弱水三千，我为何只取这一瓢饮？

核心逻辑：1、五粮液战略定位已经全面转移到大众高端并坚决扩产放量。2、质量提升和技术进步将大幅提升公司产品定价能力、竞争壁垒和产能利用率。3、弃大商，换小商。渠道利润丰厚，放量时机成熟。

一、五粮液战略定位大众高端，提质放量，扩产坚决

1.1 重新定位大众高端市场，坚决放量赢取未来消费群

五粮液 2018 年战略更加清晰，新任董事长上计划将 2020 年的五粮液基酒产能提升到 3 万 吨，开始加大资本开支。 2017 年五粮液营收增长达到 25%，我们预计其中量和价均达到 12%，而 2018 年预期销量增长 25%，提价增长 7%，放量开始主导营收增长，五粮液虽然和茅台存在较大的价格差距，但是公司管理层已经战略性选择了放量。

2017 年开始五粮液的提价和放量的增速已经开始分化，考虑到未来的产能快速扩张和渠道下沉，价格不再是公司核心考量的战略要素，价格稳定后的放量才是根本。 五粮液的价格和飞天茅台目前价格差距已经达到 45%左右，而由于高端茅台的强劲需求，贵州茅台更多的产能逐步布局个性化茅台和陈年茅台酒，五粮液和茅台不再直接竞争。五粮液更加注重的是自身的价格稳步提升，保持定力，同时持续扩大市场。

1.2 大力度扩产能，下沉渠道，丰富渠道

公司目前拥有固态纯粮发酵产能 20 万吨，五粮液的合理基酒产能可以达到 2 万吨，预计到 2020 年达到 30 万吨纯粮基酒产能，保守估计可以达到 3 万吨优质基酒。 同时公司可以通过提升基酒储藏年限以及技术进步，提升五粮液基酒比例到 15~20%，能够实现更好的效益。 预期当前 30 万吨的产能背景下，五粮液的潜在基酒产能为 4.5~6 万吨，对应商品酒约 5.9~7.8 万吨，理论上到 2022~2023 年之间达到，具体要看公司的技术进步和基建水平以及市场的需求。

1.3 高端白酒扩容+茅台供应不足背景下，五粮液有望享受行业红利及份额提升

高端白酒市场增长强劲，五粮液受益于行业增长红利。 根据我们统计，2012 年高端白酒整体市场容量 5.1 万吨，预计政务消费需求占比在 40%，假设剔除政务消费，大众消费量为 3 万吨。2017 年高端白酒整体容量预计为 5.3 万吨（其中茅台 3 万吨，五粮液 1.65 万吨，泸州老窖约 5000 吨），则高端白酒真实的大众需求过去 5 年复合增速为 11%。

茅台未来 3-5 年每年产能缺口超过 5000 吨，五粮液核心受益，占高端白酒份额有望提升。 茅台需求不断提升，但 2013-2016 年茅台基酒产量均维持在 3.8-3.9 万吨（其中 2015 年仅 3.2 万吨）按照 85%的折算比例，2017-2020 年茅台的实际产能将在 2.7-3.3 万吨之间。因此在茅台供需矛盾突出的背景下，尤其是未来 3 年将不断加剧的背景下，我们认为五粮液将继续承接茅台供给不足带来的高端白酒需求转移。 我们预计在茅台供给受限及五粮液性价比突出背景下，预计五粮液市场份额有望从 2017 年的 32%提升至 2020 年的 36%。

二、“曙光中国”改革成果初现，公司业绩加速上升，核心竞争力逐步凸显