晨会聚焦250408

【行业与公司】

• 电子行业专题:3D打印行业框架报告

• 电子行业周报：全球贸易保护主义兴起，科技自强与自主可控仍是破局关键

• 传媒互联网周报：3月AI工具市场同比增长45%，多模态应用持续落地

• 农业行业专题:肉牛行业投资框架：看好2025年肉牛大周期反转

• 汽车行业周报:人形机器人行业周报（第九期）-特斯拉更新机器人行走视频，宇树发布全新灵巧手方案

• 社会服务行业双周报（第104期）：清明假期出行热度延续，关注内需主线行情

• 海外市场专题:美元债双周报（25年第14周）-贸易战全面升级，避险资金涌入美债

• 建筑建材双周报（2025年第6期）：关税冲击下，关注扩内需机遇

• 非银行业快评:避险为先，优选金融-金融行业快评

• 瑞普生物(300119.SZ) 财报点评:化药业务短期承压，扣非归母净利润同比-12%

• 中国海外发展(00688.HK) 海外公司财报点评:销售稳健，资源优质

• 绿城中国(03900.HK) 海外公司财报点评:业绩承压，销售拿地优于行业平均

• 涪陵榨菜(002507.SZ) 财报点评:2024年经营略有承压，2025年改革持续推进

• 布鲁可(00325.HK) 深度报告:拼搭角色类玩具龙头背后之壁垒，长期IP矩阵建设之底气

• 利尔化学(002258.SZ) 财报点评:农化行业去库渐进尾声，连续两季度实现业绩改善

• 浙数文化(600633.SH) 财报点评:核心主业稳健，AI应用加速落地

• 石头科技(688169.SH) 财报点评:主动变革抢占市场，四季度营收增长超60%

• 中广核矿业(01164.HK) 财报点评:分红预提税和公允价值变动致归母溢利下降，天然铀投资收益随铀价增长

• 道通科技(688208.SH) 公司快评:多元组合应对策略，“对等关税”影响有限

• 歌尔股份(002241.SZ) 财报点评:盈利能力回升，全面拥抱AIoT终端新机遇

• 康冠科技(001308.SZ) 财报点评:海外营收占比提升，自有品牌销量持续增长

【金融工程】

• 金融工程周报:ETF周报-上周科技ETF资金净流入较多，本周将有4只自由现金流ETF发行

• 金融工程日报:沪深两市放量大跌，超三千只个股跌停创2020年以来新高

电子行业专题:3D打印行业框架报告

•增材制造又称“3D打印”，是一种基于三维模型数据的先进制造技术。它采用与传统减材制造技术截然相反的逐层叠加材料的方式，利用激光束、热熔喷嘴等手段，将粉末、树脂等特殊材料逐层堆积黏结，最终叠加成形。与传统精密加工技术相比，增材制造在加工精度、表面粗糙度和可加工材料方面仍存在差距，但其独特的技术原理在特定应用场景中具有显著优势：1）缩短研发周期降低研发成本，无需模具即可直接成形；2）高效成形复杂结构，实现一体化、轻量化设计；3）材料利用率高，符合ESG理念；4）快速凝固工艺使制件内部组织均匀致密，强度提升而不损失塑性。 •3D打印技术路线多样，金属3D打印较为成熟。3D打印主要分为金属类和非金属类，其中金属3D打印在航空航天、医疗和汽车等领域应用广泛，工业化成熟度更高。而按成型原理，3D打印技术可分为立体光固化、粘结剂喷射、定向能量沉积等7大类，其中选区激光熔融(SLM)和选区激光烧结(SLS)因成形精度高、材料利用率高等优势，是目前较为主流的工艺。根据Wholers report数据，全球3D打印市场2023年约200亿美元，预计2026年达362亿美元，CAGR 21.8%。中国作为最具潜力的市场，2022年市场规模约320亿元，预计2024年达415亿元。下游来看，2024年全球3D打印下游应用中，航空航天占比13.3%、医疗占比13.7%、汽车占比14.0%、消费电子产品占比14.0%，是占比最高的四个领域。 •增材制造正通过多种方式降低成本并提升效率，推动3D打印进入批量生产的“增材制造2.0”时代。尽管其规模经济效应相较传统制造受限，但通过降低材料成本（如钛合金粉末价格从600元/kg降至300元/kg以下）、使用光束整形技术（环形光斑是高斯光斑打印速度的3倍）、增加激光头（如铂力特六光设备生产效率较双光设备提升2.7倍）、优化工艺参数（如90μm层厚打印效率比30μm提升400%）等方式，生产效率显著提升，推动增材制造向大规模生产迈进，逐步突破原型制造局限。此外，我国增材制造核心器件（如激光器、振镜）仍依赖进口，核心器件的国产替代也将推动成本下降。 •3D打印已在航空航天和汽车领域有广泛应用，苹果积极布局3D打印技术。在消费电子领域，3D打印可以用于制造折叠屏手机铰链、手表中框等精密零部件，如OPPO Find N5的天穹铰链由铂力特通过金属3D打印制造，集成度提升和减重效果明显。苹果也在探索3D打印技术用于Apple Watch和折叠机等产品。在航空航天领域，3D打印技术用于制造复杂零部件，预计2024年全球航空航天3D打印市场规模达41亿美元，2029年将增至82亿美元。在汽车行业，3D打印助力轻量化制造、定制化生产和工具制造，2024年市场规模预计达33.6亿美元，2034年将突破256.1亿美元。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

