、投产情绪较弱，年轻人也普遍存在劳动意愿不足的“躺平”现象。而法人税的特征则是税收的规模和经济景气挂钩，税源不具备稳定性。
日本社保支出压力巨大，财政收入端“开源”除了提高消费税率外，加大国债发行力度也成了绕不开的道路。
老龄化社会决定了日本财政的脆弱性，在特定年份财政压力会急剧放大。①中长期趋势来看：在经济不振和人口老龄化拖累潜在增速的前提下，每年的财政支出在持续扩张，在1990年泡沫崩溃后，财政赤字缺口也不断扩大；②短期维度来看：遇到金融危机这类外生冲击时，财政赤字敞口和发债需求会激增，新冠疫情更是将财政缺口推升至前所未有的水平。
日本“失去的三十年”间，政府杠杆率持续走高、居民和实体企业杠杆率萎靡不振，背后是老龄化社会下实体部门对经济缺乏信心、投产意愿不足。国家间横向比照，按照债务余额占GDP的口径，日本的债务负担远高于美国和意大利、加拿大、法国等。另根据国际清算银行的测算，截至2022年一季度，日本政府部门杠杆率为231%，相比之下美国、欧元区和中国同期的水平分别为117.9%、95.7%和73.4%。纵向来看，新冠疫情后日本和多数发达国家一样，赤字率超出2008年水平，此次疫情对经济活力的削减不亚于金融危机时期。
为什么日本财政赤字率、政府杠杆率如此之高，却没有类似欧元区的债务违约问题？
这是因为日本政府借的主要是国内居民的钱，又有海外相当体量的资产作为担保。日本的实体部门（居民+非金融企业）资产负债表衰退问题发酵，催生了政府加杠杆和资金出海两大行为。基于日本银行发布的国家资金流量表，本文计算政府、家庭、实体企业和海外四大经济部门盈余（+）或亏损（-）占GDP的比重，来表示各部门是借钱融入的一方，还是存钱拆出的一方。自从90年代初经济泡沫崩溃开始，日本在“失去的三十年”中非金融企业在拼命还钱、居民在大笔存钱，一定程度也导致了经济的萎靡不振，而政府为了刺激经济发展承担了借钱加杠杆的角色。因此，和美国债务被海外市场持有的负债国界定不同，日本相对对海外市场的定位是“债主”。即便政府加大了赤字力度“借钱”，日本居民和储蓄的钱填入日本国债市场后还有剩余，在日本股票市场“躺平”、债券市场低利率甚至负利率的“本土资产荒”前提下，又迎来本身就有资金需求的美股、美债市场长牛和新兴市场投资浪潮，资金出海成为顺理成章的选择。在此背景下从90年代起，日本对海外便一直是“债主”角色，美债和美元为代表的安全资产背书也为日本主权债的信用和日元的避险属性奠定基础。
商品消费群体的年龄结构改变会影响该商品的消费倾向，进而影响行业指数的相对走势。从历史数据可以看出，大部分商品的消费情况与行业指数相对走势高度相关：例如近年来食品、家具以及医疗保健的月平均消费支出整体呈上升态势，食品指数、电器指数以及精密仪器指数也不断走强；月均印刷材料消费支出的不断萎缩也与纸指数的不断走低相对应。
从日本消费结构来看，40-60岁之间的中年人是消费的主力人群，老年人购买力多年来变化没有差异，但年轻人购买力不断增强，得益于2013年以来经济和收入的修复。此外，单身家庭的消费结构特征表现为：中年人消费>青年人消费>老年人消费，与全人口年龄结构的数据相同。
我们根据不同年龄阶层的消费属性进行了整理。中老年消费属性包括酒类、和服、药物、营养品、健康服务、交通支出、通信支出；中青年消费属性包括房租、西服、保健医疗和器具、娱乐项目。
近15年来，医疗保健用品消费者中中老年人占比显著上升，中青年和老年消费者比重相对下降。中老年人消费能力和消费意愿较高，推动医疗保健月均消费支出的快速上涨，带动精密仪器指数的大幅走强。
信息通信类产品消费者中中青年人占比明显下降，老年人比重显著上升，弥补了空缺。老年人的消费能力强于中青年人，推动信息通信类产品月均消费支出的快速上涨。与此同时，信息与通信指数整体也有小幅提高。
