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文章来源：小泽论道
作者：蔡小泽
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记得2014年的4月，天气乍暖还凉，一行三会和外汇局联合发布了旨在规范同业业务的“127”号文。本月天气已然凉透，四部门再次聚首，发布了旨在规范大资管业务的指导意见征求意见稿。从周五到现在，我的微信朋友圈里有几十个解读版本。作为一名基层银行从业者，我也想从银行角度谈谈对征求意见稿的理解，也算作是对近期思考的一个小结，另外说明一下，我表达的观点不适用非银机构，也不涉及债券市场走势。
一、指导意见的尚方宝剑
征求意见稿在引言中明确提出，指导意见是根据
"党中央、国务院决策部署”
制定的。想想十九大报告中关于金融的阐述只有寥寥几句，不免感慨，小甜甜已成牛夫人。我们说金融是现代经济的核心，作为经济核心的金融在党的两个十五年伟战略规划中并没有能够堪当大任，党中央对金融的要求只是要支持实体经济发展，只是要求人民银行要做好货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架，对金融要求就是不发生系统性风险。如果真的有熊孩子，那说的就是金融口了。
本次下发的征求意见稿其实是贯彻十九大对金融工作要求的第一道檄文，是一种态度表示，如果这算是利好，我只能说是政治领悟力出了问题。
二、指导意见的最大杀伤力在哪？
指导意见一共 29条，请问哪一条杀伤力最大？
是不能再发行保本理财？是合格投资者标准提高？是非标到期日不能晚于产品到期日？还是不能加杠杆、高比例投债、或者搞分级产品了？答案是，都不是！这些政策 都对银行资管业务有影响，但是不足以撼动银行理财业务的根本。
最大的杀伤力条款在于
净值化管理！
毫无疑问，银行理财绝大部分都是按成本法计价的，成本计价是银行产品达到预期收益，实质刚兑的基础，如果动摇了这个基础，所谓的固定收益就是空谈。如果按照净值化管理，净值生成符合公允价值原则，那么可以说
基本上当前百分之九十以上的债券型理财产品的净值都是负偏离的，仅是5%的估值下调，对应 29万亿的理财产品就是1.45万亿的天量窟窿，请问这个估值亏损由谁承担，是投资人吗，不可能，是银行吗，对不起，要被举报
。
银行理财最大的优势就是给投资者提供稳定、可预期的正收益，如果这条潜在的前提没有了，银行理财按照净值核算，随利率变动而波动，净值会出现回撤，甚至大幅回撤，那些买了银行理财的大爷大妈还会买银行理财吗？他们和看惯了股市波涛的大爷大妈压根就不是一群人。如果理财真是按净值-公允市值管理，那么银行门口会出现一群货币基金销售经理推销不会回撤的货币基金产品——
大爷，买货基吧，收益高还不回撤，比银行存款利率高，比银行理财稳定！
当然，好在指导意见说“按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定”。其实，银行理财配置的资产基本以持有到期为主，按照净值核算并不合理，反而会因利率市场波动放大风险。是否可以参照当前货币基金的管理方式，对摊余成本法和市值法核算设定一个偏离度，对偏离度过大的理财产品可以采取一定的限制措施，这样既可以在一定程度上控制风险，又可以防范更大的系统性风险。
三、真的搞清楚什么是资金池了吗？
什么是资金池? 以前的监管文件说的是四个特征——滚动发行、集合运作、期限错配和分离定价。此外，还要看是否是三独立——单独管理、单独建账、单独核算。这次指导意见拿掉了期限错配。
全中国百分之九十以上的银行理财负债端的期限都不超过一年，而理财资产端的久期在3年左右。如果按照之前的四个特征，可以说都是资金池产品。不同的是，我还可以拿出三独立来解释，您看，我可以做到 三独立，所以我不是资金池，可其实，还是资金池。
本次拿掉了期限错配是一大进步，那么问题来了，如果认可了期限错配，那么既然有期限错配，资金到期了资产还没有到期，肯定会涉及到要滚动发行，而资管产品本身就是集合运作，所以说，前面的两个滚动发行，集合运作，仍然是银行资管产品的特征，是跑不掉的。那么问题回到最初的问题，什么是资金池，
滚动发行、集合运作、期限错配都不是核心，
核心是
——是否分离定价
。
如果还按照成本法计价，那么滚动续发资金实质上还是支付给了前期到期资金，因为你后端的资产是没有买卖的，也没有重新估值的，这个是逃不掉的，回头继续向监管解释三独立，——你看我有独立的三张报表。
如果按照本次指导意见，按照净值管理，那才是真的分离定价，才不是资金池。
所以是不是资金池的症结在于是否采用成本法计价，而成本法又是银行理财稳定的基石。所以如何通过分离定价控制资金池来控制风险，这是个循环难题。
我应该说清楚了吧。
四、潜在大杀器
理财全部要托管，这不是新闻，也不是潜在大杀器，这
是必然趋势。
成立资管子公司，才是潜在大杀器！
目前银行资产管理部门是银行的内部部门，理财销售依托零售条线和私人银行，亦或互金条线，说白了关上门都是一家人。而理财一旦分家，就是两个法人主体，就真真切切的涉及到利益之分。原本销售自家理财的业务就变为了代销业务，成本怎么算，价格是不是市场化，都需要搞清楚。资管部尚在银行内部都会就是不是分流存款打的火热，分离成子公司可能会打的更热闹。
上面说的这些还都是小问题，在发展中可以解决。
潜在的大杀器在于，以前的资管监管多是限额式的管理，一旦成立子公司，那么百分之百肯定的会制定系统性的监管指标，既然是法人资管主体，这指导意见也说了，要实行平等准入、给予公平待遇。基金和券商说，你看我有那么多的监管指标，你银行资管子公司凭什么只有限额管理，这不公平。
监管说，马上弄。分分钟让您给你搞几套监管指标出来，都是现成的，就参照券商的风险覆盖率、流动性覆盖率等指标就行。
那么问题又来了，有托管资格的银行 本来就是有话语权的银行，他说 凭什么我成立子公司受这么多监管指标约束，其他银行就没有。
监管说，马上弄。
分分钟让您给你搞几套监管指标出来，都是现成的，把资管业务作为第二风险支柱，纳入风险资本核算，计算资本充足率。
