西南宏观·数据点评 | 如何理解利润增速与量价走势背离

今日统计局公布数据显示企业盈利出现回落。 12 月工业企业利润总额同比下跌 6.3% ，增速较 11 月回落了 11.7 个百分点。而 12 月工业增加值较 11 月回升 0.7 个百分点至 6.9% ， 12 月 PPI 同比增速较 11 月跌幅收窄 0.9 个百分点至 -0.5% ，量价齐升应该是会带来工业企业利润增速继续回升。我们认为可以从以下 3 个方面来理解二者的背离。 首先， 价格回升主要惠及上游行业，因而并未带来整体营收好转， 12 月营收增速 也转负。 12 月工业企业营收增速也出现下跌，录得 -1.5% ，增速较前值回落 7.7 个百分点。 12 月 PPI 虽然同比跌幅收窄，其中生产资料价格同比跌幅收窄 1.3 个百分点至 -1.2 ，生活资料价格增速较前值回落 0.3 个百分点至 1.3% 。 PPI 的改善主要惠及上游行业，而中下游行业收入改善有限，从 12 月的利润数据也可以看出，上游行业利润改善情况要好于中下游。此外， 1-12 月营业收入利润率较前值回落 0.05 个百分点，但这对利润增速的影响不大。

其次， 12 月工业增加值的回升主要来自于出口相关的计算机、通信和其它电子设备制造业以及汽车行业，但二者利润增速均录得下跌，这种错位也导致生产向好并未带来利润改善。 1-12 月计算机、通信和其它电子设备制造业以及汽车行业利润增速分别为较前值回落 1 和 2 个百分点至 3.1% 和 -15.9% 。 最后，化工行业对工业企业利润的拖累较大。 12 月化学原料及化学制品制造业利润增速为 -70% ，增速较前值回落 75.8 个百分点，创下 2018 年以来的最低单月增速，并拉低当月工业企业利润增速 4 个百分点左右。

工业企业库存回升，但疫情的短期冲击或将中断企业主动补库行为。 1-12 月工业企业产成品库存同比增长 2% ，增速较 1-11 月回升 1.7 个百分点，企业出现补库的迹象。考虑到新型肺炎疫情对消费的负面冲击，以及基建、地产建设延期开工带来的投资需求减弱，短期总需求承压将使得企业主动补库行为难以持续。但疫情的冲击是短期变量，在稳增长政策发力下，预计经济在 2 季度恢复正常，对经济无需过度悲观。工业企业应收票据及应收账款同比增速较上月回落 0.1 个百分点至 4.5% ，企业金融风险偏低。

企业盈利短期内将继续保持弱势。 受疫情的影响， 1 季度经济将承压下行，特别是 2 月经济将受到明显冲击，因而短期国内需求将承压下行，海外需求则是保持平稳。在低基数的作用下， 1 月 PPI 有望转正至 0.2% 左右， 2 月之后需求短期走弱可能导致工业品价格小幅放缓，预计 1 季度 PPI 将在小幅高于 0 附近运行。总体来看，工业企业盈利将在 1 季度继续保持弱势水平。

债市能否继续保持强势取决于疫情走势。 为应对疫情冲击，货币政策将更为宽松， 2 月 3 日央行公开市场降息 10bp ，并投放 1.2 万亿，以维持流动性合理充裕。宽松的流动性和经济下行压力将共同驱动债市在之前快速走牛的基础上进一步走强。但未来能否进一步走强，取决于疫情走弱，如果疫情有所缓和，债市则存在调整可能。