截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率（债务对GDP之比）为249%。与美、英、法、日等主要国家相比，这一水平并不算高。

在结构上，居民部门的杠杆率为39.9%，金融部门为21%，政府部门为57.1%（含地方融资平台债务17.7%），非金融企业为131%。通过国际比较可见： 非金融企业杠杆率过高，是中国债务的一个尤为突出的问题。在企业债务中，国企部分占比高达65%。可以认为，国企杠杆率过高，是中国债务问题的一个关键所在。

需要特别指出，将融资平台债务计入地方政府，在方法论上存在着一定缺陷。

在中国，地方融资平台及其债务的产生、功能和角色具有多样性，其法律地位也不甚清晰。若强调它们与政府的关系，则可能忽略其作为企业法人的本身；若强调它们的独立法人地位，则可能看漏其与地方政府千丝万缕的联系，以及由此产生的复杂特性和多重功能，亦难提供有效的监管框架。

为了从根本上约束地方融资平台债务“野蛮生长”，我们主张借鉴各国成熟的经验，针对其政府发起、独立法人、承担部分公共功能、并在一定程度上实行市场化经营的特征，可考虑专设“政府机构债务”券种，并制定相关法律，明确专门机构对之施以监管，并由全国人大实施监督。

国内外关于中国债务问题的讨论，大多集中于债务规模及其对GDP的比率（杠杆率）上。这种分析十分重要，也有其优势，如，数据比较充分，可以进行跨国比较等，但也存在较大缺陷。首先，以存量（债务）同流量（GDP）相比，其经济意义比较模糊；其次，负债总有缘由，而且债务资金的使用通常都还会有产出。因此，不联系资产来分析债务，显然失之片面。

联系资产来分析债务，于中国尤为重要。 如果说发达经济体的政府从事债务融资，主要是弥补其公共消费亏空、弥合养老体系缺口和进行收入再分配，中国政府的债务融资则主要是为各类公共投资筹集资金。用途的不同，会导致经济后果霄壤之别：债务资金用于消费，则偿债资金仍须另行筹措，这无疑会加重政府未来的负担；而债务资金若用于 投资，这些投资形成的资产便可能有现金流产生，并构成偿债的基础。

截至2014年底，按宽口径匡算，中国主权资产总计227.3万亿元，主权负债124万亿元，资产净值为103.3万亿元。按窄口径匡算，即扣除行政事业单位国有资产13.4万亿元，并以2014年的土地出让金4万亿元替代当年的国土资源性资产65.4万亿元，中国的主权资产将由227.3万亿元减少到152.5万亿元，由此窄口径的主权资产净值为28.5万亿元。这些资产主要由外汇储备、黄金等贵金属储备以及在全球主要资本市场上市的中国企业资产等高流动性资产构成。

在资产负债表的框架内分析中国的债务，合乎逻辑的结论便是，中国发生债务危机是小概率事件。 退一步说，即便出现大规模的债务违约，中国也可以在不对国民经济造成较大负面冲击的条件下予以妥善处理。

我们说中国尚不存在债务危机，还有另外两个重要原因。

其一，中国一向以高储蓄著称，即便是在储蓄率已有所下降的2015年，储蓄率依然将近50%。这意味着，中国债务融资来源主要是国内储蓄。统计显示，外币计价的外债只占总债务的不到3%。这种“左口袋欠右口袋”的债务/债权格局，使得我们可以不受外部干扰，平滑处理自己的债务。

其二，中国是一个间接融资为主的国家，这使得中国债务的融资主要来自相对稳定的银行存款，而非波动性很大的货币市场和资本市场资金，这决定了中国金融业的风险点主要集中于流动性上，偿债能力则位居其次。基于这种金融结构，只要高储蓄率得以延续并支撑着巨额的资金流动，债务问题就很难演化为系统性金融危机。

不能不加分析地将杠杆视为洪水猛兽。 因为，倚重对外融资，即从事杠杆操作，本就是工业社会正常运行的题 中应有之义。因此，管理债务的要义，其实是保持债务的可持续性。

在微观层面，可以使用“债务/息税前利润”来衡量企业债务偿付的能力及其安全性。换言之，只要企业仍在创造利润，且其规模大于债务支付，该债务便具有可持续性。在宏观层面，一般用“债务/可付息收入流”来衡量债务的可持续性。