互联网和电子计算机的快速发展严重挤压了纸质印刷品的市场需求，中青年人对新事物的接受度较高，其占印刷材料消费支出的比重下降最为明显，相应的中老年人和老年人的占比相对提高。但总体市场对印刷材料的需求减少导致日本月均印刷材料消费支出不断下降，在股票市场上表现为纸指数的持续走低。
日本清酒和烧酒制造商协会在80-90年代调查显示，老年人喜欢清酒和烧酒、中年人喜欢啤酒，青年人喜欢发泡酒和果酒。酒类消费偏好、消费体量并非取决于当期老年人，而是取决于当时老年人（年轻时的习惯和路径依赖）。日本酒类消费高峰出现在90年代中期，以啤酒的消费增量扩容为主，随后人均GDP和中青年人口比例回落，带来酒类消费高峰回落。酒类消费中啤酒占据绝对优势地位，但近些年份额逐渐被利口酒所挤占。清酒的消费份额自70年代起一路下滑。日本单身人群中，中年人群（35-59岁）也是酒精饮料消费主力，男性老年人群酒精饮料消费比例超出女性。
此外，随着日本单身人群比例和平均年龄增加，宠物相关行业创收显著。
日本宠物食品出口量在2014年爆发式增长。日本宠物保险保费收入增速和日本单身家庭户主平均年龄整体走高。
日本分行业股票走势，呈现购买力和年龄结构的双重特征。
从历史数据可以看出，大部分商品的消费情况与行业指数相对走势高度相关：例如近年来食品、家具以及医疗保健的月平均消费支出整体呈上升态势，食品指数、电器指数以及精密仪器指数也不断走强；月均印刷材料消费支出的不断萎缩也与纸指数的不断走低相对应。
商品消费群体的年龄结构改变会影响该商品的消费倾向，进而影响行业指数的相对走势。近15年来，医疗保健用品消费者中中老年人占比显著上升，中青年和老年消费者比重相对下降。中老年人消费能力和消费意愿较高，推动医疗保健月均消费支出的快速上涨，带动精密仪器指数的大幅走强。信息通信类产品消费者中中青年人占比明显下降，老年人比重显著上升，弥补了空缺。老年人的消费能力强于中青年人，推动信息通信类产品月均消费支出的快速上涨。与此同时，信息与通信指数整体也有小幅提高。互联网和电子计算机的快速发展严重挤压了纸质印刷品的市场需求，中青年人对新事物的接受度较高，其占印刷材料消费支出的比重下降最为明显，相应的中老年人和老年人的占比相对提高。但总体市场对印刷材料的需求减少导致日本月均印刷材料消费支出不断下降，在股票市场上表现为纸指数的持续走低。
90年代日本股市下行过程中，当时的中年人风险偏好最高。
日本90s，年纪较大的人投资避险情绪较高（保守投资），年轻人风险偏好高但资金少（入市也晚），恰恰是中年人（30-40岁）享受了日股长期繁荣的红利（惯性思维），又在90s初股市暴跌期间损失惨重（疤痕效应），中年人的风险偏好依然较高，在股市调整后在安全资产上占比相对最低。
近年来日本持有基金的人群以老年人为主，意向偏长期投资。
无关风险偏好，关乎资金存量和过往经验：近年来日本持有基金的人以50岁以上的富裕年龄人群为主，特别是70岁以上的“团块世代”，在60年代享受过日本经济繁荣带来的红利 。并非日本老年人开始投资了，而是日本享受过时代红利的富裕群体年纪大了。从购买投资基金的原因来看，日本中青年人群长期投资属性的意向近年来占比从40%提升至60%以上，而60岁以上老年人投资的意向也从短期追求高回报的思维范式开始变为长期投资的导向。
老年人群体市场的趋势在人口老龄化的大背景下显著增长。
健康与医疗服务、数字化科技应用、老年居住与社交、教育与文化消费、金融与保险服务等领域崛起为重要组成部分。老年人群体对于更健康、智能化的生活方式的需求推动了相关产业的创新。同时，金融、保险、文化活动、可持续产品等领域都成为吸引老年人消费的重点。随着老年人对社交、医疗、文化活动等需求的不断提升，企业需要更加关注并满足老年人多元化的需求，创造更具创新性和包容性的老年市场生态。