李书颖（S0980524090005）；

吴双（S0980519120001）；

联系人：张宇翔

电子行业周报：全球贸易保护主义兴起，科技自强与自主可控仍是破局关键

全球贸易保护主义兴起，科技自强与自主可控仍是破局关键。受美国大幅加征关税冲击，过去一周上证下跌0.28%，电子下跌2.71%，子行业中消费电子下跌7.77%，半导体下跌0.59%。同期恒生科技、费城半导体、台湾资讯下跌3.51%、9.13%、1.36%。尽管全球贸易保护主义的兴起仍将对现存的全球经贸结构产生较大冲击，而贸易的核心仍是要素禀赋和比较优势，长时间的政策干预是对经济效率和消费者效用的损失。对于本土电子产业而言，面对AI所引致的新一轮科技创新周期，我国此前所积累的庞大、完整的产业配套体系，以及不断进阶的工程师红利仍将长期构成电子产业最突出的比较优势。参照2019-21年中美贸易摩擦激化过程中我国电子尤其是半导体产业的发展和二级市场表现，科技自强与自主可控仍是当下破局关键，仍然看好“宏观政策周期、产业库存周期、AI创新周期”共振下的“估值扩张”行情。

中美互加关税，看好模拟芯片国产替代提速。4月2日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”，作为回应，4月4日国务院关税税则委员会公布公告，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的进口商品加征关税。

火山引擎召开“AIoT智变浪潮”，端侧SoC厂商再引关注。4月2日，字节火山引擎联合英特尔在深圳举办“AIoT智变浪潮”技术沙龙，活动以“大模型+音视频，如何驱动AI硬件体验革新”为主题，围绕硬件智能升级面临的挑战、对话式AI驱动的创新应用等话题展开深入探讨。论坛会议上，火山展示了“实时对话式AI嵌入式硬件解决方案”，与乐鑫、ASR等芯片制造商共同提供开源AI语音交互框架。当前，SoC厂商受益于AI产业趋势，积极配合下游方案商导入，未来有望伴随AI应用共同爆发。

"对等关税"冲击苹果产业链，龙头估值进入配置区间。特朗普政府于2025年4月2日宣布实施“对等关税”政策，并对中国、越南、印度等主要苹果供应链国家征收更高关税，苹果供应链面临较大挑战。若苹果向消费者完全转嫁关税成本，iPhone16 Pro Max售价可能高达2000美金以上，压制销量。目前，地缘政治风险溢价不断被重估，一方面苹果供应链短期要迁移回美国本土难度大，另一方面越南于4月4日宣布对美国进口商品实行零关税，可能形成政策缓冲带。在全球供应链重构过程中，继续推荐果链龙头：立讯精密、比亚迪电子、福立旺、歌尔股份、蓝思科技、世华科技等。