由于涉及多主体，亦可对“可付息收入流”有不同的界定，衡量债务可持续性的方法可有多种，而且彼此间相互补充。最简化的衡量是“利率/经济增长率”，即将利息支付和经济增量相比较，这种分析认为，只要债务支付的利率水平低于经济增长率，使得运用债务所产生的现金流能够支撑利息偿还，债务便具有可持续性。

另外经常使用的就是“利息/债务保障率”，亦即国民储蓄对债务余额之比。其基本含义是，对于国家而言，能用于支付利息的资财来自该国的国民储蓄，因此，储蓄对债务余额之比，可以有效衡量该国债务的可持续程度。无论如何衡量，我们需要看到的是，当下，保证我国债务可持续的宏观条件依然存在，但是，随着经济增长速度下滑，我国可承载的债务水平也在不断下降。

倘若债务中出现不良，债务风险无疑陡然增大。为了“挤掉”这些在过去粗放式增长过程中产生的“水分”，我们需要拿出一些优良资产来进行冲抵。由此，国民财富便会有净损失。显然，可用于冲抵不良资产的优良资产的规模，构成债务承载能力的上限。前已述及，经历了30余年的高速增长，中国经济积累了巨额的净财富，这构成我们处理不良债务的深厚基础。单一制的政体，使得我们也有此能力。

在实践上， 去杠杆主要有6条途径，即促进经济增长、造成通货膨胀、用优良资产冲销不良债务、债务核销、资产积累，以及现有金融资产价值重估。

仔细分析便不难看出，去杠杆的方法虽有数种，却没有一种能立竿见影，更没有一种是无代价的；唯有扎扎实实地保持一定速度的经济增长，即不断做大杠杆率的分母，才是去杠杆的治本之道。然而，以目前的情况看，要促进经济增长，不可避免要增加贷款和（或）增加赤字，而两者均有提升杠杆率的副作用，这无疑陷我们于两难之中。因此，在去杠杆和保持经济稳定增长之间寻找合适均衡点，是对我们智慧的极大考验。也正因如此，去杠杆将是一个长期的过程，我们必须做好打持久战的准备。

现实中，我们还可在结构层面，在不同主体之间对杠杆率进行一定程度的调整，此即“杠杆转移”。概括而言，央行承接、政府承接、债转股和不良资产证券化，是杠杆转移的3条路径。

央行和（或）政府承接，固然可免除某些部门杠杆率上升过快之虞，但绝不意味着这些债务已经消失，其实质，只是将问题推到了未来。因此，由央行或政府介入来推行杠杆转移，必须处理好当下和未来的关系。

实施债转股和不良资产证券化更须谨慎。 债转股的对象机构应有可持续经营的前景，必须有重整财务和治理机制的缜密计划，必须有对债权人实施保护的安排。发展不良贷款的交易市场,应成为不良贷款证券化的前提条件。资产池的多样化，不良贷款池的多样化，债权人的积极参与，以及不良债券公司的重组等等，均属推行不良资产证券化的重要条件。总之，在实施债转股和不良资产证券化的操作过程中，必须严格遵循市场规则，在法治框架下组织实施，防止“僵尸企业”鱼目混珠等行为发生，是其成功的要点。

就金融与实体经济的关系而言，不良资产对应的是实体经济中的过剩产能、过多的库存以及“僵尸企业”。换言之，去产能、去库存和清除“僵尸企业”，事实上同减债务、去杠杆和处置不良资产等，构成同一块硬币的两个侧面。正因如此，实施去杠杆，在战略层面，必须由中央作出逻辑清晰、协调配合的顶层设计。 在操作上，则须强调如下5个要点：

第一，处理债务的过程应当同时成为深入推进企业特别是国企改革的过程；

第二，鉴于本轮债务处置的目的是改善企业经营环境，管理金融风险，推进经济结构调整，在去杠杆的过程中，应当同等对待国有企业和民营企业；

第三，当前中国正在全面深化改革，确立市场在资源配置过程中发挥决定性作用的体制机制，去杠杆的过程必须认真落实党的十八届三中、五中全会精神，严格遵循市场化原则；

第四，中国正在全面深化法治建设，去杠杆的过程，必须认真落实党的十八届四中、五中全会精神，严格坚持“于法有据”的原则；

第五，中国正致力于建设开放型经济体，我们的处置债务和去杠杆必须更加重视国际投资者的作用。因此，坚持市场化、法治化的方向，提高债务处置的透明度和政策的可信度，应成为必须遵循的原则。

