国信研究 | 研究周刊（2.24-3.2）

保险行业资产配置总览。近年来保险资金运用增速持续上升，保险资金运用规模的快速增长，和行业保费收入的持续扩大高度相关。资产配置细项来看，保险资金债券投资规模增长加快，其中政府债券为保险机构固收投资第一大资产。保险公司配置固收类资产整体评级较高，从保险公司固定收益类投资资产信用评级账面余额分布来看，AAA 级资产和免评级资产合计占债券投资总额90%以上。除固收类资产外，权益类资产也是保险机构资产配置的一个重要类别，近三年保险配置的权益类资产（股权投资+股票投资）占比相对稳定，约为15%左右，为固收类资产之外的第二大资产配置类别。

典型保险公司资产配置比较。以中国人寿、中国平安、中国人保和中国太保四家大型保险公司的资产配置数据来看，2023年底，大类资产配置上固定收益类投资大致占比7成，权益类投资2成。2023年，中国平安总投资收益率最高，为3.6%，中国人寿最低，为2.7%。债券资产配置方面，2023年底四家保险公司债券持仓平均为51.2%，且多以持有到期为目的。信用债信用风险暴露方面，四家保险公司持仓债券外部评级分布普遍较高，AAA级占比平均为88.7%，其中中国平安持仓债外部评级分布相对更低，AAA级占比61.5%。

保险机构债券市场交易行为分析。从交易数据来看，2024年保险机构加大债券资产净买入，几乎所有月份债券净买入规模高于近三年同期。截至2024年12月末，保险机构净当年债券净买入量为21,623亿元，与2023年10,342亿元，2022年6,256的水平相比明显增加。季节性来看，保险机构净买入债券规模存在明显的季节性特征，往往1、2、7、10月份净买入规模较小，6、8、9、12月份净买入规模较大。债券品种来看，地方政府债为保险机构最稳定且规模最大的净买入品种。期限维度来看，超长债（期限10年以上）为保险机构净买入主力。

风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议；数据口径披露差异、数据披露不全。

近期行情特征：科技成长持续领跑

近一周A股市场先抑后扬，伴随阿里资本开支超预期，下半周科技主线实现自我强化，周五恒生科技、科创 50、科创综指分别收涨 6.53%、5.97%、4.38%。风格上看，中小盘相对大盘表现更好，但微盘股赚钱效应并非最佳。行业层面看，AI、机器人含量较高的通信、机械、电子、汽车、计算机近一周领涨，主题层面聚焦宇树机器人和恒生半导体，上述概念核心标的涨幅在20%+。

核心问题1：对AI和机器人的交易是否过热？

1）题材容量：策略容量较小的题材，核心标的断板补跌往往确认主题情绪的阶段性熄火，大容量题材在成交赶顶的过程中仍能通过扩散接续避免短期情绪过热；2）情绪周期：涨停家数尚可，“2进3”晋级率不低，算力和机器人产业链中位连板核心标的数量充足；3）历史回顾：上轮“茅”“宁”经历了至少2-3轮的“成交额破前高→构筑新中枢”的过程，，当前 TMT 板块成交热度占比仅为第一次破前高，未出现长期性、系统性地热度中枢抬升。

核心问题2：当前科技成长的逼空交易是生拔估值还是系统性重估？

AI+机器人是产业层面的“大重估”。1）DeepSeek 模型的弯道超车，国产大模型实现算力平权，不同于泛消费领域 C 端“质价比”逻辑，国产大模型质价比提升驱动下游应用爆发式增长,同时反哺 B 端收入、提升 C 端利润率；2）DCF视角：大模型之于企业价值提升的传导机制在于现金流生成的范式迁移；3）从生产函数出发，重估体现在对生产函数的重定义，具体包括技术乘数裂变、资本形态进化(K→KAI)、劳动价值重构。

