厉害了！剧变前夜，再融资新金矿：招商证券掘金拓斯达公开增发，什么正在起变化？| 添信咨询

2019年4月19日，拓斯达发布公告，公开增发A股股票申请审核获得审核通过。

早在去年，2018年10月9日，拓斯达就发布公告，拟公开发行不超过2600万股，以不低于公告招股意向书前二十个交易日公司A股均价或前一个交易日公司A股股票均价，募资不超过8亿元，投资于“江苏拓斯达机器人及自动化智能装备”等项目。

A股上市公司上一次进行公开增发，还要追溯到2014年5月6日进行公开增发的沧州大化，而那也是2014年唯一的一单公开增发。

公开增发因其“要求高+市价发行+券商包销”的特点并没有受到市场上各个主体的推崇，尤其对于承销商来说，包销是有一定的风险的。

同为再融资工具，14年后定向增发市场十分火爆，其他再融资工具则显得较为平淡，后来定增监管趋严，上市公司又开始用上了公开发行可转债，最近被反复提及的定向可转债尚未能直接用于再融资，公开增发和配股又开始频频出现。

而拓斯达发布预告后，截止4月22日，已有5家上市公司公布了公开增发的方案，合计募资金额不超过104.38亿元。

众所周知的是，公开增发作为唯一个需要券商包销的再融资品种，对于作为承销商的券商来说，风险较大，因此长期受到冷落。 但风险极大的同时，很少有人逆向思考，是不是也有可能相对应地，收益较高呢？

当然。 但是更高的收益，不光是来自于包销这一方式有着更高的承销费率，更大弹性，来自于包销后的资本投资收益。

在再融资产品的发行中，券商可以不只是通道服务商，还可以是“价值发现者”，或者“价值背书者”。

科创板的ipo发行首次建立券商的跟投制度，要求券商除了提供常规的投行服务，还要具有“价值发现者”和“价值背书者”的能力。

那么，这种“价值发现者”和“价值背书者”的能力，能否应用于再融资市场呢？

长期以来，再融资的证券发行市场是一个比首次公开发行市场规模和体量大得多的市场。 如果投行部门具备了价值发现的定价能力，价值投资的能力，掘金再融资市场，无疑等于在一个更大的蓝海掘金。

再往前推导一步。 如果券商的价值发现和价值投资的能力进一步提升，会不会就会更多地推荐以前应用配股和cb方案的企业进行公开发行了呢？ 公开发行这一市场是不是会规模急剧扩大呢？

小汪@添信并购汪曾经数次感慨，我们大a股长期以来在制度建设上的一大掣肘，就是散户化过高，机构化不足。 机构化不仅不足，而且机构也不够成熟。 大多数的投资机构，还是代理人模式的投资机构，真正有长期资本、具备价值发现能力的机构，一直相当有限。

券商作为证监会寄予厚望的“价值发现者”和“价值背书者”，能不能更大范围地发挥价值，真正像市场化的国际大投行那样，具备更加市场化的投行和投资能力呢。 小汪@添信并购汪同样拭目以待。

不可否认的是，随着资本市场的地位逐渐提高，枢纽地位逐渐建立……

身在其中的机构势必也会越来越成熟，游戏规则也会越来越成熟。

我们都处于一个剧变的前夜。

公开增发规模的提高，只是剧变前夜一个小小的信号。 更重要的是，机构的成熟，规则的成熟。

回到公开增发这一品种。

接下来，小汪@添信并购汪便和大家一起讨论以下几个关键问题：

• 公开增发为什么会在过去4年多时间里销声匿迹？

• 拓斯达为什么选择公开增发？

• 券商为什么愿意承担包销的风险？

事实上，对于快速发展的制造业企业而言，融资能力以及融资方式本身就是非常重要的驱动因素。 不同再融资方式对于作为发行主体的企业而言，可能有优势，也有劣势，对于作为投资者的股东而言，可能有投资价值，也有陷阱。