附文：

新：经济“新气质”扑面而来

文丨《瞭望》新闻周刊记者姚卜成

2016年的中国经济，除了呈现出缓中趋稳、稳中向好特点外，经济发展的质量和效益也正在提高。刚刚闭幕的中央经济工作会议对此总结指出，“经济结构继续优化，创新对发展的支撑作用增强。”

一年来，在新发展理念指引下，创新驱动战略正在加速落实，结构调整取得显著成效，大众创业、万众创新推动着新经济加速成长，支撑经济增长的新旧动能也正在加速切换。克服各种困难实现平稳健康增长的中国经济，呈现出更有质量、更有活力、更加健康的新特征。这些都构成了2016年中国经济的“新气质”。

新技术：经济发展最厚重底色

十八大以来，创新一直摆在党和国家工作的重要位置。而在“十三五”规划建议所确立的新发展理念中，创新发展更是成为五大发展理念之首。中国如此重视创新，正是因为创新是引领发展的第一动力，是增强我国经济实力和综合国力的关键。要改变我国创新能力不强的状况，实现创新发展，就必须把创新摆在国家发展全局的核心位置。

围绕创新驱动的目标，中国着力于推进理论创新、制度创新、科技创新、文化创新等系统创新，创新贯穿党和国家一切工作的始终。创新成为了中国经济发展最厚重底色。

置身这一背景之下，2016年的创新发展取得了显著成效。1～8月全国发明专利授权量同比增长51.3%，成为世界发明专利授权量首个在单一年度内超过50万件的国家。2016年前三季度，全国商标注册申请量264.9万件，比去年同期增长25.2%。创新正在为我国经济探索出更宽更广的发展之路，为经济发展提供更为持久的动力保障。

中国国际经济交流中心信息部副部长王军在接受《瞭望》新闻周刊采访时说，“十三五”期间中国经济最重要的任务之一，就是要实现发展质量从中低端走向中高端，而这一转变事关中国长远发展目标的最终实现，有赖于创新的支撑。对于全社会来说，一个令人欣喜的变化是，“创新驱动正成为全社会的共识，无论是社会宏观层面还是个体微观层面，都认识到了把创新作为未来经济发展主动力的重要性，并从不同层面积极行动，主动培育经济发展新动能。”

在创新发展的旗帜下，中国进行了一系列部署。建设产业联盟，瞄准攻克行业共性关键技术；建立国家级创新中心，促进更多科研成果转化为生产力；健全对新技术的容错机制，实行成果转化激励，破除人才流动制度障碍。再加上各界广泛关注的“双创”、中国制造2025等，中国全社会的创新源泉正在涌流。

创新发展的底色之下，一方面是加速弥补与发达国家的差距，一方面正集聚起产业发展的新优势。

以3D打印技术为例，尽管在应用上中国与德国、美国等国还有一定差距，但由华中科技大学教授张海鸥及其团队研发的“智能微铸锻铣复合制造”技术，成为全球大型高端锻件短流程制造取得的革命性突破，这一先进技术将引领全球传统重型高端制造业转型升级。

新结构：优化经济总构成

2016年，中国经济之所以能够应对复杂严峻的国内外环境，扛住下行压力，实现6.7%的增长，进而实现“十三五”的良好开局，很大程度上正是得益于结构调整的优化，正在改变中国经济的总体构成。

从传统三大动力构成看，前三季度，消费对经济增长贡献率达到71%，比上年同期提高13.3个百分点。消费对经济增长发挥了基础作用，是稳中有进的最主要贡献力量。

内需对经济增长的支撑作用已是不争的事实。除了消费贡献外，资本形成对经济增长的贡献率为36.8%，也就是说，包括了投资和消费的内需对经济增长的贡献率达到107.8%。

形成鲜明对比的是，外需对经济增长的贡献为-7.8%。这说明，在国际经济复苏乏力、主要经济体发展态势分化、贸易保护主义抬头等诸多不利影响下，中国能够连续三个季度实现6.7%的平稳增长，动力结构的调整功不可没。

从产业结构看，第三产业比重持续提升和工业结构向中高端迈进的两个新势头尤为明显。

国家统计局新闻发言人盛来运向《瞭望》新闻周刊记者表示，今年前三季度，服务业增加值占GDP的比重上升至52.8%，比上年同期提高1.6个百分点。这表明，中国新的经济结构正在从以工业为主向以服务业为主转变。

