走过162年的拜耳，既有神药阿司匹林的传说，也有2015年的辉煌时刻，但眼下，这艘巨轮早已搁浅。

到底是谁重伤了拜耳，又或者说，拜耳何以至此？

刚刚过去的3月 股东大会， 拜耳首席执行官Bill Anderson 向投资者直言， 2025年将是公司转型最艰难的一年 。

2024年，拜耳 净亏损25.52亿欧元 ，销售额同比下降 2.2% 。 从2015年的 1300亿美元 市值，到如今 不足250亿美元 ，拜耳的困境引发了激进投资者的分拆呼吁。

Anderson 则再次 强调，“ 拒绝剥离公司的任何主要业务部门 。 ”

但资本市场的耐心正在耗尽，若2025年诉讼赔付超支、Nubeqa等产品增长放缓、资金表现继续下滑等， 投资者可能迫使公司分拆业务 。

这位来自罗氏的掌舵人 Anderson 以精简架构著称， 能否顶住压力，重整拜耳。

事实上一场与孟山都的地狱联姻，让拜耳深陷泥潭，股价跌至2007年以来的最低点，巨额亏损、天量诉讼、债务压顶、再加上管线薄弱……

对于不少投资人而言， 更希望让拜耳加入到全球大药企的分拆潮流中 。

近两年以来，在几乎所有大药企都在分拆、聚焦的潮流下，例如， 默沙东 分拆欧加隆、 辉瑞 将仿制药部门晖致与迈兰合并、 GSK 分拆消费品保健部门、 强生 分拆消费者保健品牌 科赴 ......

最近， 赛诺菲 也传出 出售其消费者保健业务Opella的50%控股权， 交易最早将于2025年第二季度完成 。

拜耳分拆消息则最早于2021年由美国对冲基金Elliott Management等投资者公开提出，随后得到众多董事会成员支持。 但Anderson上位后坚决拒绝分拆，不过目下拜耳股价已经 下跌60% 左右。

股东 对于Anderson提出的重组计划 存疑 ， 为此，Bill Anderson 在2024年接受了降薪 -21% 。

那么，为何激进投资者要分拆 拜耳？Anderson又为何如此坚定拒绝分拆？拆分之路又有哪些变数呢？

业界呼声最大的就是：拆分拜耳！

这个声音从 Bill Anderson 2023年6月担任拜耳CEO后，达至顶峰，一直持续到现在。

对冲基金Artisan Partners 持有拜耳 0.8% 的股份， 呼吁将增加Bill Anderson的压力。 该基金认为作物科学更具优势，而制药和非处方药部门则规模太小，利润率低，“与别人合作可能会更好” 。

激进投资者 Bluebell Capital 曾公开提出分拆公司，暗喻公司“用制药的利润填补农业的黑洞”，要求分拆以明确各业务线的独立财务责任。

最大的投资者是Harris Associates ，持有拜耳 3% 的股份， 一段时间以来， 他们一直呼吁至少分拆非处方药 业务。

其实，激进派股东想拆分 拜耳，目的很明确： 源于对短期财务回报、风险隔离的迫切需求 。

作物科学业务 ，对孟山都的收购，让拜耳陷入长期法律纠纷， 若将作物科学（含草甘膦诉讼主体）单独分拆为法律实体，可一定程度上避免制药和消费者健康板块受连带影响（ 参考强生通过成立LTL Management隔离滑石粉诉讼 ）。

并且，分拆后作物科学部门可寻求债务重组或引入战略投资者（如农业私募基金）， 缓解327亿欧元净负债压力 。

制药业务 ，两大王牌药物Xarelto（利伐沙班）和Eylea（阿柏西普）将在2026年失去 专利保护：

• 2024年，口服抗凝剂Xar elto销售额达34.8亿欧元，受专利到期影响 下滑 14.7% 。

• 2024年，眼科药物Eylea销售额达到了33.06亿欧元，同比 +2% ，但是2026年Eylea在欧洲的专利保护即将到期。

尽管 2024年前列腺癌药物Nubeqa和肾脏药物Kerendia的增长势头猛烈，同比分别增长了 75% 和 72% ，贡献了 20亿欧元总营收，但 股东对于其 后续 能否 替代王牌产品表示 怀疑。