企业级存储淡季不淡，价格稳定，继续推荐本土模组链。随着互联网企业普遍上调了25年资本支出，运营商加大算力投资（中国电信、联通预计同比增超20%），企业级存储备货需求前置，上半年国内服务器市场呈现淡季不淡的现象。根据CFM预计，随着原厂大幅削减DDR4产能约10%，DDR4将率先出现供需反转，价格小幅上扬。企业级eSSD国产已具备一定价格优势，受互联网企业备货需求前置的影响预计eSSD价格将趋于平稳。我们认为随着存储温和复苏企稳，国内数据中心终端厂商打开国产存储导入窗口，国内存储产业链公司有望在收入端逐季度体现企业级产品增量。

安全是智能驾驶第一要义，多传感器融合有利于提升安全性。3月31日，速腾聚创公布2024年度业绩报告，激光雷达销量持续创新高：全年激光雷达产品销量约54.42万台，同比增长约109.6%；其中用于ADAS应用的激光雷达产品销量约51.98万台，同比增长约113.9%。我们认为，当前车企正全面加速拥抱智能化，随着智驾平权不断推进，智能驾驶的安全性至关重要。出于对安全性的严苛要求，采用部署激光雷达的方式有利于提供安全冗余，多传感器融合是提升智驾安全性的重要方案和确定趋势。

乐金显示广州产线正式交割，TCL华星大世代线产能面积占比提升至23%。据TrendForce，乐金显示广州LCD 8.5代线4月1日正式交割至TCL华星，改名T11。随TCL华星产线并购完成以及T9 8.6代线产能的提升，预计TCL华星在全球LCD大世代线（5代含以上）的产能面积占比将提升3.6pct至22.9%。T11产线主要生产电视和PID面板，交割后前三大面板厂京东方、TCL华星及惠科的供应市占率将提升至66%。

风险提示：下游需求不及预期；产业发展不及预期；行业竞争加剧。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

叶子（S0980522100003）；

詹浏洋（S0980524060001）；

张大为（S0980524100002）；

李书颖（S0980524090005）；

联系人：连欣然

传媒互联网周报：3月AI工具市场同比增长45%，多模态应用持续落地

传媒板块本周表现：行业下跌1.52%，跑输沪深300，跑输创业板指。本周（3.29-4.4）传媒行业下跌1.52%，跑输沪深300（-1.37%），跑输创业板指（-2.95%）。其中涨幅靠前的分别为川网传媒、中南传媒、横店影视、冰川网络等，跌幅靠前的分别为三维通信、汤姆猫、佳云科技、大晟文化等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第21位。

重点关注：3月AI工具市场同比增长45%，Midjourney发布V7、Runway发布Gen4。1）根据Similarweb投资者情报的全面数据，在截至2025年3月28日的12周期间内AI工具市场同比增长了45%；2）4月3日，Midjourney V7 图像模型正式进入Alpha测试阶段，标志着这家人工智能研究公司在图像生成技术领域又迈出了重要一步；3）3月31日，AI 初创公司 Runway 发布了一款号称是迄今为止最高保真度的 AI 视频生成模型——Gen-4。该模型在画面真实感、动态流畅度和创作可控性上取得重大进步。

本周重要数据跟踪：观影需求持续释放，清明档收官。1）本周（3月31日-4月6日）电影票房4.28亿元。票房前三名分别为《我的世界大电影》（0.98亿元，票房占比22.8%）、《哪吒之魔童闹海》（0.92亿元，票房占比21.4%）、《向阳·花》（0.70亿元，票房占比16.4%）；2）综艺节目方面，《乘风2025》、《种地吧第三季》、《小小的勇气》、《妻子的浪漫旅行2025》和《奔跑吧茶马古道篇》排名居前；3）游戏方面，2025年2月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、腾讯《PUBG Mobile》和动视暴雪&腾讯《使命召唤手游》‌‌‌‌。‌

风险提示：监管政策风险；业绩风险；商誉及资产减值风险等。

证券分析师：张衡（S0980517060002）；

陈瑶蓉（S0980523100001）

农业行业专题:肉牛行业投资框架：看好2025年肉牛大周期反转

总览：供需梳理及行情复盘

我国作为全球最大的牛肉生产消费国之一，同时也是全球最大的牛肉进口国。近年受海外低价牛肉进口冲击，2023-2024年国内牛肉行情持续回落，本土肉牛养殖受制于成本和模式劣势难以为继。后续肉牛大周期预计将围绕海外进口调控和国内供给出清展开。