目前，依靠互联网、物联网以及大数据技术、云计算等，一些生产性服务业企业率先布局，成为全国乃至全球化企业。比如，伴随PC互联网、移动互联网发展起来的顺丰、圆通、申通等快递企业完成全国布局后，已开始向全球输出服务；一些生产性服务业企业则构建和扩展服务框架，高效整合内外资源，将市场价值最大化。

具体到工业内部，在传统产业发展遇到巨大瓶颈的同时，一些实现了华丽转身的企业迎来新的发展空间，产业向中高端迈进的新步伐正在加快，以2016年11月为例，中国高技术产业和装备制造业增加值分别同比增长10.6%和10.5%，增速分别比规模以上工业快4.4和4.3个百分点。

新动能：加速积聚新经济

今年5月由北大中国经济研究中心副教授沈明高发布的《财智BBD中国新经济指数半年度白皮书》显示，新经济在中国经济中占比为30.1%。从指数分析来看，新经济总量指数城市排名中，上海、深圳、北京、杭州、广州、成都位居前六。

尽管这一研究成果有待进一步验证，但已经表明了中国向“新经济”要发展的新趋势。中国经济增长新旧动力转换加快，新的增长动能正在积聚。突出表现为两个方面：

一是通过大众创业、万众创新的推进，以及商事制度的改革，有效激发了社会创造活力。中国的市场主体正呈现出“大企业顶天立地、小企业铺天盖地”的局面。2016年前10个月，全国新登记企业数同比增长了28.9%，平均每天诞生1.46万户新企业。全国已有2300多家众创空间服务12万个创业团队和初创企业。

在不少企业家看来，“双创”一定会爆发出巨大的生产力，对中国经济发展形成极有力的支撑。创业和创新本身，对国家原有生产方式、生产效率也会带来突破和革新，有的甚至是颠覆性的突破。

二是以新产业、新技术、新商业业态、新模式、新产品、新服务为代表的新经济继续保持较快增长。

新产业和新技术方面，战略性新兴产业、高技术产业保持10%以上的增长速度。2016年前三季度，新能源汽车、工业机器人、集成电路、光缆、智能手机等产量分别增长83.7%、30.8%、18.2%、17%、12.1%；新业态方面，2016年1～11月网上零售额同比增长26.2%；新产品方面，2016年前三季度新能源汽车增长83.7%。与此同时，分享经济快速发展，在线医疗、在线约车、移动支付等新业态加速成长。

面对新经济、新动能加速成长的态势，中国国际经济交流中心金融与战略发展处处长唐才旭对《瞭望》新闻周刊说，“我国‘十三五’经济增长的重要目标，就是初步甚至基本形成新经济的格局，有效破解经济增长中面临的动力不足、结构失衡等深层次矛盾与问题。”

转：“凤凰涅槃”浴火转型

文丨《瞭望》新闻周刊记者宫超

历时54个月负增长的工业生产者出厂价格指数（PPI）于今年9月实现转正，随后一路上扬，11月份实现同比上涨3.3%；制造业采购经理指数（PMI）从7月份的49.9%持续上升至11月份的51.7%。

自今年3月份以来，规模以上工业增加值同比增速始终保持在6.0%以上；今年前10个月，全国规模以上工业企业利润增长8.6%。数据的集体回暖向好，显示中国经济供给侧改革去产能、去库存的成效在不断显现，市场的供求关系正在出现好转。

中国国际经济交流中心信息部副部长王军向《瞭望》新闻周刊记者表示，“三去一降一补”旨在从供给侧解决中国经济发展中面临的短板、结构性问题，伴随相关国家政策、措施的推进，效果在今年下半年逐步显现，“从长远看，这种倍显艰辛的转型，对中国经济发展质量、效益的提升作用将日益明显。”

五大转型重任进展明显

从作为五大任务之首的去产能来看，中国人民大学国家发展与战略研究院执行院长刘元春告诉《瞭望》新闻周刊记者，尽管“不同过剩行业去产能进程不一，但煤炭、钢铁等行业的去产能均有了推动”。从国家发改委公布的信息来看，今年全年钢铁4500万吨、煤炭2.5亿吨的去产能任务已基本完成，不仅时间提前，且相关重点工作协调推进。