如何做出正确的判断，核心是要理解再融资工具的特点。我们一直在思考如何用更好的呈现方式，为读者提供更专业的研究内容，因此特别推出 资本会员 ，成体系、有案例且生动形象的课程等待你的加入。

只有专业才能打动专业，只有成长才能陪伴成长，这从来都不是一句口号。 我们所希望的就是通过实务性、边际价值和前沿创新，能给小伙伴们带来更实际的帮助，或者至少能启发一些思考。

添信资本（www.tiancap.com） 深耕资本市场，一直秉持与企业家在一起的发展理念，为企业持续提供资金和专业支持，包括协助企业建立资本战略、推进交易和融资，以及基金投资合作。 合作需求请联系汪老师，或微信/电话18519783108。

总股本： 130,442,088 万股。

市值 （4月22日）： 54.9亿元。

拓斯达（股票代码： 300607）是一家2017年2月登陆创业板的上市公司。

主营业务是为下游制造业客户提供工业自动化整体解决方案，主要产品及服务包括工业机器人及自动化应用系统、注塑机配套设备及自动供料系统、智能能源及环境管理系统，产品应用于3C、汽车零部件制造、新能源等行业。

• 发行股票种类和面值 ： A股，每股面值为人民币 1.00 元。

• 发行数量和规模 ： 不超过 2,600 万股（含本数），募集资金总额不超过 8 亿元人民币（含本数，未扣除发行费用）。

• 发行对象 ： 在深圳证券交易所开设人民币普通股（A 股）股票账户的自然人、法人和证券投资基金以及符合相关法律规定的其他投资者等（国家法律、政策、规章禁止者除外）。

• 认购方式 ： 现金认购。

• 向原股东配售安排 ： 以一定比例向公司确定的股权登记日收市后登记在册的公司全体 A 股股东优先配售。

• 发行价格和定价原则 ： 本次发行价格不低于公告招股意向书前二十个交易日公司 A 股股票均价或前一个交易日公司 A 股股票均价。

• 限售期 ： 无。

• 募集资金用途 ： 用于机器人及自动化智能装备等项目，占总投资比100%。

本次增发，拓斯达实际控制人变动情况：

吴丰礼直接持有公司 5,266.446 万股股份，直接持股比例为 40.37%，同时，吴丰礼以普通合伙人身份持有东莞达晨股权投资合伙企业（有限合伙）18.91%出资份额，间接控制东莞达晨持有的 655.11 万股，即 5.02%的公司股份，因此，吴丰礼直接及间接合计控制 45.39%的公司股份，为公司的控股股东及实际控制人。

根据发行方案，本次公开增发股票数量的上限为 2,600 万股（含本数），若按上限计算，并假设吴丰礼放弃优先配售，则本次公开增发后吴丰礼直接持股比例下降为 33.66%，通过东莞达晨间接控制的公司股份比例下降为 4.19%，合计直接及间接控制 37.85%的公司股份，仍处于控股地位。

因此， 本次发行不会导致公司控制权发生变化 。

公开增发向来不是很受市场欢迎的再融资品种， 2006年至今的统计表如下：

在过去的十年里，其募资规模一再缩水，14年后更是无人问津。

很大程度上是由于公开增发“要求高+市价发行+券商包销”的模式对于上市公司股东、投资人和承销商都没有太大的吸引力。

根据《上市公司证券发行管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》规定，对盈利能力和财务状况的几点核心要求：

（1）最近 三个会计年度 连续盈利 。 扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据； （创业板： 最近二年盈利 ，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）

（2）最近 三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六 。 扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据； （创业板不需要满足此要求）

（3） 除金融类企业外，最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；

（4）发行价格应不低于公告 招股意向书 前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。

（5） 创业板特有： 最近一期末资产负债率高于百分之四十五 ，但上市公司非公开发行股票的除外。

上市公司募集资金的数额和使用应当符合下列规定： 募集资金数额不超过项目需要量； （创业板： 前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致）

• 财务要求高

主板和中小板上市公司还被要求最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，以扣非后净利润和净利润中的低者作为加权平均净资产收益率的计算依据，这对于大多数上市公司来说是一道较高的门槛。