老年人服务市场的企业活动较第三产业整体而言更为稳健。
日本经济产业省编制了“老年家庭专业服务”指数，该指数的编制基于日本总务省发布的家庭收支调查数据，比较 “老年家庭”和 “其他家庭”在各项消费中占总消费的比例，选择老年家庭消费占比较高的消费项目，从第三产业活动指数的细分系列中选取对应的系列用于编制，该指数反应了对老年人供应相对较多的服务性企业活动水平。从老年家庭专业服务指数的趋势来看，与全部第三产业类似，企业活动水平在消费税上调和日本大地震时出现下滑，但波动的幅度明显较小，另外，在金融危机时期，第三产业综合指数为期一年左右的持续下降，但老年家庭专业服务指数仍维持增长，表现出更强的稳健性。从2008年至2020年，老年家庭专业服务指数增长了116%，高于第三产业综合指数的101%。
日本股市宽基指数缺乏行情后，“银发经济”主线的上市公司跑出长期和短期的超额回报；“银发经济”涉及老年消费、康养、医护、智能设备等属性，日本老龄化社会需求扩容带动指数常年跑赢。银发经济主要涉及健康护理、医疗服务、居住环境、金融保险、文化娱乐和科技创新等多个领域。重资产模式、与公共部门构成互补品而非必需品的产业盈利和表现不及轻资产的消费模式。随着人口老龄化趋势的加剧，公司在这些领域提供多样化服务以满足老年人的需求。健康护理和医疗服务关注老年人的医疗需求，居住环境领域着力于提供更适合老年人居住的住宅和社区。金融和保险行业提供专门的产品以满足老年人的金融需求，而文化娱乐和科技创新则为老年人提供更富有精神活力和数字智能化的生活体验。这些领域的发展旨在提高老年人的生活质量，同时也为企业带来了新的商机和社会价值。
根据国际卫生组织的研究，老年人口的健康和福祉包含六方面的影响因素，分别是健康和社会服务、经济因素、社会因素、物理环境因素、个体因素和行为因素，我们可以从这六个维度来梳理“银发经济”的发展方向。
①健康和社会服务：
随着需要长期医疗保健的人数大幅增长，医务人员的短缺问题日益严重，给医疗保健系统带来直接的压力，为了提高护理服务的质量和可持续性，有望通过DX（数字化转型）来更高效地协调保健和社会服务资源。医疗DX的实现直接关系到现场运营效率的提高，也能通过使用信息和通信技术实现远程在线医疗，建立在医院、药房和护理设施之间共享和查看患者医疗信息的网络，通过智能手机和可穿戴设备轻松检查身体状况等。医疗保健领域的数字化转型不仅有望减轻医疗保健系统的财政压力，还将为银发经济中的熟练护理人员和技术开发人员提供新的就业机会。
②经济因素：
许多老年人热衷于工作，但在目前的法律和物质环境中往往无法做到这一点。在世界各地，人们越来越认识到需要支持老年人在正规工作、非正规工作、家庭中的无偿活动或自愿职业中做出积极贡献。
③社会因素：
社会隔离和孤立感是老年人面临的特殊挑战，其原因可能包括退休、伴侣、家人或朋友的死亡、出行困难带来的社会活动减少等，而教育培训、文化旅行等社会活动有助于老年人增加社会交往、改善心理健康状况。
④物理环境因素：
影响老年人健康与福祉最重要的物理环境因素包括交通和住房。随着人口老龄化，由于年龄相关的身体状况和焦虑等原因，大量日本老年人不得不交还驾照，出行不便导致生活质量下降已成为一个日本社会问题。通过引入自动或无人驾驶汽车和公共交通，增加公共交通系统的提供，将有可能鼓励老年人的流动性，无人驾驶交通系统将方便人们前往市中心、医疗中心、约会、休闲和旅游活动，还可能有助于提高就业机会，从而使老年人能够在更长的时间内为就业市场做出贡献。尽管目前距离实现无人驾驶仍有一些距离，但已经能够实现部分智能辅助驾驶功能，日本政府正在与私营部门合作推广“安全保障车（Safety Support Car）”来防范老年司机交通事故，一些日本汽车制造商正在努力开发通过人工智能和其他先进技术支持老年人驾驶的技术，例如本田开发和实施了超感技术（Honda SENSING Elite）。