去库存方面，今年1～11月份，全国商品房销售面积135829万平方米，同比增长24.3%，其中住宅销售面积增长24.5%，两者都远高于去年同期增速。在销售回暖的带动下，11月末，全国商品房待售面积69095万平方米，比10月末减少427万平方米，连续9个月减少。

对于杠杆率问题，光大证券首席经济学家徐高撰文指出，以社会融资总量中的债权型融资规模估算，我国总债务占GDP比重在今年前10个月中上升不足8个百分点，升幅低于去年同期水平。从数据上看，前10个月中，股权融资占社会融资总量的比重也上升到了10%，相比2015年的水平翻了一番。而股权融资在总融资中占比的快速扩大，有助于增加企业股本，降低资产负债率及债务风险。

“尽管数据上杠杆率没有明显下降，但在保证经济增速的同时，稳定了宏观杠杆，债务风险可控。”在王军看来，这为下一步采取综合性措施，如债转股等促进杠杆率降低奠定了基础。

同样，降成本也是今年经济工作的一大亮点。赛迪研究院工业经济研究所所长秦海林告诉本刊记者，如降低社保费率、营改增等重大改革受到了企业欢迎，有利于激发市场活力。

今年8月，国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》，对降低税费、融资、制度性交易、人工、能源、物流等6大类企业成本进行了具体部署。以备受瞩目的营改增为例，自今年5月营改增试点全面推开以来，新增金融、建筑、房地产和生活服务业四大行业到10月底累计减税965亿元，26个细分行业全部实现了总体税负只减不增的预定目标。加上前期试点行业和原增值税行业通过营改增的减税额，预计全年减税总规模超过5000亿元。

“补短板主要和基础设施、公共服务的强化有关。”国务院发展研究中心研究员张立群告诉《瞭望》新闻周刊，今年国家在重大工程建设上的力度在加大，尤其是围绕中小城市补短板，大城市地下建设补短板，在逐步摸索，积累经验。

传统产业笃力改造升级

“我国传统产业规模体量大，在可预见的未来仍是经济增长的主导力量，也是推进供给侧结构性改革的主战场。”工信部部长苗圩接受媒体采访时曾强调，传统产业的改造升级要重点抓好几方面的工作，首要任务是持续推进企业技术改造，“中央已经明确要求把技术改造放在更加突出的位置，实施新一轮制造业重大技术改造升级工程。”

从具体实践来看，传统产业在改造升级中正在快速脱胎换骨。官方数据显示，今年前8个月，工业技术改造投资同比增长13%，快于工业整体投资增速10.1个百分点。尤其是，广东、江苏、山东、浙江等省份由于持续不懈地抓好企业技术改造，工业经济均保持了良好的运行态势。

中国两化融合服务联盟发布的《2016中国制造信息化指数》也显示，2016年中国制造信息化指数为36.9，较2015年的35.6提高了3.8%；制造业生产装备数控化率为44.1%，较2015年增长1.2个百分点。此外，我国制造业网络化基础不断夯实，2016年工业互联网联接水平得分为32.0，较2015年几乎翻了一番。

值得注意的是，中国市场近年处于兼并重组活跃期，传统产业兼并重组持续高温。普华永道发布的《2016年上半年中国企业并购市场中期回顾与前瞻》显示，2016年上半年，境内战略投资并购（不包括海外并购）为2514起，交易金额1812亿美元，其中，排在前两位的是工业和原材料，分别达到326亿美元和310亿美元。

“我国产业结构调整的一个重要途径和驱动力来自企业间的兼并重组。”赛迪研究院产业政策研究所所长李燕告诉本刊记者，兼并重组实现市场对资源配置调整，有利于实现我国工业比较优势的重塑。经过此轮兼并重组，我国在一些规模经济行业的生产将实现进一步的集中化，企业竞争力也得到提升。

中国制造业企业海外并购同样迎来高潮，今年前三季度交易额（161亿美元）已超过去年全年交易额（137.2亿美元）。在商务部国际贸易经济合作研究院国际市场研究所副所长白明看来，中国制造业海外并购主要面向的是相关行业中高端资产，通过并购获得技术、品牌、销售渠道等，也有利于提升相关产业的发展水平。

转型要善用“两只手”

专家们认为，2016年“三去一降一补”的经济结构转型正在取得积极进展，有必要及时总结经验，完善落实，以求取得更多实质性进展。

一方面，“三去一降一补”推进中要更加注重引导产业转型升级，更加注重政策间的协调与配合；另一方面，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，减少政府的直接性干预。