• 市价发行+券商包销

根据规定，公开增发的发行价格不低于公告招股意向书前二十个交易日公司A股股票均价或前一个交易日公司A股股票均价，属于市价发行。 而在券商包销的模式下，券商将承担发行风险，显然大多数券商兴致缺缺。

既然公开增发的要求那么高，那么为什么不选择其他再融资工具？

接下来小汪@添信并购汪将从财务条件、募资规模、发行价格、锁定期、大股东优先配售和承销方式这几个方面，分析对于创业板上市公司四个再融资方式的优劣势。

下图为拓斯达对于四种再融资方式的条件达成情况：

作为一家创业板上市公司，其实在财务条件方面各类再融资工具的限制并不高。 而拓斯达2017年、2018年归母净利润分别是1.38亿元和1.72亿元。 资产负债率为46.56%，拓斯达均能满足。

另外拓斯达拟发行不超过2600万股，能满足其他再融资工具的规模限制。

无论是通过公开增发还是定增、可转债、配股均能达到募集8亿资金的目的。

既然没有受到硬性条件的限制，那可能就是出于其他考虑，我们继续分析其他几个要素。

四种再融资方式发行价格、锁定期和原股东优先配售权对比如下：

定增会受到锁定期的限制，流动性相对较差，尤其是控股股东、实际控制人禁售期长达36个月。

有小伙伴说，如果能按照不低于发行期首日前一个交易日股票均价，那么将不受锁定期限制啊！ 但是很少会有投资者愿意这么干，因为还不如直接从二级市场交易。

失去了锁价机制，当A股市场处于下行区间，投资者无法判断入股价格，就不敢参与进来，对上市公司再融资的打击是直接的。

• 公开发行可转债： 延迟股权稀释，条款灵活

  
  

可转债兼具股性和债性，对于投资者来说，其“保底收益+向上弹性”的特性，是较为不错的投资品种。

对于上市公司大股东来说，它能够延缓股权被稀释，还能通过上修下修转股价格等措施调节可转债为偏股性或偏债性。 具体调节方式和调节目的，小汪@添信并购汪在以前的文章中多次分析过，在此就不赘述了。

不过，2018年可转债公开发行的可转债大量破发，且很长时间出于破发的状态，很多投资者在购买后一直没有机会在市场上卖出。

对于控股股东来说，在发行可转债时行使优先配售权，获得部分可转债，在二级市场卖出，是比较常见的获利方式。 但是如果可转债持续破发，意味着控股股东的流动资金可能会因此不足。

• 配股： 对大股东资金要求高

它有特别要求：
1.控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量；

2.控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。

一方面原股东有优先配售权，可以减少股权稀释，没有锁定期限制。

另一方面对控股股东资金要求较高，当前A股市场大多数上市公司持股比例比较高，如果要满足“原股东认购达70%”这条要求，意味着这类控股股东 需要 提前准备充裕的资金。

而公开增发则没有上面的顾虑。

因为原股东有优先认购权，但是可以不行使，比如昆药集团和燕京啤酒公开增发时的原股东就没有认购增发的股份。 这对于原股东来说就很灵活了，出不出钱全看和主承销商协商的结果。

分析到这里，小伙伴们也能看出来，四种融资方式各有利弊。

从定增到可转债到配股，以及拓斯达的公开增发，再融资方式的选择不是拍脑袋决定的，是深度理解合规周期与市场周期的博弈，是理解这个市场的制度经济。 近三年多，小汪@添信并购汪一直通过跟踪市场动态变化理解市场、分析监管逻辑。 对于国内以及国际的再融资规则（可转债、定增、配股、公开发行）、方案设计、经典案例与演变规则都有很多积累。 这些内容的精华，我们会放在 资本会员 里，欢迎有兴趣的小伙伴加入进来。