进口展望：后续牛肉进口大概率量减价增

受制于资源和模式，国内肉牛产业相比海外成熟市场存在比较劣势且短期难扭转，目前国内已启动进口牛肉保障调查，后续调控或加码。另外受前期气候及行情影响，海外景气已先于国内到来，美国2025年肉牛存栏预计新低，缺口扩大支撑当地牛肉价格持续走强；而巴西母牛淘汰及公牛出栏节奏提速，2025年供给预计调减，后续全球景气将通过贸易流变化逐渐体现在国内肉牛市场中。

国产展望：供给出清级别或及2019年猪周期

类似于2019年前的生猪养殖行业，目前国内肉牛养殖仍以散户为主，养殖格局高度分散，各环节信息高度不对称，且出栏滞后时间明显长于生猪。因此在长期深亏状态下，行业产能及存栏大概率出现超调情况，或孕育类似2019年猪周期的大级别行情。

结论：看好2025年肉牛大周期反转

看好2025年肉牛供给反转，预计持续到2027年，期间肉牛出栏价高点有望达60元/kg以上，对应单头养殖利润有望达到历史新高。

风险因素

养殖疫病的风险；宏观景气影响需求的风险；牛肉价格上涨不及预期风险；进口调控政策落地不及预期的风险等。

证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）；

李瑞楠（S0980523030001）；

江海航（S0980524070003）

汽车行业周报:人形机器人行业周报（第九期）-特斯拉更新机器人行走视频，宇树发布全新灵巧手方案

市场表现：2025年3月31日-4月4日，我们构建的国信人形机器人指数下跌1.89%，弱于沪深300指数0.52pct，弱于上证综合指数1.61pct，年初至今上涨24.5%。拓普集团下跌4.1%，三花智控下跌5.59%，中鼎股份下跌7.51%，银轮股份下跌4.65%，北特科技上涨0.99%，双林股份上涨2.78%，贝斯特下跌13.15%，浙江荣泰下跌2.6%，祥鑫科技下跌8.88%，双环传动下跌8.15%，斯菱股份下跌4.03%，豪能股份下跌0.12%，精锻科技下跌14.82%，蓝黛科技下跌4.02%，凌云股份下跌13.25%，旭升集团下跌4.6%，肇民科技下跌1.59%，爱柯迪下跌7.97%。均胜电子下跌5.98%。征和工业下跌9.13%，美力科技下跌12.39%。

行业动态：1）特斯拉发布最新Optimus行走视频，行走时Optimus脚跟先着地，手臂跟随步伐同步自然摆动，整体姿态更像人类，并表示更好的执行器即将问世；2）宇树科技展示灵巧手Dex5，单手20自由度（16主动+4被动），其中拇指4主动自由度，四指各4自由度（3主动+1被动），单手94个灵敏触点（选配），精细化操作能力再上台阶；3）智元机器人与Physical Intelligence合作，引入罗剑岚博士作为首席科学家；4）擎朗智能发布人形具身服务机器人；5）优必选机器人组团工厂打工；6）Figure在宝马工厂实操；7）赛力斯子公司持股人形机器人公司；政府新闻：工信部：将聚焦人工智能、关键软件等重点领域培育一批创新成果转化平台；融资动态：1)星海图完成A2、A3轮系列融资，总融资额超3亿元人民币；2）Agility Robotics正以17.5亿美元估值融资4亿美元；3）千寻智能 Spirit AI 完成5.28亿元人民币Pre-A轮融资；公告方面：1）凌云股份：拟在经营范围中增加传感器、机器人智能关节及机械臂等关键部件研发销售及相关业务；2）恒帅股份：重点着力谐波磁场电机技术，匹配机器人电机需求；3）双林股份：预计25Q1净利润1.5-1.8亿元，同比增长93%-132%，扣非净利润1.2-1.5亿元，同比增长65%-107%。

