被基金严重低配的10年，银行股经历了什么？（少数派投资）

近期，我们在对银行股的分析中，常用到下面一张图：

图中，蓝线反映了偏股基金对金融行业的配置情况，橘线则是沪深300中金融公司的权重加总。

为什么要以沪深300权重作为标准配置比例？这是由于多数偏股基金以该指数为业绩基准，相对沪深300的偏离程度能够反映他们对某个行业的偏好及行为变化。

如图所示，09年后偏股基金持续低配金融业，其中占据主体的银行股更是被严重低配。让人大跌眼镜的是，过去10年，被大多数基金抛弃的银行股却明显跑赢了沪深300指数，2010年以来沪深300涨幅51.03％，银行指数却上涨了99.95％，涨幅是前者的2倍。

多数基金对银行股的低配行为反而拖累了他们相对基准的表现。

06-09 年：

解下历史包袱轻装上市

4万亿投放埋下不良隐患

2006年后，五大行及主要股份行相继上市，如图1所示，整个金融业在沪深300中的权重从10％提升到30％以上，偏股基金配置比例也随之上升，保持在略微低配的位置。

从基本面看，股改上市前，主要银行已将历史包袱剥离，业绩呈现快速增长。以工行为例，06-08年净利润增速均在30％以上，不良率持续降低，2010年初工行估值在2.5倍PB左右。

2009年4万亿下，银行信贷快速扩张，当年工行贷款同比增速高达25.3％，中行甚至达到48,97％，助力银行业绩触底向上，同时粗放的投放模式也给未来埋下了隐患。

从基金行为看，2009年6月后，偏股基金对金融板块的配置比例便一路向下，从最高时的27.89％下滑到14年的3.97％。这说明，基金经理们在一定程度上预见到了银行资产质量2-3年的恶化，并提前大幅减仓。

然而，当时的市场价格也已经过度反映了相关信息、高估了银行基本面恶化程度，以至于 低配银行股未能带来超额收益 ，如图2所示，10年至今银行股反而跑赢了基准。

12-16 年：

不良压力持续凸显

真实业绩增速一度转负

风险的确来了。2012-2016年，中国银行业经历了一轮系统性的不良上行周期，工行不良率从0.85％攀升到1.62％，账面净利润增速也一度逼近零增长。

事实上，如果剔除拨备覆盖率调整的影响，15-16年上市银行真实净利润已出现大幅下滑。2016年工行为了保利润正增长，拨备覆盖率甚至跌破了监管红线、至136.69％，不良飙升带来的业绩压力可见一斑。在此期间，基金行为与基本面趋势一致，配置进一步减少，处在了历史持仓比例最低位。

2017 年后：

不良生成拐点出现

业绩增速仍待修复

2017年后，四大行不良生成率开始拐头向下。“不良生成率”综合考虑了停在银行账面的问题资产及已处置部分，能够很好衡量银行真实不良生成情况。它的下降意味着银行存量不良压力出现缓解，同时，由于处置大于生成、不良率开始降低。

在上一轮不良周期中，主要银行到底产生了多少不良？

按照申万统计，如果将已处置不良资产加回表内，同时剔除掉按揭、票据贴现等低风险资产，期间产生的不良资产占到四大行当前贷款总量的10％左右。多数人普遍质疑的“潜在不良”并不是被银行“藏”起来，而是被“处置”掉了。

16 年后，资产质量向好并未完全反映在银行业绩中。

一方面，银行不良认定严谨程度在提高，很多原本算不上不良的资产也被计入了不良。

另一方面，加大拨备囤积力度，在资产质量好转的同时计提更多的减值准备。

上述两因素表现为不良偏离度的下降以及拨备覆盖率的上升（以工行为例），这导致了银行减值费用居高不下，拖累净利润实现。按照图5测算，17年后银行真实净利润增长要明显好于账面数据。

从16年下半年到17年底，基金对金融行业的配置比例从4.44％提升到11.64％，占比接近翻倍。但由于业绩增速未充分释放，乃至资管新规等影响，仍处于明显低配位置。

10 年复盘：

未来何去何从？

纵观过去10年，主要银行经历了轻装上市、业绩高增、粗放投放、不良爆发、持续消化的过程。周期循环中，银行股也享受到了中国经济成长的红利。

我们以减值损失/营业收入，衡量资产质量变化及审慎性拨备计提给银行业绩带来的影响。2009年减值费率从17.93％降低到7.5％，12年后持续攀升，从6.28％上升到了2019年的20.93％。这意味着，2019年工行2成以上营业收入都计提为了拨备，是12年的3倍以上，这是处置历史问题资产所致。

随着旧包袱出清，资产质量向好、抵补能力充足，减值费率大概率会出现趋势性下行，这在银行龙头——招行报表上已经出现。

过去十年，尽管银行指数上涨99.95％，但估值水平（PE）却在稳步下降，从10年初的15倍PE下滑到当前的6倍，已不足此前一半。市场情绪与基金配置行为一致，由此带来的估值压力严重拖累了银行股表现，其上涨全靠业绩推动，市场热情仍处于冰点。

今年的疫情及1.5万亿让利让市场对银行股更加悲观。基金配置比例逐季大幅下滑，从2019年底的10.06％降低到2020Q2的4.28％，已经逼近了历史最低位。

基于上文分析，我们可以判断，当前时点银行股已经处在了十年不良周期的存量出清阶段，4万亿中产生的问题资产已基本解决，近年过度计提的减值损失甚至有望反哺。

对于疫情以及让利对影响的影响，我们此前文章已有详细分析，冲击并不大，反而是历史存量问题才是影响银行业绩的关键。

政策指导及调控所带来的银行更快的处置节奏、更加严谨的不良认定，以及2020H1巨量的拨备计提（工行减值费率飙升到27.98％），会把银行存量出清的时间节点进一步拉近，业绩增速回升可期。

从银行股投资来看，这未必是坏事。

往期文章回顾：

热门股还在上涨，该继续加码还是调整策略？

《脱口秀大会》的启示：传播力也是重要的选股维度