对比之下，如果选择公开增发，必然是有两种可能性：

一是控股股东有自己的考虑；

二是承销商认为风险回报比较高，鼓励客户采取这样的方式。

小汪@添信并购汪认为，在拓斯达这个案例中两个可能性都有。

为什么认为承销商可能在其中起到特殊作用？ 先看一下这里涉及到的两种承销办法： 代销和包销。

四种再融资方式采用的承销方式如下：

配股、定增承销方式是代销； 公开发行可转债在实务中往往出现超额认购的情况，承销商一般不需要包销； 公开增发一般是包销。

• 代销

证券代销是指证券公司代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。

• 包销

证券包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。

代销与包销不同之处主要有两点：

（1）在于发行人与证券公司之间的法律关系不同： 前者仅为一般的委托代理关系，代销过程中，未售出证券的所有权属于发行人，承销商仅是受委托办理证券销售事务，后者实质上是股票购销关系；

（2）发行失败的风险属于谁： 前者属于上市公司，后者属于承销商。

由于包销的风险属于承销商，一般在实务中，承销商会对包销要求更高的手续费。

对于承销商来说，公开增发包销的风险来源于市场对于发行主体不看好，发行失败，主承销商不得不买下发行方股票，可能将会形成较大的资本金风险。

那么有券商愿意主动承担这样的风险，是不是意味着券商看好这家上市公司呢?

有意思的是，2018年很多券商的投行部门收入主要来源于IPO和可转债发行中的余额包销。 这无疑提醒了业务部门转变业务发展思路，科创板推出对于券商承销的跟投制度安排，更是对券商投行部门的定价能力和投资能力提出了要求。

事实上，不仅首发如此，再融资也如此，如果券商敢于承担定价和投资的风险，公开增发未尝不是一个好的盈利方式。

• 财报喜人

拓斯达发布了2018年度年报。

报告显示，2018年，拓斯达实现营业收入11.99亿元，比去年同期增长56.73%；

实现归属于母公司所有者的净利润1.72亿元，比上年度增长了24.49%；

经营活动产生的现金流量净额1.15亿元，比上年度增加1482.94%。

• IPO募资项目进展和经营超预期

拓斯达首发的结果为： 按发行价格 18.74 元/股、发行新股 1,812 万股计算的共计募集资金总额为 339,568,800.00 元。 根据招股说明书及相关公开披露文件，公司募集资金投资项目投资总额为 34,926.99 万元，预计合计使用募集资金净额为 30,084.44 万元。

截至 2018 年12 月 31 日止，公司累计已使用募集资金27,211.24 万元，其用途是： 工业机器人及智能装备生产基地建设项目 19,609.45 万元，工业机器人及自动化应用技术研发中心建设项目 5,126.87 万元，营销与服务网络建设项目2,474.92 万元。 节余募集资金812.99万元补充流动资金，用于公司日常经营活动。

当时工业机器人及智能装备生产基地建设项目的承诺效益是： 项目投产后，T+24月可实现利润总额 2,082.36 万元； T+36 月可实现利润总额 7,796.02 万元； T+48 月-T+138月可实现利润总额 9,805.48 万元。 平均税后内部收益率为22.11%。

该项目于 2018 年1 月陆续投产，于 2018 年度实际实现销售收入57,399.25 万元，实现利润总额 12,829.73 万元，大大超过承诺效益。

在去年投产项目获得超出预期的利润后，拓斯达显然尝到了“甜头”。

这次再次募资8亿投资生产基地，金额是IPO时的两倍多，在未来时间里，如果能够保持首发的IRR，那么收入还是比较可观的。

去年IPO余股包销为投行贡献大量收入，有10只新股余股包销净收入占承销保荐收入的20%以上。 这对于当时投行业务十分难做的券商来说，可谓意外之喜。

与之相似，再融资市场也是一片愁云惨淡，在这样的行情下，券商不得不转换思路，化被动为主动。

一般来说，再融资收费较IPO相对低一些，如果券商能够通过公开增发包销，将承销与投资相结合，将获得更多收益。

不过这就考验辨别和定价能力，现在市场上处处是坑，以前小汪@添信并购汪分析了“报喜不报忧”的并购基金就是个地雷区，灵活的出表并表背后是较大的风险敞口，感兴趣的小伙伴可以去看看， 这里是直通车 。