拜耳制药业务部门负责人斯特凡・厄尔里希 预计：“制药业务在2025年或2026年， 销售额会降至谷底 ，而 下一波增长最晚将在2027年到来 ”

而分拆 后，制药部门（低负债、高现金流）可独立支持研发。

消费者健康 ，近年来收入持续下降 ，被视为“沉睡资产”。

激进派股东参考强生分拆消费者健康 Kenvue 后，Kenvue市值达 400亿美元 ， 约相当于原集团内估值的2倍；GSK分拆Haleon后市值增长 33% 。所以若拜耳 消费者健康独立上市，估值远高于当前集团内隐含价值。

此外，独立后的消费者健康公司可更灵活地进行品牌收购（如护发、护肤领域），而无需受制药板块合规审查限制。

拜耳CEO Bill Anderson

作为原罗氏制药部门负责人的Anderson的任务是重振拜耳的股价，但单单2024年拜耳股价累计跌幅 超60% ，市场疑虑未消。

再加上 Anderson 的改革主要是推进组织架构精简， 全年 裁员5500人 ， 重点直指管理层 。其中 第一季度削减 1500个岗位 ，其中 三分之二为管理岗 。

另外，拜耳宣布美国部门裁员预计2025年底完成，德国本土裁员延至2026年底，目标2026年前节省 20亿欧元 成本。

这些已经触及到某些 投资者的利益， 外界推测 激进投资者可能想 借分拆获得董事会席位，干扰Anderson的改革计划 。

但Anderson任然有不少支持者，尤其是 拜耳 董事长 Norbert Winkeljohann 公 开表达了对Anderson的支持，并称赞：“ Anderson 具有建立强大产品流水线和将生物技术突破转化为产品的卓越记录，是 担任CEO的 最理想候选人。 ”

拜耳股份公司总工作委员会主席Heike Hausfeld 表示：“ Anderson 的新运营模式是显着改善我们经济状况的绝佳机会。”

在3月份的财务会议上，面对激励投资者想分拆拜耳的呼声， And ers on再次重申，“现在不会。”

为什么 And ers on如此反对分拆拜耳？原因有以下三点。

源于收购孟山都的教训，让Anderson对激进分拆持谨慎态度，其表示： “拜耳不能再重复为短期资本回报率而牺牲长期战略完整的错误。 ”

第二 ，Anderson认为 激进投资者分拆溢价计划可能落空 。市场与激进投资者对分拆的乐观预期往往基于“sum-of-the-parts”（分拆估值总和高于当前市值）。

但 草甘膦诉讼连带责任导致 作 物科学 难以完全剥离；消费者健康 资产稀缺性不足，此前 GSK、强生已完成同类业务分拆；再加上 制药 管线厚度不足，核心产品即将过专利期， 单独估值可能低于预期 。

在加上， 拜耳的资产负 债表上还存在较高的净金融债务，已达到 327亿欧元 ， 分拆需承担巨额拆分成本（税务、法律费用等）， 独立后的子公司信用评级或遭下调，进一步侵蚀分拆溢价空间。

第三 ，作为像拜耳这样走过162年的企业， 改革需要时间 。

Anderson坚持“不剥离”本质上 是为争取时间， 等待在2026年前用 DSO改革释放效率、新药上市弥补专利悬崖、法律和解消除负债 压力， 拜耳或实现“不拆而兴” 。

Anderson也在 重塑投资者对多元化药企的估值模型，若 成功，拜耳或成为“传统药企转 型模版”。

不过，这一改革确实触及既得利益集团，若此时分拆，可能分散管理层注意力，导致改革进程中断，甚至引发内部动荡。