核心观点：特斯拉人形机器人Optimus量产节奏逐步清晰，叠加海内外相关巨头的持续布局（Figure、英伟达、华为、宇树、智元等），人形机器人产业有望加速落地，2025年有望成为行业爆发的起点，看好人形机器人发展带来的产业升级机遇。

风险提示：机器人量产节奏不及预期，技术发展不及预期的风险。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

孙树林（S0980524070005）

社会服务行业双周报（第104期）：清明假期出行热度延续，关注内需主线行情

周观点：清明假期出行热度延续，旅游景气再度验证。清明假期出行数据亮眼。交通运输部数据显示，2025年清明假期三天全国跨区域人员流动量达7.9亿人次/+7.1%，创历史新高并超越此前预测。铁路/民航客运量分别达5377.6万、558.2万人次，同比增幅为8.2%和10.9%，滴滴打车需求较去年同期提升14%，验证居民出行热情。2025年清明假期华东景区表现更为抢眼，据我们跟踪，九华山假期客流同比增20-30%，黄山受益于晴好天气接待游客9.5万人次（+26%），天目湖实现客流增长。境外市场呈现强劲复苏势头，日本成为清明境外出行最热目的地之一。携程数据显示，大阪/京都订单量同比增超70%/80%；同程日本赏樱酒店预订热度暴涨120%，首尔、济州岛订单同比增长35%及以上。俄罗斯及欧洲目的地同样亮眼，酒店预订热度增幅突破300-400%。我们分析，2025年全国大部分地区气温偏高于常年，叠加多地实行"春假+清明"连休政策释放出游需求。扩大内需背景下，旅游消费作为内需引领型产业的韧性特征进一步显现，区域性、季节性景区差异化表现有望创造市场机遇。

板块复盘：消费者服务板块报告期内下跌1.55%，跑输大盘0.19pct。国信社服板块涨幅居前的股票为岭南控股、大连圣亚、国旅联合、海伦司、中国东方教育、张家界、同程旅行、峨眉山A、首旅酒店、学大教育。

行业新闻：美国总统特朗普签署两项行政令，宣布实施"对等关税"政策。2025年3月28日，蜜雪冰城宣布正式开放日本加盟。首批日本市场加盟授权200个名额，此外进行区域保护，东京核心商圈独家授权。美国网红IShowSpeed开启中国行直播，行程覆盖上海、北京、河南登封、成都、重庆及深圳六城，内容涵盖科技、文化及市井生活，外网累计播放量破2000万次，相关话题占据微博热搜30余次。新东方加速教育智能硬件布局。

风险提示：消费力修复不及预期；行业竞争恶化；门店扩张增速放缓等。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

张鲁（S0980521120002）；

杨玉莹（S0980524070006）；

联系人：周瑛皓

海外市场专题:美元债双周报（25年第14周）-贸易战全面升级，避险资金涌入美债

特朗普签署行政令对贸易伙伴征收“对等关税”。4月2日，美国总统特朗普签署了一项关于“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，并于4月5日生效。此外，针对与美国贸易逆差最大的国家和地区，将从4月9日起征收更高的“对等关税”。特朗普保留了调整关税上下限的权利。尽管特朗普称此举有助于增加政府财政收入和振兴制造业，但市场认为这将推高商品价格，损害美国消费者和企业的利益，并扰乱全球贸易，引发贸易伙伴的反制措施。

非农数据分化，失业率微升但新增就业数据坚挺。美国3月份非农就业数据显示新增就业岗位22.8万个，远超市场预期的14万，失业率微升至4.2%。尽管劳动参与率上升至62.5%，薪资增长保持稳定，显示出劳动力市场的韧性，但市场对未来就业形势持悲观态度。由于特朗普政府的“对等关税”政策及联邦政府裁员（DOGE相关）影响，第三方统计机构预估到年底可能导致超过50万岗位流失。此外，私营部门也面临因关税政策引发的裁员风险。

鲍威尔拒绝特朗普降息提议。周五特朗普再次呼吁美联储降息，但美联储主席鲍威尔表示需要先观望，关注经济形势。特朗普在社交媒体中提到现在降息的时机很好，指出通胀下行和就业上升，但鲍威尔重申在明确关税政策影响之前不急于调整利率，并指出关税可能加大通胀风险。他认为未来的不确定性会减少，但当前为时尚早，表示美联储不需要急于改变利率。