⑤个体因素：
个体的生物学和遗传学特征、包括智力和认知能力在内的心理因素在很大程度上影响着一个人的衰老方式。老年人面临的一个特殊挑战是痴呆症，记忆、语言、解决问题和逻辑推理等思维方面能力的恶化对日常生活产生负面影响，其最常见的原因是阿尔茨海默病。根据日本厚生劳动省的数据，2012年65岁以上的老年人中估计有15%的人患有痴呆症，约为462万，2020年估计有16.7%的人患有痴呆症，约为602万，随着老龄化程度的进一步加深，这一比例预计还将持续上升，因此痴呆症相关预防和治疗仍具有较大的发展潜力。除了药物治疗市场外，也存在“早期检测/评估领域”（通过监测步态状况、核磁共振成像等）和“预防/改善领域”（基于运动、饮食和学习实现预防和改善作用）等相关服务市场。
⑥行为因素：
积极的生活方式对老年人也尤为重要，如健康饮食、体育锻炼、烟草和酒精的使用。健康饮食方面，日本老年健康饮食的市场正在扩大，主要包括口服液体饮食、营养补充剂、增稠凝固助剂、低蛋白饮食等，据预计2025年将比2018年增长25.5%，达到2046亿日元。体育锻炼方面，根据调查，70岁以上老年人的锻炼率（每周进行一次体育锻炼）在过去16年中也翻了一倍多，60岁以上老年人的锻炼率也从32.5%（2002年）大幅提高到43.8%（2018年）。
除此之外，在住宅方面，家庭环境需要调整以适应老年人的生活需求。
日本老年人服务式住宅是一种无障碍住房，在提供护理和医疗服务的同时，还提供支持老年人安心生活的各项服务，包括餐食供应、打扫清洁、家事代劳、入浴清洗、健康管理与增进体能活动等，日本《老年人住宅法》修正案（2011年）建立了规范的老年人服务式住宅的设计标准和登记制度。老年人服务式住宅的商业模式主要涉及四大主体：①土地所有者委托建筑公司建设高收入住房服务；②由房地产管理公司向土地所有者提供定期租金保证，③转租给租户，以及④将服务式房屋内的服务委托给护理提供者。许多老年人热衷于工作，但在目前的法律和物质环境中往往无法做到这一点。在世界各地，人们越来越认识到需要支持老年人在正规工作、非正规工作、家庭中的无偿活动或自愿职业中做出积极贡献。根据厚生劳动省的统计，在职老年人的比例连续15年上升，2018年老年人就业率男性为33.2%，女性为17.4%，按年龄组划分，65-69岁为46.6%，70-74岁为30.2%，75岁及以上为9.8%。人们正在通过开发和实施全数字基础设施提高老年人融入生产活动的程度，例如，人体工程学的改进和创造性的工作场所改进可以帮助适应老年员工的需求，远程工作使有行动问题的员工能够为经济做出贡献。
智慧养老产业图谱。
智慧养老产业是指通过先进的科技和信息化手段，以提升老年人生活质量、健康管理、社交互动等为目标的养老服务产业。这一产业利用先进的技术，如人工智能、物联网、大数据分析等，为老年人提供更智能、便捷、个性化的养老服务。
银发人群在资讯领域的偏好。
银发人群在移动应用使用中呈现出多样的兴趣和偏好。移动视频成为其中受欢迎的娱乐选择，尤其是观看电影、纪录片等。在社交方面，他们更注重与亲朋好友的联系。获取实时新闻和资讯成为他们使用移动新闻应用的倾向，而移动购物则为那些不便外出购物的老年人提供了方便。在娱乐方面，手机游戏和移动音乐也吸引了一部分银发人群的兴趣。
银发人群在资讯领域的细分行业中，活跃渗透率排名前五的为新闻资讯、搜索下载、浏览器、体育资讯以及杂志报纸。这表明银发人群对获取实时新闻信息的需求较高，喜好使用搜索下载功能，浏览器是其常用工具之一，而体育资讯和传统的杂志报纸仍然受到关注。这些趋势反映了银发人群在数字化时代对多样资讯的广泛关注，以及其对搜索和浏览器等工具的积极使用。
