【周知录】聚焦周期三主线

【策略】周期依然优于成长

市场开始在成长与周期之间纠结，这也是近期机构比较关注的问题。本报告从机构博弈、基本面趋势两个角度分析后认为：虽然前期已有明显上涨，但周期依然整体优于成长，但需要注意其后续行情节奏和选股逻辑。

● 公募基金排名拥挤，困中求变

低波动+“抱团”：公募基金排名拥挤。2017年上半年以来基金持仓“抱团”进一步加剧，而且市场波动率整体趋降，导致产品收益率排名比较拥挤。截至8月19日，公募基金收益率中位数在是4.5%，而前后25%分位的收益率也只有10.3%和1.5%。前25%排名与中位数的差距只有5.8pcts，在6月周期行情启动之前，这个差距只有4.6pcts。

同业博弈下周期和成长的纠结。拥挤的排名下，领先的基金希望降低跟踪误差，或者拉开收益率差距；而落后的基金更有动力提升组合弹性。机构们对周期和成长纠结就是在这种博弈心理下产生的。一方面，对于领先的基金，我们建议跟随同行的行业配置，稳定相对排名，降低跟踪误差。

另一方面，落后的基金可能有两种选择：

1）在同行低配行业上下重注，这方面的代表就是周期和成长；

2）在权重行业进一步加大筹码，例如金融，特别是其中的银行。我们认为，第一种选择更可取，且其中周期依然优于成长。


● 周期依然优于成长

7月宏观数据不达预期是近期周期回调的主因，但未来基建的回暖依然能够提供明显的预期差，这需要等待9-10月份数据确认。因此，周期的问题不是空间，而是时间。

另一方面，制度上对并购重组和定增的限制制约了成长板块的外延增长能力，而减持新规也降低了其大股东释放业绩的意愿，从这个角度看，长期的盈利和估值双杀的过程中，成长的主要问题不是时间，而是空间。

换个角度来看，周期的弱点是前期已有明显涨幅和获利了结的问题，这需要时间消化和等待；而成长的主要弱点是大部分行业PEG依然很高，中期上行空间非常有限。

另外，从买卖的冲击成本和流动性来看，周期相对于成长也是有优势的。中期来看，空间显然更重要，周期依然优于成长，周期回调是机会。


● 投资建议

周期逻辑量价并重，建议继续聚焦三条主线。

一是市场关注相对不足的集装箱制造，建议短期密切关注。贸易复苏下航运港口的景气指标位于高位，叠加供给侧因素，海运板块已经反映盈利复苏，建议进一步关注集装箱制造，包括中集集团和中远海发（全球第四大集装箱制造企业/全球第二大集装箱租赁企业），以及H股的胜狮货柜（全球第二大集装箱制造企业）。

二是受益于第四批中央环保督察的化工细分领域。需求预期短期弱化，涨价预期的催化主要来自供给侧，建议继续关注基础化工领域中，受益于环保高压、产能清理所带动相关产品的涨价主线，包括：

1）粘胶短纤、纯碱：三友化工；

2）PVC：鸿达兴业、新疆天业。

三是当区域控产遇到基建回暖，中期看好水泥和电解铝主线。近期市场对“2+26”城市大气污染防治方案的执行力度有焦虑。我们认为，一方面，随着采暖季到来和10月节点渐行渐近，区域控产政策执行会越来越严格。另一方面，预计在9~10月份，低库存和基建回暖会使得区域控产导致的供需矛盾暴露出来，从而推升价格。就这条主线，我们中期看好水泥和电解铝。


● 风险因素

中报业绩披露高峰期，整体情况弱于预期，机构集中“抱团”的权重个股出现业绩“地雷”；监管政策再发力，利率中枢上行；人民币再次进入贬值通道。

【机械】拐点已至，景气持续复苏

● 事项

受益于集运市场的复苏，集装箱行业迎来拐点。我们近期调研了解到，中集集团（集装箱市占率50%）7月干箱销量12.4万TEU，较上半年月均销量提高近40%。胜狮货柜（市占率25%）近期市场表现抢眼，近4个交易日累计上涨34.5%。对此，我们点评如下。


● 趋势：集运供需结构改善，运价回升，集装箱行业将进入上升通道

集运供需结构是影响集装箱销量的核心因素。集装箱行业的销量主要取决于下游集运市场的景气度，其传导逻辑为：如果集运市场的供需结构好转，集运运价将上升，从而提高集运企业的盈利和资本开支意愿，进而拉动集装箱的销量；反之亦然。