市场涌入美债避险，美债利率全线下行。在贸易战引发市场对美国经济衰退预期和避险情绪释放的影响下，美债利率全线下行，降息预期快速升温。1年/2年/3年/5年/10年/20年/30年期美债近两周分别变动-18/-26/-26/-28/-24/-16/-18bp，10Y和2Y分别录得4.01%和3.68%，10Y-2Y利差收窄至33bp。

投资建议：贸易战全面升级下，美债具备避险价值，但需警惕通胀反弹风险。特朗普贸易战引发的全球经济衰退担忧推动美债避险需求激增，2年期美债收益率已触及2022年以来最低水平，市场普遍押注美联储将通过降息应对经济放缓。短期来看，3月CPI在原油价格下跌的带动下有望进一步回落，但4月起通胀或在关税落地影响下再度走高。投资者可配置中短久期美债捕捉降息预期，但通胀若因关税持续走高，长债可能面临抛压。

重要事件与数据方面，未来两周建议重点关注特朗普关税政策落地进度以及3月CPI数据。

风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

徐祯霆（S0980522060001）

建筑建材双周报（2025年第6期）：关税冲击下，关注扩内需机遇

关税冲击下，关注扩内需机遇。4月2日美国总统特朗普签署行政令，宣布对贸易伙伴实施10%的"最低基准关税"，并对中国加征34%关税，对欧盟、越南、中国台湾地区等经济体征收20%-49%不等的关税。作为反制，中国于4月4日宣布对原产于美国的商品加征34%关税。贸易摩擦升级预期将显著冲击中国出口，进而拖累整体经济增长。在此背景下，预计中国将出台更为积极的扩内需政策以对冲外需下滑，包括通过增发特别国债支持重大战略工程建设、加快地方政府化债进程，并加大对城中村改造及闲置土地回收等领域的资金支持力度。建筑建材行业由于对外需依赖度较低，预计将直接受益于内需扩张政策，在当前时点建议重点关注。

重点板块数据跟踪：

1）水泥：上周全国水泥市场价格环比继续上行，涨幅为0.1%。三月底四月初，国内水泥市场需求环比略有小幅提升，全国重点地区水泥企业出货率为47.5%。价格方面，全国水泥整体维持震荡上行走势。2）玻璃：上周浮法玻璃价格偏稳运行，市场零星窄幅调整，成交尚可，浮法厂整体延续降库。当前终端需求仍处于季节性恢复期，部分仍有小幅改善，但分化明显；光伏玻璃4月新单价格提涨，部分组件厂家接受报价，假期临近，成交略显一般，库存降速稍有放缓。而鉴于终端项目抢装支撑延续，月内组件企业开工率继续提升，随着生产推进，刚需采购，加之适量备货，订单跟进仍较为充足。3）玻纤：国内无碱粗纱市场价格基本走稳，各池窑厂主流产品近日暂无明显调整预期，个别合股产品价格松动；上周电子纱市场价格暂报稳，各池窑厂短期出货尚可。需求端看，下游深加工市场订单表现尚可，但备货意向一般，后续按需采购或延续。

风险提示：政策落地低于预期；成本上涨超预期；供给超预期；财政发力不及预期；重大工程项目审批落地不及预期。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