核心问题3：后续如何演绎，如何布局？

从成长投资的第一性原理出发：“逐月舍星看龙头”：行业门槛是龙头市场份额的核心保障，门槛高的行业“赚钱不辛苦”；产能建设提升领先于利润或份额提升，行业内具有先发优势的企业“赚钱不辛苦”，产能建设周期前置的龙头企业在估值合理时买入并长期持有。

“深化央企 AI+”“算力强基揭榜”、“人形机器人专项”催化，顺势而为挖掘受益方向：1）运营商、IDC服务商、IDC通信设备商；2）整车厂、卡位丝杠、减速器、电机、传感器、结构件的零部件厂商；3）算力全程受益。

风险提示：海外地缘冲突加剧；指数、个股梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐。

从风格指数编制出发：1）历史情况复盘：2000年-2007年、201年-2012年、2015年中-2018年10月、2022年-2024年中，价值风格占优；2007年11月-2010年、2013年-2015年中、2018年11月-2021年，成长风格占优。2）风格指数编制：境内指数成长因子以历史财务数据为核心，价值因子以传统估值指标为核心；通常为成长因子与价值因子单独打分，风格指数存在成分股重合现象。

重构静态风格：1）样本空间：沪深上市公司（剔除ST、*ST，剔除财务数据不足三年样本）2）成长因子：营收增速、净利润增长率、ROE同比。价值因子：E/P、B/P、CF/P、D/P。3）组合构建：成长、价值、均衡三类互斥组合；市值加权+RCSS打分选股机制，降低极端市值个股的错判。

静态风格视角：1）纯粹成长：高弹性与高波动并存。长期复利效应显著，尤其在科技创新周期及流动性宽松阶段超额收益突出；回撤风险较高，需警惕估值泡沫压力。2）纯粹价值：熊市防御工具，经济复苏期滞后反应。抗跌属性突出，但在经济复苏初期表现较弱，中后期超额收益跃升。3）均衡组合：穿越周期的“压舱石”。风险收益比更优，年化收益率与全样本接近，但波动率显著低于单一风格，在风格剧烈切换期超额收益稳定。

动态风格视角：1）迁移概率：风格迁移股在周期中段提供高超额收益；价值组合内个股风格迁移概率总体大于成长组合内个股风格迁移概率。组合内风格迁移相对概率呈降低趋势时，对应的市场大势是该风格占优。2）迁移方向：风格固定组合是稳健型配置的基准锚；转向均衡组合存在防御与进攻的双向劣势；转向成长组合长期复利显著，但需把握波动节奏；转向价值组合超额收益持续为负。3）迁移强度：剧变组合对牛市行情存在放大作用，熊市风险敞口大；渗透组合在市场风格过渡期收益风险比失衡，不变组合存在相对稳健的防御价值与成长瓶颈。

锚定行业，动静结合：1）成长组合内行业细分：科技赛道——半导体（2019年超额收益+107.0%）、新能源（2020年超额收益+146.7%），依赖技术迭代与政策催化。消费升级——医药生物（2020年超额收益+61.9%）、食品饮料（2019年超额收益+70.8%），长周期韧性突出。2）价值组合内行业细分：金融板块——银行（2024年超额收益+28.3%）、非银（2007年超额收益+218.4%），防御属性与利率周期强相关。周期品——煤炭（2021年超额收益+15.5%）、钢铁（2020年超额收益+140.9%），政策驱动脉冲式机会。3）行业风格迁移模式：成长迁移主导行业（机械设备、汽车、电子、电力设备）的进攻性策略为“成长+剧变”组合；双向剧烈切换型行业（医药生物、计算机）与价值迁移主导型行业（传媒、建筑材料）的进攻性策略为“成长+渗透”组合；三类风格切换模式的行业都可采取相同的防御性策略“均衡+风格固定”组合。