对于券商来说，从原先的单单依赖通道业务生存，到现在的立足客户、强化自身投资银行属性，估值定价、资源配置等能力将成为核心竞争力。

无论是上市公司、券商还是普通投资者，市场上交易归根结底就是“买卖”。 怎么做买卖不吃亏，小汪@添信并购汪在 资本会员 里精心准备了系统的定价指南，通过财务和估值分析帮你搭建估值框架，深入理解公司，形成自己的估值方法论。

估值方法最有意思的地方，就在于它看似简单却意味深远，往往横看成岭侧成峰，包含了众多对于行业、竞争、管理与趋势的理解。 资本会员 的估值模块既包含并购重组和LBO等交易中的估值方法，也结合了二级投资者的视角，针对未来增长空间较大、发展可持续性较强的行业，设计了券商、银行、SAAS、5G等行业估值。

小汪@添信并购汪总结了证监会反馈意见主要内容如下：

（1）募投项目具体建设内容、建设进展、募集资金使用进度安排、投资项目土地的进展情况、已投资金额、资金来源、预计效益等情况，对公司业绩的影响；

（2）前次募投项目实际效益情况，是否达到承诺效益；

（3）商誉减值准备、应收账款坏账准备计提充分性； 存货账面价值大幅増长，发出商品占比缩小，说明库存管理制度及是否存在存货毁损、滞销或大幅贬值等情况； 毛利率逐年降低、经营活动现金流净额为负数原因及合理性；

（4）公司实施或拟实施的财务性投资及类金融业务的具体情况。 说明公司是否实质上控制该类基金并应将其纳入合并报表范围，其他方出资是否构成明股实债的情形。

从证监会的回复意见可以看到，证监会关心的问题核心一是上市公司本次募资的合理性和必要性，募投项目能否带来预期收益； 二是上市公司的持续盈利能力，是否存在影响未来业绩的风险，如商誉减值、存货减值，应收账款，以及是否存在未披露的应纳入合并报表的投资对象。

一直以来公开增发因其特点不受市场关注。 2014年开始，更是被上市公司打入“冷宫”。

那时候， 因为不受募资规模的限制，而且定价灵活，套利空间大， 定增市场可谓独得市场“恩宠”。

随着监管在2017年发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》对定增发行的锁价和规模进行了约束，以及《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》对于定增获得股票的减持限制增强，定增热度逐渐退却。

与之相对，2017年后公开发行可转债市场逐渐升温，2019年开年至今，发行规模达1472.95亿元，超过去年全年融资规模。

另外，今年以来，配股也颇受上市公司青睐，截止4月22日，今年以来已有9家上市公司宣布配股预案，合计拟募资金额达255亿元人民币，而去年全年17家公布配股预案的上市公司，合计拟募资金额仅304.2亿元。

各种再融资工具的使用此消彼长，时刻根据政策方向和市场参与主体的利益诉求变化。

本案作为四年来首例公开增发，有自己特定的出现背景，也是其身后各主体共同推动的结果。

小汪@添信并购汪认为：

一方面从券商从通道服务商变成攒局者，不断提高估值定价、资源配置等能力。 另一方面随着券商主动发掘盈利模式，公开增发将可能成为黑马。

旧力量，新方式。

机构投资者逐渐会在这个市场中发挥越来越重要的作用。

所有的投资与思考均需基于未来，而非简单外推过去。 深入理解这个市场上的交易，读懂交易背后的深意，推演和思考交易之后未来的几种可能性，也许我们才能在这个市场上生存和进化得更好。 欢迎大家加入 资本会员 ，一起学习一起成长。

资本会员售价9999元

下单请长按或扫描下方二维码

课程设置

【添信并购汪200节线上课】

你的资本市场进化论

19年元旦起已经陆续上线

四大模块*十大章节，每章节30分钟至60分钟

模块一：控制权转让