弱水三千，我为何只取这一瓢饮？

核心逻辑：1、五粮液战略定位已经全面转移到大众高端并坚决扩产放量。2、质量提升和技术进步将大幅提升公司产品定价能力、竞争壁垒和产能利用率。3、弃大商，换小商。渠道利润丰厚，放量时机成熟。

一、五粮液战略定位大众高端，提质放量，扩产坚决

1.1 重新定位大众高端市场，坚决放量赢取未来消费群

五粮液 2018 年战略更加清晰，新任董事长上计划将 2020 年的五粮液基酒产能提升到 3 万 吨，开始加大资本开支。 2017 年五粮液营收增长达到 25%，我们预计其中量和价均达到 12%，而 2018 年预期销量增长 25%，提价增长 7%，放量开始主导营收增长，五粮液虽然和茅台存在较大的价格差距，但是公司管理层已经战略性选择了放量。

2017 年开始五粮液的提价和放量的增速已经开始分化，考虑到未来的产能快速扩张和渠道下沉，价格不再是公司核心考量的战略要素，价格稳定后的放量才是根本。 五粮液的价格和飞天茅台目前价格差距已经达到 45%左右，而由于高端茅台的强劲需求，贵州茅台更多的产能逐步布局个性化茅台和陈年茅台酒，五粮液和茅台不再直接竞争。五粮液更加注重的是自身的价格稳步提升，保持定力，同时持续扩大市场。

1.2 大力度扩产能，下沉渠道，丰富渠道

公司目前拥有固态纯粮发酵产能 20 万吨，五粮液的合理基酒产能可以达到 2 万吨，预计到 2020 年达到 30 万吨纯粮基酒产能，保守估计可以达到 3 万吨优质基酒。 同时公司可以通过提升基酒储藏年限以及技术进步，提升五粮液基酒比例到 15~20%，能够实现更好的效益。 预期当前 30 万吨的产能背景下，五粮液的潜在基酒产能为 4.5~6 万吨，对应商品酒约 5.9~7.8 万吨，理论上到 2022~2023 年之间达到，具体要看公司的技术进步和基建水平以及市场的需求。

1.3 高端白酒扩容+茅台供应不足背景下，五粮液有望享受行业红利及份额提升

高端白酒市场增长强劲，五粮液受益于行业增长红利。 根据我们统计，2012 年高端白酒整体市场容量 5.1 万吨，预计政务消费需求占比在 40%，假设剔除政务消费，大众消费量为 3 万吨。2017 年高端白酒整体容量预计为 5.3 万吨（其中茅台 3 万吨，五粮液 1.65 万吨，泸州老窖约 5000 吨），则高端白酒真实的大众需求过去 5 年复合增速为 11%。

茅台未来 3-5 年每年产能缺口超过 5000 吨，五粮液核心受益，占高端白酒份额有望提升。 茅台需求不断提升，但 2013-2016 年茅台基酒产量均维持在 3.8-3.9 万吨（其中 2015 年仅 3.2 万吨）按照 85%的折算比例，2017-2020 年茅台的实际产能将在 2.7-3.3 万吨之间。因此在茅台供需矛盾突出的背景下，尤其是未来 3 年将不断加剧的背景下，我们认为五粮液将继续承接茅台供给不足带来的高端白酒需求转移。 我们预计在茅台供给受限及五粮液性价比突出背景下，预计五粮液市场份额有望从 2017 年的 32%提升至 2020 年的 36%。

二、“曙光中国”改革成果初现，公司业绩加速上升，核心竞争力逐步凸显

2.1 改革前：价格倒挂，经销商积极性不足

从 2008 年到 2012 年，茅台逐渐从提价时机、提价幅度和提价后的价格上，全面超越五粮液。在白酒行业，价格是品牌价值的有效体现。五粮液未考虑到市场情况，为了维持品牌价值被动提价，从而进入长期的价格倒挂状态。 价格倒挂使得经销商进价大于卖价，造成渠道利润的不断下降，经销商忠诚度和积极性降低，对销量的增长产生阻碍。

2010 年以前，五粮液 CR5 经销商的销售额占比高达 50%以上。 大商模式有利于公司充分利用经销商的渠道资源，快速铺设渠道网络，节约渠道管理成本，尤其在白酒牛市行情中大商模式有利于公司销售。大商模式曾伴随五粮液走过白酒行业黄金十年， 助力五粮液走上白酒龙头地位。大商模式的特点是层层代理，大经销商多以分销模式为主，依靠下游的经销商将产品销售到超市、专卖店等终端零售渠道， 存在较多层级， 在面临不景气的市场环境时容易造成各环节库存暴增，使得公司对渠道的把控力较弱，容易出现窜货现象。

2.2 改革后：加强百城千县万店建设，混改捆绑对方利益

2.2.1 目前五粮液终端仍以烟酒超市（30%）和商超（30%）为主，二者占比在 60%左右。为加强对终端的掌控力，2017 年 6 月 2 日，公司提出“百城千县万店”工程，加强核心区域开拓、核心门店建设、核心消费者培育，增强对终端的建设。 就具体策略而言：加快酒王俱乐部建设，强化核心消费群体-新经济领袖（互联网企业家），消费群体品牌 IP 化活动，并强化培训优化组织架构。

2.2.2 混改方案落地，定增申请获批，员工、经销商与公司深度绑定。 2015 年 10 月公司计划实施员工持股计划，提出定增融资 23.34 亿元，2017 年 5 月 16 日定增方案获得证监会批文，受 16 年年度利润分配方案影响，非公开发行价格调整为 21.64 元/股，定增融资 18.54 亿元，其中员工持股计划和经销商持股计划的定增股份有所增加，员工持股计划增加到 2,373 万股，占本次增发比例增加到27.7%；经销商持股计划增加到1,941万股，占本次增发比例增加到 22.66%。员工持股比例和经销商持股比例增加，将员工、经销商和战略投资者三方利益与上市公司深度绑定，提高员工和经销商积极性，公司内部向心力、凝聚力空前。