从日本的经验来看，老年人群体信息通信的使用提升生活便利度。
在日本，能够灵活使用信息通信技术（ICT）的老年人往往在就业和晚年健康方面表现更好，生活满意度也有明显的提升。在支持老年人灵活使用ICT的过程中，机构往往提供相关培训和支持，以帮助他们更好地适应数字化社会。
老龄化带来财政收支压力、加大赤字率的同时，日本本土资金也在试图“自救”并“出海”，导致其海外净资产规模持续走高。
根据日本总务省统计，2021年底日本海外总资产为1250万亿日元，扣减掉839万亿日元的负债后，净资产为411万亿，占当年GDP的76%，而在1996年这一比例不足20%。①按照对外净资产存量的视角：外汇储备、直接投资和证券投资为日本在海外主要的资产存放形式。②按照经常收支的流量视角：第一次所得税收支为主要顺差项，这部分反映日本对外金融债权发生的资本利得和利息收支情况，包括直接投资收益、证券投资收益、其他投资收益。次贷危机以来，第一次所得税收支规模甚至超出贸易收支，日本从出口导向型向内需型转变过程中，海外投资获取的回报贡献了经常项目收支主要顺差。此外，服务收支和第二次所得税收支（无偿资金援助、赠予等）长期为逆差项。根据国际货币基金组织的统计，截至2022年，美元在全球储备货币中占59.53%，日元占5.18%，在全球外汇储备中体量分别排名第一、第三位，美元类资产对于大多数经济体而言依然是国际化货币，且具备安全资产的定位，日本作为持有大量美元外汇储备和美元计价资产的国家，也增强了日元本身作为避险货币、安全资产的属性。
日本外国直接投资（FDI）总量规模在过去十年中一路走高，结构上可归纳为“美国打底、脱欧向东、金融搭台、高新制造”。
①按照日本FDI流入的市场划分：过去10年间美国市场一直稳定在日本FDI的最大投入对象，目前占据日本全部FDI的三分之一。基于安全资产和国际关系考虑，美国稳定在日本FDI最重要流入市场的地位。近年来在新兴市场经济发展潜力及资本市场表现超出发达市场的基础上，日本的FDI边际上“脱欧向东”趋势在加剧。日本对欧盟的FDI近年来一路缩水，较次贷危机前27%的比例减半，而对东盟FDI流入加大，已经和欧盟同期的比例相近。中国市场占10%左右FDI份额，近年来比例较稳定。②按照日本FDI投向的行业划分：FDI流入行业上金融地产始终占有一席之地，在制造业中更偏好高附加值制造业。金融、地产和建筑在先前就有一定比例，新冠疫情后又一度成为FDI最主要流向的行业。高附加值制造业在新冠疫情之前持续助力日本FDI扩大规模，低附加值传统制造业的投入比例则微乎其微。
结合日本在海外国际头寸的结构，除了储备资产和外国直接投资外，债券和票据为代表的证券投资也是日本海外资产的主要项目。
在日本海外证券投资中，债券和票据为主要顺差项，货币市场工具、贷款为主要逆差项，现金和存款构成一定程度的逆差，权益投资占比较小，近年来逐渐由逆差转为顺差，贸易信贷多年来贡献小幅顺差。一直到本轮美联储加息前，近年来全球低利率给日本海外投资造成了困扰。经常收支最大的顺差项——第一次所得税分配主要来自海外证券投资，在2009-2020年的全球低利率环境下，证券投资收益尤其是债权类资产的贡献一度下滑。加息周期开启后美债实际利率高企，上述顽疾预计会有一定缓解。分区域来看，日本海外证券投资也是以美国为主，占到证券投资者资产买入量的四成以上，这点和直接投资同理。英国、意大利、德国、法国等欧洲市场紧跟其后，结构上近年来德国比例显著减少，英国占据份额稳中有增。从海外证券投资的增量结构来看，2014-2016、2018-2020年间两轮走高均主要由美国资产贡献。
