行业研究丨光伏企业未来违约风险研究

X企业拥有铸锭、切片、电池、组件、太阳能应用系统等光伏制造业完整的产业链条，在行业中处于主导地位，技术水平国际领先；Y企业为其同一实际控制人名下关联企业，主要业务为生产和销售太阳能切片、电池及组件等。

2 012年5月，X企业成功发行3亿元人民币中期票据，债券期限为5年；期间，X企业经历了多次信用级别下调的过程。表1为国内某评级机构对X企业债券存续期间主体信用级别调整情况。

截至2016年10月末，Y企业发行的2010年度中期票据应到期兑付本金10亿元，其仅偿还了7亿元，剩余3亿元部分本金尚未偿付。此外，Y企业2011年度中期票据的本息未能于2016年5月12日到期兑付，构成实质性债券违约。Y企业的债券持有人要求X企业为Y企业2011年度中期票据持有人的全部债务向全部持有人提供连带保证担保。

2011年起，X企业进入扩大再生产时期，销量增加促使收入增长，但原材料采购价格增长使成本增长超过去年同期的2倍，且财务费用因债务规模骤增而升高，导致利润下降。X企业债务规模增大，偿债来源并无增加且财富创造能力出现背离，因此偿债能力开始下降。2013年国家扶持光伏政策密集出台，国内预设装机量大幅增加，但市场持观望态度，经营未见好转；2013年6月欧盟反倾销抑制阻塞产品销售通道；2014年X企业规模开始变小，成本上升，收入持续下降，毛利率急速下降，固定资产缩减。2015年企业加速萎缩，受利润巨亏影响，呈现资不抵债的现象。随之，银行融资渠道收窄，再融资难度加大。通过对X企业经营管理分析，以及X企业历次信用级别的调整不难看出，光伏行业易引发信用风险成因在于以下几个方面：

1.光伏行业产能过剩，政策拉动收效甚微

2012年，由于光伏行业前期的快速发展导致企业数量增长较快，产能过剩现象较严重；同时，宏观经济持续下行使国内市场受到了较大冲击，光伏产品竞争力被削弱，光伏企业盈利能力下降，整体呈亏损状态，企业停产和破产现象频繁发生。由于太阳能电池片及组件技术门槛较低，集中度较低，行业产能增长迅速，行业现阶段处于完全竞争且产能过剩的状态。

2015年，受益于国内光伏行业扶持政策力度加大，装机设计容量增长，但因上游多晶硅仍处于供应充足的状态，价格严重下滑，带动多晶硅、硅片等光伏产品价格下滑，行业盈利情况未见明显好转，光伏行业政策拉动收效甚微。

2.对外贸易难度增加，偿债环境恶化

欧盟委员会在2013年6月初宣布，自2013年6月6日起欧盟对产自中国的太阳能电池板及关键器件征收11.8%临时反倾销税，如果中欧双方未能在2013年8月6日前达成解决方案，届时反倾销税率升至47.60%。临时税率将维持6个月直至12月份，此后欧盟委员会将决定是否对产自中国的光伏产品征收长达5年的永久性关税。

2013年7月27日，中国机电产品进出口商会、中国光伏产业联盟等5家行业组织发表《关于中国输欧光伏产品贸易争端达成价格承诺的联合声明》，宣布中国光伏产业代表与欧盟委员会就中国输欧光伏产品贸易争端达成价格承诺安排。X企业出口业务占全部业务收入45%左右，对外贸易难度增加，很大程度上削弱了X企业的盈利能力。

3.经营效率低下，财富创造能力弱化

2011年起，X企业进入扩大再生产时期，销量增加促使收入增长，但原材料采购价格增长使成本增长超过去年同期的2倍，且财务费用因债务规模骤增而升高，导致利润下降。

2012年营业收入下降，成本逆向增长，毛利率下降，利润空间被挤压，X企业由盈利转为亏损，财富创造能力弱；并且企业应收账款和预付款项持续上升，其他应收款占比也有所增加，资金占用进一步加剧。

2015年，X企业受组件产品销量下降影响，营业收入同比显著减少，同时因较低的毛利率水平以及较高的期间费用占比，当期经营性业务利润亏损，加之因产量和毛利率下降以及低于预期的产能利用率，X企业对固定资产也计提了大量的减值准备，多因素共同效应导致巨亏。

4.过度投资和债务负担沉重，偿债能力下降

自2 0 0 9 年至2 0 14 年，X企业经历长达6年的大量资金投入期，其中2010～2012年X企业投资现金流净流出分别为28.74亿元、54.72亿元和22.01亿元；由于扩大规模，资金需求大幅增加；2010～2013年X企业采取大幅举债的方式应对，资产负债率快速升高，短期偿债压力迅速加大；大量的资金投入使货币资金显著下滑，受限情况加剧。2015年信用风险扩大，新增债务融资难度增加，新增债务规模明显收缩。