陈颖（S0980518090002）；

朱家琪（S0980524010001）

非银行业快评:避险为先，优选金融-金融行业快评

4月2日，美国宣布对等关税以来，全球资本市场剧烈波动，股票等风险资产价格大幅下滑，投资者风险偏好迅速下降。

国信金融观点：市场风险偏好快速下降及潜在的基本面变化或不利于股票市场短期表现。建议关注资产配置结构均衡、股息率相对较高的金融板块上市公司。（1）银行：整体而言，贸易战全面升级不可避免的会对我国经济造成冲击，且贸易冲突存在进一步升级的可能，短期筹码更优的国有大行避险属性更强，大概率有超额收益；同时招商银行由于其优质的客群优势和治理机制，基本面稳健确定性高，回调后的股息率已具备不错的吸引力。待短期避险情绪消化后，积极关注逆周期政策力度，如果政策力度足够强，对于城投敞口较大的城商行和基建敞口更大的国有大行更为利好，此时建议关注受益的江苏银行、杭州银行等。（2）保险：受资本市场普跌影响，板块估值下挫，考虑到短期资本市场波动风险，建议关注基本面稳健且具备防御属性的中国太保及中国财险。基本面方面，行业深化负债端渠道、产品、成本等领域的转型，人均产能及渠道质态得到显著改善。考虑到当前行业面临的养老、医疗、养康、储蓄等多元需求，我们预计2025年保费同比增速约为5%至6%，对应NBV增速为25%。资产端方面，预计险资资产配置需求仍高，对应长债及高分红类资产（以OCI计量的资产）配置行情或将延续。（3）证券与综合金融：近年来，证券行业普遍提高对股票、债券平衡配置的重视程度。根据已披露2024年报的23家上市券商数据，债券资产配置（包括TPL账户及OCI账户的债券）占全部金融资产比重的平均值为62.3%，占净资产比重的平均值为143.7%。股票市场大幅波动之下，债券资产或可部分对冲投资收益率的潜在下滑压力。此外，鉴于市场风险偏好快速下降，具备防守属性的股息率较高的多元金融公司或可阶段性取得超额收益。

证券分析师：田维韦（S0980520030002）；

王德坤（S0980524070008）；

王剑（S0980518070002）；

孔祥（S0980523060004）；

联系人：王京灵

布鲁可(00325.HK) 深度报告:拼搭角色类玩具龙头背后之壁垒，长期IP矩阵建设之底气

布鲁可：立足多元IP打造拼搭角色类玩具龙头.公司成立于2014年，主营拼搭角色类玩具的研发、生产及销售，2023年以GMV计算在国内拼搭角色类玩具行业市占率第一。2024年受益IP建设、产品研发及渠道拓展，收入同比增长156%至22.41亿元。收入结构中，公司以IP文化为核心，已获得约50个全球知名 IP 的授权，其中以奥特曼IP占比最高，收入占比48.9%，变形金刚IP占比20.3%，自有IP英雄无限占比13.8%。渠道端以线下经销为主，收入占比92.1%，同时构建了全渠道营销模式。

行业概况：中国拼搭角色类玩具市场GMV快速增长，海外市场发展提供新增长机遇。据弗若斯特沙利文数据，2023 年中国拼搭角色类玩具市场GMV为58亿元，2019-2023 年复合增速达到 49.6%。且未来受益消费年龄层拓宽、IP 经济和情绪消费需求的增长，2028年GMV有望达到325亿元。除中国外的海外拼搭角色类玩具市场2023年GMV为221亿元，有望以24.9%的复合增速增长至2028年的671亿元，为企业发展提供全球化增长机遇。

未来成长的优势和壁垒：IP矩阵建设能力凸显。针对多元IP运营，布鲁可具备成功的基因和优势。一是具备供应链的高性价比优势，实现快速的产品推新和价格带卡位，这一底层优势可以复制到奥特曼以外的IP产品。二是其管理层游戏领域的业务经验、动画人才的培养，使公司具备了跨媒介叙事能力，这是IP生命力持续绽放的重要举措。此外，布鲁可前身经营学前教育、儿童积木业务，《百变布鲁可》动画积累了较为深厚的学前教育粉丝群体，有助于形成强有力的品牌陪伴，利好当前拼搭积木类玩具销售。

风险提示：未及时顺应消费者偏好变化；IP续约不及预期；经销商管理不善带来乱价；行业竞争加剧；知识产权保护不足带来假冒伪劣产品。

证券分析师：张峻豪（S0980517070001）；

柳旭（S0980522120001）；

孙乔容若（S0980523090004）；

陈伟奇（S0980520110004）；

王兆康（S0980520120004）

金融工程周报:ETF周报-上周科技ETF资金净流入较多，本周将有4只自由现金流ETF发行

ETF业绩表现

上周（2025年03月31日至2025年04月03日，下同）股票型ETF周度收益率中位数为-1.29%。宽基ETF中，科创板ETF涨跌幅中位数为-0.56%，跌幅最小。按板块划分，消费ETF涨跌幅中位数为0.44%，收益最高。按主题进行分类，银行ETF涨跌幅中位数为0.90%，收益最高。

