近期债市情绪持续火热，1年以内国债收益率正式步入1%以内，伴随着资产荒的加剧，优质投资标的稀缺，机构卷向久期要收益，长债及超长债的赛道上人山人海。在30年国债向下突破2.0%之际，地方债却并未跟上国债的下行幅度，两者的利差持续走阔至99%分位数以上。当前市场环境下，地方债是否具有投资交易价值，本文聚焦于此。
2017年以来，地方债就成为我国债券市场第一大品种，但由于一级发行存在地区及个券差异，二级市场微观参与主体不够广泛，以商业银行及保险为主，通常以配置为目的，并不会进行频繁二级交易，导致地方债的成交以及换手率相对偏低，在市场波动时地方债的反应相较国债及政金债更为迟缓，地方债估值调整也相对滞后。然而今年以来，在全面扫平品种利差、期限利差的新趋势下，地方债受到越来越广泛的投资人的青睐。
1-8月发行节奏偏慢，
资产荒格局下
与国债利差持续收窄
今年前三季度地方债供给节奏较去年明显偏慢。1-8月，地方债发行规模为5.4万亿，明显低于去年同期的6.3万亿，而今年机构对于无风险资产的需求从年初以来便不断累积，叠加降准降息等货币政策的利好推动，在债市中枢整体下行的行情中，机构资产荒愈演愈烈，久期策略、地方债与国债利差策略卷土重来，导致地方债与国债的利差持续收窄，其中30Y好名字地方债与国债利差最低来到0.5BP。
9月以来地方债供给提速，
银行
承
接
力量趋于饱和，与国债利差走阔
进入9月后地方债发行提速，专项债净融资额占全年总额度的比例显著提高。叠加9月底稳增长政策出台，市场预期财政政策加码，同时对年内2万亿置换债的供给提前定价，导致地方债与国债的利差开始走阔，10年/30年地方债国债利差一路走阔至18BP、15BP。
11月后，伴随着年末抢跑行情的启动，交易盘追逐久期再次重返“火场”，地方债与国债的利差一度有所收窄。以10年/30年为例，11月2万亿置换债发行启动后，利差最低分别来到12BP、8BP。
但随着地方债供给量的逐步抬升，尤其是化债背景下地方债置换的期限不断拉长，商业银行对于地方债的承接力量几近饱和。考虑到商业银行久期指标等影响，在承接新发置换债的同时倾向于流转10年及以上存量债券，尤其是11月下旬以来卖出长久期地方债明显提速。草根观察来看，10年期及以上卖出规模近半，这也进一步导致12月以来长久期地方债与国债利差持续走阔的重要原因。
伴随着化债的推进，地方债扩容之下发行放量，地方债托管量尤其是长久期地方债占比持续提升。从中债登利率债月度托管量来看，今年地方债托管量逐月上升，截至11月末，地方债托管量达45.70万亿，占整体利率债托管量的44%。
从发行期限来看，2024年1-11月地方债平均发行期限为13.4年，其中11月用于置换存量隐债的再融资债券发行期限较长，单月加权平均发行期限为17.01年。
从剩余期限看，截至2024年12月20日，剩余10年及以上地方债余额占比达35.04%，长期及超长期地方债迅速崛起。
根据12月中央经济工作会议的定调，明年在“更加积极的财政政策”基调支持下，政府债务工具将发挥更大的逆周期调节作用。为加快地方债发行使用进度，在全国人大常委会授权下可在两会前提前下达部分额度，提前批额度上限是当年新增地方政府债务限额的60%。若按照今年新增专项债务3.9万亿测算，明年提前下达的新增专项债顶格可达2.34万亿。
从地方债供给结构来看，近5年各期限地方债的供给稳步提升，市场化发行程度提高，供给结构进一步完善。截至2024年12月20日，10-15年期/15-20年期/20-30年期地方债的余额占比分别为11.12%、10.82%以及13.11%，较20年分别提升6.23%、7.13%以及6.63%。
从地方债持有者结构来看，在银行间市场中，商业银行仍然为该品种的主要配置力量，不过从趋势上来看，商业银行的占比从年初的85%下降至80%，而非法人产品（主要指广义）的持有比例由年初的6%上升至11月末的8%。
从月度换手率来看，近5年来地方债的月度换手率呈现稳步上升的趋势，尤其是今年11月地方债供给迅速上量后，市场成交换手率明显抬升。伴随着地方债市场化发行程度的完善，其交易属性增强，市场流动性有所提升。明年在化债的大趋势下，地方债供给预计将维持高位，广义基金积极参与，将带动地方债的流动性及交易价值进一步增强。
今年债牛行情演绎充分，债券收益率的下行明显快于货币市场利率的下行，导致今年债券市场的CARRY持续收缩。12月政治局会议定调宽松的货币基调后，10年期国债利率下行幅度达27BP，而同期回购定盘FR007下行幅度为14BP。国债收益率曲线定价了更为激进的降息预期，负CARRY债券的占比越来越高，当前30年地方债-国债利差走阔至22BP，来到历史99%分位数以上。明年随着高收益资产的逐步到期，存量资产的滚动再配置增量需求以及机构对于久期的追逐，超长期地方债的性价比凸显，地方债与国债的利差有望收窄。
