尽管在官方的表述中，7天公开市场逆回购利率为
政策利率
，但是，在实践当中，一年存单利率才是实际意义上的政策利率，我们可以简称其
准政策利率
。
这是因为市场机构无法
无限制地
从央行获取OMO，但是，存单利率是诸多金融机构充分交易的结果，
反馈了银行间体系中长期资金的供需
。
此外，从利率平价的角度来看，真正亦步亦趋地跟随
联邦基金利率
的是一年存单利率，而非OMO利率。
也就是说，为了保持内外平衡，央行的实际着眼点在一年存单利率，而非其他利率。
于是，问题来了，既然一年存单利率那么重要，央行是如何对它实施精准控制的呢？？
一般来说，为了对银行间体系形成有效的控制，央行需要选择一个
监管指标
，一方面，央行人为地创造某种需求，并有能力缓释或收紧这种需求；另一方面，金融机构需要通过各种努力去满足这种需求。
事实上，当下的控制体系是围绕
流动性覆盖率
（简称：LCR）这个指标展开的，这个约束最早可以追溯到2015年颁布的《
商业银行流动性风险管理办法（试行）》。
这个指标的着眼点是商业银行的负债端，考核这个指标会导致一种歧视，
期限低于30天的负债是劣质负债，期限高于30天的负债是优质负债
。
于是，控制体系因为这个指标得到了升维，从单纯的基础货币的数量升维至
基础货币的质量
。
正是因为这个指标所带来的歧视，才导致了一个现象：央行大量投放OMO的效果不明显，但是，央行降准或者投放MLF的效果就很明显。因为，前者只会给金融系统带来
劣质负债
，后者会给金融系统带来
优质负债
。
如上图所示，
站在商业银行的角度，为了优化自身负债，他们会做
负债的置换
，让一部分活期存款转化成了同业存单，这些同业存单进入到非银的资产端，那些跑掉的存款转化成理财或者货币基金。
也就是说，表内转表外的办法可以帮助商业银行缓释LCR指标。
事实上，
这个机制也构建了中长期资金的需求曲线
。
当经济活动较弱时，实体经济不需要那么多活期存款，大量的活期存款会涌向表外以获取收益；反之，当经济活动较强时，实体经济需要很多活期存款，大量的负债会从表外回到表内以获取流动性。
于是，我们就有了上图，当经济活动加强时，
负债会从表外转向表内
，活期存款会大量增加，从而导致LCR指标收紧，扩张中长期资金的需求曲线，从而推高一年存单利率。
这时候就需要央行出场了，他可以通过降准、买入国债、投放MLF、做买断式回购等方式投放中长期资金，缓释中长期资金的短缺。如上图所示，经济活动加强导致需求曲线从D1扩张到D2，央行通过中长期资金投放导致供给曲线从S1扩张到S2，
对冲了需求的扩张
，使得一年存单利率保持在r1，而非上升到r2 。
在这里还有一个很有意思的问题，如果央行做了一次大规模中长期资金投放之后，存单利率下太多了，央行该怎么办？
这就引出了央行的
微调工具——
限制大行融出量或者融出规模。
为了优化自身负债，满足LCR指标，商业银行有两类办法，一、让部分负债表内转表外，这要借助普通客户；
二、让非银机构加杠杆，这不需要借助普通客户
。
如上图所示，在加杠杆情况下，商业银行出钱给非银，让非银回过头买自己的存单，这相当于做了一个
利率互换——
商业银行改善了自身的负债情况，
非银赚到了正的息差
。
换言之，商业银行给非银提供正息差，希望对方配合自己优化自身的资产负债表。
理解了这个机制之后，我们才能明白
限制大行融出以及融出价格
的意义了，假设存单利率在1.9%，隔夜利率在1.9%，
非银就不愿意加杠杆了
。在这种情况下，这条银行非银交换资产负债表以优化商业银行负债的路子走不通了。
于是，我们可以设想这样一种场景：如果央行投放了大量的MLF，但是，他又不希望一年存单利率下太多。他可以搞一个对冲操作，
一方面大量投放mlf，一方面限制大行的融出量，并且提高大行的融出价格
。这样一年存单利率可以基本保持不变。
如上图所示，无论是一年存单利率上行，还是下行，抑或是横盘不动，均是央行主动选择的结果，反馈其
意志
。这是因为他们的操控体系太完备了：
1、大批量的投放可以依靠：降准、MLF投放、买入国债、买断式回购；
2、大批量的回笼可以依靠：MLF到期、国债到期、买断式回购到期；
3、小批量的收紧可以依靠：减少大行融出，提高大行融出价格；
4、小批量的放松可以依靠：增加大行融出，降低大行融出价格；
不幸的是，现在的债券投资者有一个毛病，只会天天去揪着一个局部去喊口号，天天喊降准降息。
然而，降准只是诸多中长期资金投放方式的一种，降息OMO也未必能带来一年存单利率的下行，因为有大行融出量和融出价格这道屏障。所以，
我们需要看整体
，看一年存单利率本身。
对于一年存单利率，我们也不用做过多推理，只用做最傻瓜的线性外推：
二、趋势性靠档，如果一年存单利率向下突破1.95%，我们就预期它会来到1.90%，反之，如果一年存单利率向上突破1.95%，我们就预期它会来到2.00%；
三、直到存单利率停在一个整数关口或者在某个基本档位中窄幅震荡；
也就是说，我们根本不用去管央行背后的操作逻辑是什么，我们只用去看央行一系列行动的结果：
一年存单利率
，并把头寸跟这个结果对齐即可，跑到央行前面赌大小并不是一个明智的选择。
对投资者而言，这个体系比较友好，十分好跟踪，因为美联储的行为极其制式化。
然而，中国央行的目标更多、更复杂一些（
ps：至少美联储不用去搭理汇率，那是美国财政部该操心的事情
），所以，我们没法采用这种简单粗暴的模式，
我们需要获得某种灵活性
，因此，我们的准政策利率是时时变动的，这对投资者来说，就没那么友好了。
对于这种充满灵活性的货币政策体系，投资者最好的选择就是：
右侧操作，适应性跟踪，以不变应万变，别天天瞎猜
。
1、
《
商业银行流动性风险管理办法（试行）》2015年；
苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：
沧海一土狗的知识星球
