YY | 降息虽迟但到，意在何为？

ratingdog · 公众号 · · 2024-02-23 07:17

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事件回顾：

2月18日，央行开展1,050亿元公开市场逆回购操作和5,000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为1.80%和2.50%，均与上次持平。

2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布2月LPR报价，一年期LPR为3.45%，与上次持平；五年期以上LPR为3.95%，上次为4.20%。

核心观点：

MLF 微量续作兼顾“稳增长”与“宽货币”，利率持平主因是“稳汇率”。高实际利率、利差“平坦化”等因素驱动LPR下行，“稳增长、促化债、保楼市”是核心诉求，单边降息与资金“防空转”、房贷市场利率下调等有关。我们预计短期内1年期LPR单边调降的概率较大，下月MLF将维持增量平价，在二季度调降利率的概率较大。

1 MLF量增价平，降息再落空

MLF 已连续15个月增量续作 。2月净投放缩量明显，投放5,000亿元、收回4,990亿元。微量续作 兼顾“稳增长”与“宽货币” ，一是降准50BP释放超万亿长期资金，节后资金面相对宽松；二是1月末MLF余额已高达72,910亿元，未来面临较大的集中偿还压力；三是信贷“开门红”消耗了部分流动性，未来政府债发行提速、“三大工程”等方面均需要中长期资金支持。

降息预期未见落地，“稳汇率”是首要因素 。此前市场降息呼声极高，该因素也被充分交易和定价。但随着1月结构性降息未达预期、2月降息再度落空，市场也短暂陷入迷茫。为何MLF利率“按兵不动”？一是“稳汇率”，1月美国非农通胀数据高于预期、FOMC会议表态偏鹰，3月美联储降息概率显著降低，中美利差对人民币汇率仍构成压力，因而货币政策需“兼顾内外均衡”。经验也同样表明， MLF 调降一般发生在人民币汇率的相对低点或非压力位，多数情况也伴随着中美利差缩窄 。二是基本面没有进一步恶化迹象，春节错位影响下的经济和信贷数据尚可；三是货币政策的适时稳健、留有余地，1月下调再贷款再贴现利率、2月降准落地等动作密集、成效初显，MLF下调看似条件尚不成熟。

2 LPR单边调降，降幅超预期

LPR “非对称降息”不罕见，但单边大幅下调5年期LPR耐人寻味 。我们统计了2019年8月以来累计发生降息12次，其中包括7次非对称降息、5次对称降息；此前LPR最大降幅仅为20BP，5年期LPR最大降幅为15BP，因而 此次25BP降幅属历史之最 ；同时，此前仅2022年5月经历了5年期LPR的单边调降（-15BP），目的在于促进中长期融资需求、提振楼市。此外， MLF 与LPR的联动调降也并非绝对 ，只是近3次均是同时调整，使得市场形成一定的路径依赖。

下调LPR事件并非空穴来风，市场早有预期。 1月24日央行在新闻发布会上提到，“我们将把提供给金融机构的支农支小再贷款、再贴现利率由2%下调到1.75%，这些措施都将有助于推动信贷定价基准的贷款市场报价利率，也就是我们说的LPR下行”。同时，2月18日央行主管媒体《金融时报》发文提及，“历史上有过MLF利率不变但LPR下降的先例，LPR报价行会根据资金成本、市场供求和风险溢价等因素下调报价”。我们也在1月金融数据点评中强调，“ 实体经济融资需求仍需宽松政策呵护，预计节后降息窗口将打开，为返工复产、春耕备耕、稳定资本市场等营造良好的货币环境 ”。虽降息信号已提前被市场捕捉，但市场普遍预期降息幅度大致在15-20BP， 下调25BP略超预期 。

节前不动、节后降息，为银行留足“喘息”时间 。“继续推动社会综合融资成本的稳中有降”的引导下，23年末金融机构贷款加权平均利率创历史新低（3.83%），相较三季度末大幅下调31BP，银行继续“让利实体”，但自身面临较大息差压力。2023年12月主要商业银行普调定期存款利率，1年期定存利率降10BP、2年期降20BP、3年期和5年期降25BP，随后 各银行纷纷宣布下调各期限定存利率 ，在一定程度上为降息腾出操作空间；其次，1月结构性降息、2月降准、OMO和MLF的持续增量续作，满足流动性的合理充裕的同时， 充分降低银行资金成本 ；最后，考虑到1月份住房抵押贷款利率（LPR+加点）集中重定价， 1 月调降长端利率对存量房贷利率影响较大 ，同时 仍有部分银行还未调整存款利率 ，因而2月节后降息为银行留足准备时间。

3 高实际利率抑制内在需求，利差“平坦化”驱动LPR下行

1月经济景气度不高，表明内在需求仍然不足，实际利率偏高可能是原因之一。“实际利率应运行在约等于潜在经济增速的黄金规则水平上”，我们测算目前实际利率水平超过6%，有所回落但仍高于经济增速预期。因此， 在通胀持续低位徘徊的背景下，主动引导名义利率下行是回归“黄金规则”的有效手段 。那么为何仅单边下调5年期LPR呢？一方面，维持短端利率平稳有利于 防止资金“空转” ，即借短期低息资金套取中长期高息收益。另一方面，随着各地逐步放宽房贷利率下限，近年来 个人住房贷款利率已逐步下行至5年期LPR下方 ，因此下调长端利率有其合理性。

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