风险提示：本文所列举个股、行业指数仅作复盘，不作为投资推荐依据；海外货币政策节奏和幅度的不确定性；海外局部地缘冲突风险。

流通领域重要生产资料价格跟踪

从绝对水平来看：2025年2月中旬重点监测的50种产品中，22种价格上涨，27种下跌，1种持平，下跌品类占比扩大。受复工进程加快及国际能源价格波动影响，液化天然气价格旬度均价环比上行，主因低温需求回升及进口成本上涨；玉米因基层售粮偏慢、贸易商库存低位，叠加深加工企业提价采购，价格上涨2.02%；棉花受美对华关税政策低于预期及“金三银四”需求预期提振，涨幅达1.96%。煤炭产业链延续弱势，无烟煤、动力煤、焦煤及焦炭价格普跌，主因煤矿开工率回升、下游采购谨慎及库存压力累积。豆粕受巴西大豆减产预期及供应趋紧支撑，旬度均价环比上涨；尿素因装置短停及工业需求回升，价格上行4.01%。从同比数据来看：煤炭、钢铁、农业相关产品多数持续同比下行，其中煤炭降幅有所扩大。有色金属、林业相关产品价格多数同比上涨，电解铜、锌锭、天然橡胶涨幅达12.0%、14.7%、36.9%。化工相关主要产品价格涨跌互现，其中硫酸同比同比涨幅持续扩大，达102.4%。

上/中/下游不同产业链节点代表产品价格变化

近一月数据显示，上游行业价格整体回暖，能源涨幅较大，NYMEX天然气期货收盘价环比上涨6.2%，同比上涨169,1%，有色金属中。由于缅甸佤邦禁矿政策持续及DeepSeek开源生态提振AI及新能源领域用锡需求预期，锡价大幅上行，环比涨幅达6.5%。避险情绪升温持续推动贵金属行情，黄金、锌、白银、锡同比涨幅较大，分别为43.1%、17.5%、37.3%、21.7%。中游行业价格分化，波罗的海干散货指数（BDI）因运输需求回升，指数环比由负转正为26.1%，但同比仍下降，降幅达47.4%。下游行业价格整体承压，城市二手房挂牌价、中药材等消费端指数延续同比下跌趋势，跌幅超5%。

价格指标趋势性变化与季节性变化跟踪

从趋势来看，近一月，节后生产端修复快于需求。建材方面，水泥价格指数、混凝土价格指数均环比降幅收窄，水泥价格指数同比上涨10.9%；能源方面，布伦特原油、NYMEX天然气期货收盘价分别达7.3%、6.2%；有色金属板块表现向好。从季节视角来看，随着气温回暖加之产量逐渐恢复，山东蔬菜批发价格指数进一步下探，环比下降17.4%，同下降27.5%。

各行业价格景气数据跟踪

我们透过产业链上、下游价差来剥离掉数量维度的因素，审视各行业价格变动细节。各行业中，建筑安装装饰及其他建筑业行业上游价格节后恢复缓慢，下游价格有所上升导致上下游价差增大；此外，受下游需求大幅增加的原因，农副食品加工行业价格差环比上行；黑色金属冶炼及压延加工行业上下游的价格均有所下降，同时下游建筑等行业需求恢复相对上游开采开工较快，中间价差有所增加。

风险提示：海外地缘冲突加剧；海外央行货币政策的不确定性。

市场成交量上升。上周（20250217-20250221）全市场成交量继续上升，沪深两市成交额位于近一年的90.1%分位数水平（前值为88.2%%）。市场持续活跃，成交量继续回升。

成交额集中度有所分化。上周，行业层面成交额集中度转为上升趋势，个股层面成交额集中度保持下降趋势。行业层面涨跌幅分化度转为上升趋势，个股层面涨跌幅分化度保持上升趋势。

赚钱效应上升。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为9.78%，相比前值上升1.63个百分点。全A涨跌中位数为1.22%，较前值上升0.84个百分点。Top25%分位数为5.13%，较前值上升1.87个百分点。Top75%分位数为-1.25%，较前值上升0.04个百分点。

行业换手率上升。上周换手率最高的三个一级行业为：计算机（41.39%）、传媒（27.97%）、通信（24.73%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.30%）、石油石化（1.84%）、交通运输（3.64%）。