综合来看，无节制的投资使X企业举债度日，引起信用等级屡次调降，在信用风险扩大的前提下，X企业再融资难度再次升级，加之经营回笼资金的减少触发流动性风险，偿债能力下降。

5 .关联企业债务违约造成信用突发风险

由于同行业关联企业发生实质性债券违约，Y企业的债券持有人要求X企业为Y企业2011年度中期票据持有人的全部债务向全部持有人提供连带保证担保。该事项构成X企业或有负债风险上升，在X企业经营不善与债台高筑的情况下，将可能给其带来极高的流动性风险，引起资金链断裂。

1.加强公司治理分析，关注同一实际控制人名下关联企业的经营状况以及债务安全程度并予以及时披露

股权结构和内控风险水平构成公司治理的基本条件。具有绝对控股权的股东或强势管理层对经营管理具有很强的影响力，一旦出现股权转让、涉案、辞职、失踪、协助调查、健康状况恶化等突发事件，以及出现贷款违约、重大合同纠纷等不确定性事项，一般都说明企业已经出现较为严重的问题，或存在未来无法持续经营的风险。非经营关联交易信用风险可能涉及非正常关联交易，往往被用于粉饰财务报表，企业的价值和抗风险能力被高估，以及关联方互保增大信用风险和道德风险。关联企业的治理与债券的违约情况是否会引发进一步的金融和社会稳定问题，都可能是关联方考虑的救助条件。因此，要重点关注关联企业的经营状况以及债务安全程度并予以及时披露，避免风险再度扩大。

2.加强对外贸易的经营管理分析，了解偿债环境的变化

对外贸易受制因素较多，例如汇率、政治稳定性、两国战略发展协议内容、税收政策差异等，X企业发生对外贸易经营风险也是受到欧盟对中国光伏产业抵御反倾销加高税收壁垒所致。因此，对于对外贸易较多的企业，要重点关注国外该行业的经营环境，渠道的畅通程度，加强经营管理分析，多重层次分散经营风险以及国外经营环境突变带来的重创。

3.加强投资可行性分析报告的查验，增加资金匹配程度的披露

企业盲目投资与过度投资都会给经营带来过度的负担，资金来源的稳定性和持续性尤为重要，基于此考虑，信用评定过程当中如能增加对投资与筹资之间的匹配程度和周期的考察，或可降低企业过度投资，大幅举债导致资金流缺口骤增甚至资金流断裂的风险。

4.加强受限资产的披露，增强债务偿还与新增债务交替周期的测算模型的研究

对于综合资质偏弱、外部融资受限的企业、以及内部现金流偏紧的企业而言，短期流动性指标不好、过于依赖外部融资周转的问题需要特别引起

评级机构的重视，因为该类企业的外部融资也往往更加脆弱，在出现负面信息的情况下，会进一步恶化流动性。由于案例中相当多数量的企业存在财务信息质量问题和信息披露存在瑕疵，如遇到存在类似问题的企业，应弱化企业财务风险分析结果的作用。

5.警惕企业融资渠道收缩对资金链条稳定性和可持续性的影响

当企业直接或间接融资渠道收缩，再融资难度加大，造成筹资能力下降时，应重点关注企业资金链的稳定性和可持续性，包括短期借款、长期借款、其他应收款、民间借贷、信托贷款等。因此对于存在大量关联交易企业的信用风险需要加强风险识别和揭示，尤其对于某些企业故意隐瞒关联企业的经营情况和股权关系，需要评级机构在现场访谈等关键环节进行深入挖掘。应重点关注其他应收款、其他应付款、对外担保和信托贷款等财务数据、指标间的逻辑关系，以准确反映出企业的真实偿债能力。

6.谨慎考虑外部支持的可能性及显效程度产业政策支持是在企业自身偿债

能力尚可、行业运行在正常范围以内的情况下，对企业经营起引导作用的因素，并不能在企业自身无偿债能力或风险较大，亦或是在经营超低谷期决定企业的经营状况或完全改善自身的盈利能力。在当前国家市场化改革、供给侧改革背景下，此类外部支持在主体信用风险的增进作用可能会进一步弱化，因此未来信用风险甄别过程中，对于工商企业外部支持的依赖度应根据国家相关政策的施行适度弱化。同时，不同企业获取外部支持的可能性将进一步分化。从股东支持方面看，Y企业就是一个典型外部支持显效甚微的案例，该案例提示我们对于在集团中地位较低、经营困难的子公司，应谨慎考虑其获得股东支持的可能；外部流动性支持方面，未来需继续考虑银行等金融机构对国企和民企的流动性支持差异对企业信用风险的影响。

文 / 弓艳华