从历史数据来看，集运市场的供需增速差（集运需求增速和集运运力增速的差值）决定了当期的集运运价（CCFI指数），而集运运价又决定了当期的集装箱销量。

集运供需结构好转，集装箱行业销量预计将进入上升通道。2016年由于集运行业景气低迷，集运公司和租箱公司都缩减了资本开支规模，导致集装箱行业规模大幅萎缩。

根据Clarksons预测，2017和2018年全球集运需求增速为4%-5%；根据Alphaliner预测，2017和2018年全球集运运力的增速为4.5%和5.1%，未来集运市场供需结构平衡，远好于前几年供大于求的局面。相较于供需增速的绝对值判断，我们认为更应该关注供需增速的预期变动。

受益于今年以来中国、美国、欧盟的经济复苏态势，Clarksons对于全球集运需求增速的预测从年初的2%上调至目前的4-5%。而随着集运联盟的重组，市场预期未来运力的投放也将更加理性。

受益于集运市场供需结构的改善，运价指数CCFI已经从2016年4月底部的632点上涨至目前的856点，涨幅超过35%。我们认为，随着下游集运景气的复苏，集装箱行业将进入上升通道。


● 拐点：从产业链微观层面分析，集装箱行业拐点已至

租箱公司出租率持续上升，堆存量触底反弹。租箱公司的集装箱出租率从16Q1的底部位置持续反弹，根据2017年5月的最新数据，CAI/Triton/TGH的出租率已经上升至97.3%/96.0%/96.0%。

堆存是指集运企业和租箱公司还在集装箱工厂堆放的集装箱，这一数据的历史均值约为60万TEU，而今年初已经下滑至30万TEU以下的极低值。5月堆存数据短暂回升后，近期再次下滑，显示了下游集运企业和租箱公司提箱速度很快，未来采购新箱的需求更迫切。

中集7月集装箱销量为12.4万，较上半年9.0万TEU的月均销量提高38.5%，目前排产已至四季度。集装箱行业2016年1-10月经历了长时间的景气低迷，公司月均销量不足5万TEU。16Q4后，由于韩进破产事件导致集装箱流动性收紧，以及集运市场复苏拉动更新需求释放，集装箱行业销量反弹。

公司17Q1集装箱销售29.2万TEU，同比+265.8%，单季度销量达到15Q3以来的高点。17Q2，由于受到水性漆生产线改造的影响，公司产能不能完全满足订单需求，4月/5月销量分别为6.4万/5.8万。

而在6月后，随着水性漆生产线改造的陆续完成，中集产能得到有效释放，6月/7月已完成11.9万/12.4万TEU销量。从排产来看，目前排产已经排至四季度，有近3个月的排产期。中集正常排产期一般为1-1.5个月，历史上最长的排产期在2010年底，当时排产期约为5个月。

● 弹性：集装箱行业规模有望回升到350-400万箱/年

新增需求：预计每年130万TEU。从历史数据看集装箱保有量增速与集运需求增速基本保持同步，剔除2009和2010年两个极端年份，两者误差在3%以内。根据Clarksons预测，2017和2018年，全球集运需求增速为4-5%，目前全球集装箱保有量约3300万箱，按照4%的增速计算，新增需求约130万箱。

更新需求：预计每年超过200万箱。正常情况下，集装箱的更新周期为12年。在行业高景气时，下游企业倾向于提早更新（例如2007年），低景气时则延迟更新（例如2009和2016年）。平均来看，更新率（实际更新需求/潜在更新需求）为75%。

值得注意的是，2001年之后，随着中国进入WTO，集运和集装箱行业迎来了快速发展，1998-2002年集装箱行业平均销量为150万TEU，2003-2007年则达到近300万TEU，规模将近翻倍。

这也意味着，目前的潜在更新需求（对应2005年附近的销售）较过去几年已大幅上涨。我们以过去11-13年前的销量平均值作为潜在更新需求，按照75%的更新率计算，2017年和2018年的实际更新需求有望达到200万和230万TEU。


● 投资建议

从产业链视角来看，结合集运市场供需结构恢复、租箱公司出租率持续提升、集装箱制造企业订单和排产饱满，我们认为目前集装箱行业的复苏已经确立，下半年行业有望迎来高弹性增长。

我们预计下半年行业规模有望达到160-200万箱，较上半年增长60%-100%。2018年市场规模有望回复到350-400万箱的高位。

我们上调中集集团2017/18/19年净利润预测至27.0/36.2/44.5亿元（原预测为24.4/30.6/36.5亿元），对应EPS为0.91/1.21/1.49元，对应目前PE为20.3/15.2/12.3倍。结合公司成长性、行业地位、行业估值水平，建议给予公司2018年20倍PE估值，对应目标价24.3元。

此外，中集前海等地块的工转商方案有望在17H2兑现，潜在重估价值超过200亿元。维持“买入”评级。

同时，建议关注全球第二大集装箱公司胜狮货柜，其市占率约25%，且90%的收入来自于集装箱业务，业绩弹性更大。胜狮半年报预计盈利不低于1200万美元。

● 风险因素

集运供需结构改善低于预期等。

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