机构调研强度上升。从行业层面的机构调研强度看，计算机（19.64%）、机械设备（13.37%）、医药生物（11.50%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，沪深300的调研强度最大，为1.51。从边际变化看,中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，降低了0.95。

股市资金净流出。上周股市资金净流出304.22亿元，较前值少流出312.55亿元。各分项资金为：（1）融资余额增加321.86亿元；（2）重要股东增持21.74亿元；（3）ETF流入172.67亿元；（4）新发偏股基金43.61亿元；（5）IPO17.04亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持67.03亿元；（8）ETF流出780.04亿元。

从资金流入流出来看，较前值，各分项的变化为：（1）融资余额减少0.62亿元；（2）重要股东增持减少7.83亿元；（3）ETF流入增加104.87亿元；（4）新发偏股基金增加38.58亿元；（5）IPO增加17.04亿元；（6）定向增发减少113.32亿元；（7）重要股东减持增加16.77亿元；（8）ETF流出减少98.02亿元。

资金流出风险上升。上周限售解禁家数为57家，较前值增加27家。限售解禁市值为4729.50亿元，较前值增加4206.84亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为294.49亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：通信（4488.12亿元）、农林牧渔（96.91亿元）、医药生物（37.02亿元）。有12个行业没有限售解禁出现。

风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。

AI技术显著提升了ESG数据收集与评分的效率及精准度。人工智能（AI）技术的快速发展，正通过数据整合、策略优化和治理透明化等，重构ESG投资范式，为可持续金融注入新动能。传统ESG数据存在来源分散、非结构化、更新滞后等痛点，而AI通过自然语言处理（NLP）、计算机视觉（CV）和智能文档处理（IDP）等技术，实现了从年报、新闻、社交媒体等多源数据中自动化提取结构化信息。例如，Altilia智能自动化（AIA）平台利用混合AI范式，结合深度学习与持续学习，将非结构化文本转化为可分析的ESG指标。同时通过物联网（IoT）、区块链等技术，可以增强数据的实时性与可信度，为动态化、跨区域的ESG评分提供了技术基础。

AI通过情感分析、负向筛选和动态组合管理，优化了ESG投资策略。基于FinBERT等金融领域专用模型，AI可分析消费者情感与市场动态，预测企业ESG表现，准确率高达91.76%。同时，NLP技术快速识别ESG争议企业，结合行业特性提升筛选效率。在投资组合管理中，AI通过实时数据分析、多目标优化和情景模拟，动态调整资产配置，平衡财务回报与ESG目标。

AI技术通过自动化报告与利益相关者互动，强化了ESG治理的透明度与问责。借助NLP和自动化工具，AI从海量非结构化数据中提取关键ESG指标，生成实时报告并监测公众情绪。聊天机器人与可解释AI技术不仅简化了信息披露流程，还增强了模型决策的可追溯性。此外，AI风险评估工具可识别合规异常与潜在ESG风险，推动企业采取更负责任的行为，为投资者提供可信的决策支持。

AI与ESG的深度融合，正在重塑可持续投资的评估框架与执行路径。尽管存在数据偏见、算法透明度等挑战，AI技术通过高效数据处理、策略创新和治理赋能，为投资者提供了兼顾财务回报与社会价值的解决方案。未来，随着技术迭代与跨领域协作的深化，AI将加速推动ESG投资从理论到实践的规模化落地，助力全球可持续金融目标的实现。

风险提示：历史复盘对未来指引有限，资本市场政策出现调整，技术算法存在模型偏差，文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。