GPIF创立于2006年，资金来源为适龄人员的强制和自愿缴纳、雇主缴纳。2021年度报告显示总资产规模为197万亿日元（约1.4万亿美元）。在人口老龄化压力下，自2013年目标资产配置改革实施以来，GPIF投资风格从偏保守向均衡转变，提高了境外投资与风险资产配比。2016年以来海外资产比例持续在五成以上，在2017年一度达到过54%的峰值，较2012年水平翻了一番。在ESG信息披露体系和评价体系日臻完善的前提下，GPIF有了更多基于ESG理念对新资产进行风险和机会的评估，也是GPIF海外资产和风险资产占比提升的原因之一。按照GPIF筛选ESG指数关注角度来看，从2017年的“综合因素+女性平权”，到2018年的“碳排放+碳足迹”，再到2020年后的“综合ESG指数+境外ESG投资”，GPIF在境外ESG投资上不断筛选与迭代，为投资策略增厚收益。
从日本境内、外的股、债资产比例来看，海外资产在GPIF仓位中结构提升，主要由债券类资产贡献。GPIF债券类资产比例从2012年不到20%的比例一路上行至2021年的50%以上，相比之下股票类资产占比从2014年62%的峰值一路下滑至51%附近。即便在新冠疫情前为期十年的美债利率中枢降低阶段，票息主导的配置优势在减弱，但从资产安全性角度出发，GPIF也并未减少海外债券的配置。
外币存款是日本央行海外资产最重要的组成部分，占比在38%左右，五年前这一占比还不到16%，足足翻了一倍多，是美元中长期走牛的配置导向。五年前外币国债和外币贷付金是海外资产中排名前两位的资产，均占到36%左右份额。2022年外币贷付金逐渐回落至28%，外币国债也压降到24%。外币贷付金是日本央行与美联储为代表的海外央行签订的货币互换协议，专门应对外币不足风险，除了新冠疫情初期“现金为王”的恐慌情绪导致离岸美元回归美国国内，近年来较少发生美元流动性不足的极端案例，因此该预防性项目的比例相应下滑。从外币债券的存续期来看，主要以1-5年期债券为主，一年期债券比重从2017年的3%上升至2022年6%位置，在今年美债短端利率高企、收益率曲线倒挂的期限结构下，海外债券配置组合略有缩短久期的操作。
以日元升值对抗人口老龄化下的社保支出压力较难持续，会造成经济趋势性低迷。
次贷危机爆发后的几年里，日元兑美元有一轮显著的升值，外因之一是美国采取量化宽松并保持极低的政策利率，美元指数在近五十年的底部区间震荡。外因之二是次贷危机后全球开始怀疑美国和欧洲的金融体系是否真正安全审慎，欧债危机“黑天鹅”又加剧了市场对西方发达经济体的不信任度，此时日本国内储蓄充盈的“安全垫”使其成为投资者的避难所，热钱流入日本并源源不断拉动日元升值。而当时日本政府却不急于出台政策稳定汇率、缓解出口压力，是在于海外廉价商品和服务给日本引致输入性通缩，物价的低廉等同于退休金升值，社会福利支出的压力也有所缓释。这一操作的弊病即加剧了出口导向型经济体的产业空心化，产业链转移到东南亚的同时日本也深陷经济泥潭，等到后续美国货币政策退出宽松、日本采取超级量化宽松试图拯救经济时，日元步入贬值快车道。因此，通过日元升值、输入通缩手段，以低物价对冲社保支出压力中长期较难持续。
风险提示：
（1）海外地缘冲突风险；（2）历史复盘仅作为梳理，不构成当前投资的参考依据；（3）文中涉及的基金、指数和个股仅作为数据统计，不作为任何投资推荐的依据。
分析师：王 开 SAC执业资格证书 编码：S0980521030001
分析师：陈凯畅 SAC执业资格证书 编码：S0980523090002
本文节选自国信证券2024年12月25日研究报告《策略专题研究
日本股市：深度复盘和未来展望
》
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