ETF规模变动及净申赎

上周股票型ETF净申购45.20亿元，总体规模减少76.45亿元。在宽基ETF中，上周沪深300ETF净申购最多，为17.86亿元；按板块来看，科技ETF净申购最多，为26.24亿元；按热点主题来看，军工ETF净申购最多，为16.62亿元。

ETF基准指数估值情况

在宽基ETF中，创业板类ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，消费ETF的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒、医药ETF的估值分位数相对较低。

ETF融资融券情况

上周股票型ETF融资余额由前周的445.16亿元下降至338.16亿元，融券余量由前周的21.20亿份下降至16.81亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前10只ETF中，科创板ETF和创业板类ETF的日均融资买入额较高，中证1000ETF和沪深300ETF的日均融券卖出量较高。

ETF管理人

截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF总规模排名前三。本周将有华宝国证通用航空产业ETF、鹏华中证800自由现金流ETF、富国中证800自由现金流ETF、摩根沪深300自由现金流ETF、汇添富中证机器人ETF、华夏上证科创板生物医药ETF、招商中证卫星产业ETF、广发中证800自由现金流ETF 8只ETF发行。

风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

联系人：杨昕宇

金融工程日报:沪深两市放量大跌，超三千只个股跌停创2020年以来新高

市场表现：今日(20250407) 市场全线下跌，规模指数中上证50指数表现较好，板块指数中上证综指表现较好，风格指数中沪深300价值指数表现较好。行业指数全线下跌，农林牧渔、食品饮料、银行、电力公用事业、交通运输行业表现较好，计算机、综合金融、机械、传媒、电新行业表现较差。大豆、生物育种、反关税、血液制品、鸡产业等概念表现较好，PEEK材料、光芯片、智谱AI、光模块(CPO)、拼多多合作商等概念表现较差。

市场情绪：今日市场情绪较为低迷，收盘时有23只股票涨停，有3028只股票跌停。昨日涨停股票今日表现低迷，赚钱效应较弱，高开低走，收盘收益为-1.12%，昨日跌停股票今日收盘收益为-9.12%。今日封板率66%，较前日下降8%，连板率21%，较前日提升3%。

市场资金流向：截至 20250403 两融余额为19031亿元，其中融资余额18920亿元，融券余额111亿元。两融余额占流通市值比重为2.4%，两融交易占市场成交额比重为8.8%。

折溢价：20250403当日ETF溢价较多的是银行ETF优选，ETF折价较多的是科创生物医药ETF。近半年以来大宗交易日均成交金额达到16亿元，20250403当日大宗交易成交金额为6亿元，近半年以来平均折价率5.38%，当日折价率为4.26%。近一年以来上证50股指期货主力合约年化升水率中位数为0.03%，近一年以来沪深300股指期货主力合约年化贴水率中位数为1.51%，近一年以来中证500股指期货主力合约年化贴水率中位数为6.63%，近一年以来中证1000股指期货主力合约年化贴水率中位数为10.91%，当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为15.05%，处于近一年来11%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为19.06%，处于近一年来4%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为26.71%，处于近一年来3%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为5.81%，处于近一年来78%分位点。

机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是宏发股份、麦格米特、华阳集团、迈威生物-U、微光股份、京新药业、涛涛车业、森马服饰等，宏发股份被210家机构调研。20250407披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入较多的股票是潍柴重机、新易盛、宏景科技、每日互动、矽电股份、浙江华业、新亚电缆、蓝思科技、汇成股份、神农种业等，机构专用席位净流出较多的股票是北方稀土、北大荒、中际旭创、正丹股份、广晟有色、派林生物、长盈精密、浙江华远、哈三联、格灵深瞳等。陆股通净流入较多的股票是新易盛、北方稀土、长盈精密、正丹股份、蓝思科技、富岭股份、派林生物、电气风电、英洛华、每日互动、江苏新能、汇成股份、广晟有色、均普智能等，陆股通净流出较多的股票是中际旭创、北大荒、天德钰、至纯科技等。

风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

联系人：李子靖