海外科技映射：（1）苹果AI中文版落地在即，产业链迎黄金机遇：苹果AI中文版的推出标志着其全球化战略的重要一步，通过与阿里云通义大模型的深度合作，苹果不仅解决了本地化AI服务的核心难题，更借助阿里在数据、算力及商业化落地方面的优势，构建了完整的AI生态闭环。（2）思科与英伟达深化合作，跨平台AI网络架构赋能企业智能化升级：思科（Cisco）与英伟达（NVIDIA）于2025年2月宣布深化战略合作，推出基于统一架构的AI网络解决方案。（3）礼来降价Zepbound：仿制药行业发生重大变革。（4）SaaS行业复苏加速，Salesforce以AI驱动创新引领增长：Salesforce通过技术协同与生态扩张持续巩固优势。一方面，与谷歌达成价值25亿美元的云服务协议；另一方面，依托Data Cloud数据云整合内外部数据（超300PB），结合推理引擎Atlas与行业场景壁垒，构建了从客户洞察到自动化决策的全链路闭环。

国内热门主题：（1）DeepSeek开源周-未来已来：  DeepSeek正式开放其核心技术与资源，加速了全球AI开发者和企业对先进模型的访问与应用。（2）DeepSeek重塑全球AI生态，国内新质生产力发展迎来突破：DeepSeek提振人们对中国AI领域短期资本开支的信心，长期来看，AI推理成本下降有利于提高社会的全要素生产率。（3）腾讯生态拥抱DeepSeek：AI搜索落地加速：腾讯通过微信搜一搜与腾讯元宝的双平台布局，构建了从C端到B端的完整AI生态闭环。（4）腾讯推出AI知识管理新范式ima：重构个人与团队知识生产力。（5）《哪吒2》票房国内登顶：AI+云计算重塑国漫（6）特斯拉FSD布局国内，小鹏掀起“智驾平权”。（7）固态电池迎来技术奇点：固态电池2025年迎来关键节点，硫化物技术路线已逐渐成为全球共识，国内头部企业如比亚迪、广汽、长安等相继公布量产计划。

国内政策关注：（1）民营经济座谈会释放多重利好，支持民营企业高质量发展，政府承诺继续推进简政放权，降低制度性交易成本，简化行政审批流程，营造更加公平透明的营商环境。（2）600亿国家人工智能产业投资基金成立。通过“硬科技投资+产业链协同”双轮驱动策略，重点构建从底层算力（智能芯片/HBM存储）、核心算法到终端应用（机器人/自动驾驶）的完整生态闭环。（3）商务部：全国版外资准入负面清单限制措施已缩减至29条。商务部致力于消除内外贸企业在标准、认证、检验检疫等方面的差异，确保内外贸企业在同一规则下公平竞争，推动内外贸一体化发展。

风险提示：(1)人工智能技术发展前景出现波动；(2)产业政策落地节奏不确定性；(3)文中所提及的上市公司仅做客观事件汇总，不涉及主观投资建议。

行业新闻：1）长安汽车发布“北斗天枢2.0”计划；2）吉利汽车将在3月发布AI智能化战略布局；3）零跑B10车型3月10日预售，15万级首搭激光雷达城区智驾；4）多家车企与DeepSeek完成深度融合，赋能智能化；5）图达通拟赴港IPO；6）地平线与一汽奔腾正式达成战略合作，携手加速智能驾驶量产普惠；7）黑芝麻智能预计2024年扭亏为盈。

高频核心数据更新：1）800万像素摄像头占比持续提升。2024年12月，乘用车前视摄像头渗透率为63%，其中800万像素摄像头占比为21.8%，同比+14.4pct，环比+0pct；2）华为驾驶芯片占比持续提升。2024年12月，乘用车自动驾驶域控制器渗透率为18.8%，其中地平线、英伟达、特斯拉FSD、华为芯片占比分别为16.5%、1.6%、13.6%、32.1%，同比分别变动+6.9、-0.9、-2.4、+3.3pct，环比分别变动+0.9、-0.2、+0.3、-0.2pct。3）激光雷达市占率持续提升。2024年12月，乘用车标配激光雷达功能的渗透率为6.6%，同比+3.6pct，环比+0pct。参考高工智能汽车数据，2024年激光雷达供应商市场份额（不含选装）为速腾聚创（32.6%）、华为（27.7%）、禾赛科技（26.2%）、图达通（13.4%）。

智能驾驶：标配L2级以上功能的乘用车渗透率12月同比+5.9pct。2024年12月，乘用车行业L2级以上渗透率为16.4%，同比+5.9pct，高速NOA、城区NOA渗透率分别为15.3%、10.2%，同比分别+7、+7pct，环比分别+0、+0pct。1）传感器：渗透率角度，前视摄像头、前向毫米波雷达、激光雷达12月的渗透率分别为63.0%、50.4%、6.6%，同比分别变动+9、-1、+4pct，环比分别变动+3、+1、+0pct。2）域控制器：2024年12月，乘用车自动驾驶域控制器渗透率为18.9%，同比+9.5pct，环比+0.6pct。

智能座舱：大屏化产品、HUD、座舱域控制器等单品渗透率持续提升，本土企业崛起。从渗透率看，10寸以上中控屏、10寸以上液晶仪表、HUD、智能座舱域控制器12月渗透率分别为83.5%、53.5%、17.2%、34.7%，同比分别变动+7、+7、+6、-pct，环比分别变动+0、+3、+1、+2pct。

智能网联：OTA、T-BOX12月渗透率分别76.2%、72.1%，同比分别+8、+5pct。

风险提示：汽车智能驾驶渗透速度不及预期风险，销量不及预期风险。

海外在线旅游龙头跟踪：2024业绩超预期收官，龙头重视提频、提效、AI创新。1、国际旅游需求延续增长韧性。2024年Booking、Expedia、Airbnb间夜数同比增长9-10%，四季度旅游需求超市场预期，2025年展望继续平稳增长；2、增收角度，龙头一是继续国际化布局，二是从垂直到一站式业务强化存量用户转化。2024年Booking、Expedia、Airbnb收入分别增长11%、7%、12%，Booking互联旅行（Q4增长超45%）与替代住宿（Q4增长19%）均好于公司整体，Aibnb2025年夏季发布会拟发布新产品希望中线从旅游延伸到其他生活服务，均旨在提升用户粘性与频次，Booking占活跃用户数30%的会员贡献55%左右间夜；3、推进降本增效，重视AI创新。2024年Booking、Expedia、Airbnb经调整EBITDA同比增长17%、9%、11%。Booking一方面转型计划拟降低固定运营费用，同时增加额外投资提升GenAI等长期竞争力。4、良好现金流模式下持续拓宽资本市场回报，回购为主、股息为辅，Booking2022-2024累计回购流通股本21%，助力EPS增长。

行业动态观察：历史上分销渠道的突破往往伴随技术的革新，生成式AI进一步推动旅游产业高质量信息匹配。1、行业复盘与AI受益分析：全球旅游分销渠道发展伴随着技术的革新，PC互联网、移动互联网时期已经大幅提升旅游预订的基础效率、准确度，实现基于大数据与机器学习的千人千面界面展示，生成式AI新发展或有望深挖用户本质需求、重塑上游产业链，从灵感获取-消费决策-预订出行-在地消费-口碑推荐实现全流程的专属体验。2、OTA龙头AI应用进展：国内外OTA龙头与时俱进拥抱新AI，在垂直数据、广泛用户、实时应用交互反馈上具备领先优势，客服研发等标准化部分降本增效作用率先显现，前端个性化的AI智能规划助手实际应用效果仍待提升，携程榜单是灵感获取环节中非标旅行与标准化呈现的良好实践；3、其他应用：初创公司以细分场景切入前端布局受风投资金关注。

风险提示：宏观、政策风险等，消费力复苏低迷，行业竞争加剧，并购整合不及预期风险，商誉减值风险，股东减持风险，声誉风险等。

90年代日本泡沫经济破灭以来，伴随日本债券利率的不断下行和经济发展的停滞，日本信用债市场规模持续收缩。截至23财年末日本信用债市场规模仅为104万亿日元，约占日本债券市场的6.8%。主要原因包括：(1)长期低利率环境导致企业更倾向于银行贷款而非发行债券；(2)银行体系稳健，能提供充足的贷款支持；(3)企业内部资金充足，减少了对外部债务融资的依赖(4)资本市场结构变化与投资者需求降低。

日本信用债市场的头部发行人主要集中在金融行业，同时电力和高速道路等基础设施行业也在非金融领域中扮演重要角色。评级方面大多数信用债评级在A-及以上，中位评级为AA-。持有人结构较为多元化，但集中度也较高，主要为养老金、公司类型投资者和保险机构。

低利率时代日企融资途径趋于多样化。随着信用债市场规模萎缩，日本企业逐渐转向银行贷款、公开市场股权融资、发行可转债和海外债券等途径融资。

日本本土资管机构对国内信用债投资的投资偏好较低，出海投资是主要替代路线。主要原因包括：(1)信用债收益率较低，且风险溢价不够。(2)资管机构风险偏好较低，即使投公司债也主要仅限于高评级债券。（3）一级市场新发行供应不足（4）二级市场流动性较差，年成交额不足1000亿美元，年换手率仅为10%左右。（5）日本没有外汇管制，投资海外股票、债券类资产可以提供更好的风险调整后回报。

对我国信用债市场发展的启示：日本信用债市场的发展现状为中国债券投资市场提供了多方面的启示，包括在低利率环境下推动信用债市场改革、促进企业融资多元化、提高固收基金行业的集中度与核心竞争力、优化投资者结构以增强市场流动性、强化信用评级体系的重要性、关注信用债市场与宏观经济环境的联动性，以及合理配置国内外投资以平衡风险收益。这些经验有助于中国债券市场的健康发展和创新。

风险提示：日本通胀水平、货币政策的不确定性；个券发行人的信用风险；流动性风险。

美国1月新屋开工量下降。美国商务部公布的数据显示，1月美国新房建设量下降9.8%，按年率计算为137万套，远低于2024年12月近16%的增幅。这一数字也低于市场普遍预计的139万套。尽管短期有天气因素的影响，但建筑许可发放趋缓和待售库存累积，预示中期建筑活动或延续疲软。由于抵押贷款利率仍维持在接近7%的高位，加之房价中值较2019年12月仍高出30%，建筑商预计今年美国新房市场仅能实现温和增长。从经济传导效应来看，房地产产业链占美国GDP约15%，开工量下滑可能拖累2025Q1经济增长。建筑就业、耐用消费品需求及地方财政均将承压。

2月美国综合PMI数据分化，制造业延续回暖，服务业意外走弱。2月21日，标普全球公布的数据显示，美国综合PMI在2月降至50.4，低于1月的52.7和市场预计的53.2，表明美国私营部门整体经济活动扩张速度放缓。同时，制造业PMI小幅上升，从上个月的51.2提高至51.6，显示制造业延续扩张趋势。然而，服务业PMI从上个月的52.9降至 49.7，远低于市场预计的53，反映出服务业动能减弱，陷入收缩区间。

消费者信心下降，通胀预期抬升。2月密歇根大学消费者信心指数终值64.7，较1月71.1骤降6.4点，创2023年以来最低水平。消费者1年通胀预期终值4.3%，创2023年11月以来新高，较1月跳升1个百分点，消费者5年通胀预期终值3.5%，创1995年4月以来新高。整体来看，通胀预期上升和关税风险导致消费者信心指数下行，耐用消费品（如汽车、房产）购买意愿显著下降，可能拖累内需，加剧美国经济放缓风险。

避险情绪升温，美债利率先升后降。近两周分别在通胀数据反弹和地产开工、消费者信心和PMI数据走弱的影响下市场避险情绪抬升，美债利率先升后降，短端利率在降息预期升温的影响下有所回落，利率曲线呈现牛陡走势，1年/2年/3年/5年/10年/20年/30年期美债近两周分别变动-10/-10/-12/-8/-7/-6/-2bp，10Y和2Y分别录得4.42%和4.19%，10Y-2Y利差小幅走阔至23bp。

风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性。