PSL
（Pledged Supplementary Lending）
，即抵押补充贷款，是一种央行结构性货币政策工具，具有
基础货币投放和定向贷款支持两大功能
。初衷是为开发性金融
支持“棚改”货币安置
，提供长期稳定且成本适当的资金来源。
央行进行了两次大规模PSL投放，第一轮是2015年棚改，第二轮是2022年基建。
2023年12月开启第三轮PSL投放，主要用于“三大工程”建设，截止2024年1月已投放5,000亿元。
棚改期间，
棚改资金（PSL+专项债+财政支出）对棚改投资的撬动乘数为1.68，对房地产投资的拉动乘数为13.36。
预计“三大工程”建设每年资金需求约为13,000-18,500亿元。
2024年，保障房建设投资规模约为3,500亿元（配售型保障房建设节奏较慢，资金需求放缓），中性情况下预计城中村改造投资规模约为10,000亿元，中性情况下预计“平急两用”项目投资规模约为1,750亿元，合计约1.5万亿元。参考历史经验，
预计2024年在强、中、弱拉动三种情景下，“三大工程”的财政类支出分别为0.9、1.1、1.5万亿元，对应PSL分别约0.56、0.70、0.94万亿元。
本轮PSL投放的影响：
（1）投资端：
预计保障房和城中村建设将拉动房地产投资6.0pct以上，预计2024年房地产投资同比为-3.9%~3.7%。
（2）
财政端：
2024年财政政策空间有限，“三大工程”建设的推进需要超大预期的PSL投放。
（3）
“三大工程”局限性：
“三大工程”的经济属性较弱，建设资金能否形成闭环、期房交付的结构性问题约束需求、保障安置需求与商品房库存的地区错配等问题会掣肘PSL的积极影响。
1.1 PSL
介绍
PSL（Pledged Supplementary Lending），即抵押补充贷款，是一种央行结构性货币政策工具，
初衷是为支持“棚改”货币化安置
，提供
长期稳定且成本适当
的资金来源。
PSL创设于2014年4月，最初只支持国家开发银行，2014年12月PSL首次发行3,831亿元，2015年10月起，央行将PSL范围扩大至农业发展银行和国家进出口银行，用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。
PSL
作用机制
：PSL实行“先贷后借”，政策性银行先将特定项目贷款发放给地方政府或相关企业，再以
质押方式
向央行申请PSL，合格抵押品包括高等级债券和优质信贷资产。PSL的合同期为1年，展期最长至5年，展期次数与展期金额由央行确定。PSL利率由央行根据经济增长水平、通胀水平和供需情况等因素综合决定，并试时调整，
政策行利用PSL发放的特定项目贷款的利率为PSL利率+加点
，加点幅度与调整由央行确定，本期PSL利率为2.4%，资金成本低于MLF。
PSL
两大功能：基础货币投放和定向贷款支持。
一方面，PSL和MLF一样，都是央行投放基础货币的工具，而且PSL期限一般能达到5年，属于中长期流动性投放。PSL余额提供的基础货币大约占央行基础货币投放的8%左右，高峰的时候在12%以上。另一方面，PSL资金投放具有“精准滴灌”的特点，通过三大政策性银行定向贷款支持特定项目，具备财政工具的特点。
1.2 PSL
历史沿革
PSL
设立背景：一是外汇占款减少，央行需要新的货币政策工具增加基础货币量，二是棚改货币化安置需要大量资金。
第一轮PSL投放支持的棚户区改造，最初是以“实物化”安置为主，用新建安置房或政府购买市场上余屋来安置棚户区居民，“拆一套还一套”，资金大部分由地方政府负担，少部分靠社会资金支付。但随着项目的推进，
一方面实物建房进度慢，地方政府财政压力大；另一方面经济放缓，房地产市场库存问题严重，经济增长缺乏动能
。所以，为了拉动地产需求，解决商品房去库存问题，2015年6月，国务院提出了制定城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设三年计划（2015-2017），2015年开始进行
“棚户区改造”货币化安置
。
在本轮PSL之前，央行进行过两次大规模PSL投放，第一轮是2014-2020年棚改，第二轮是2022年基建和保交楼。
第一轮发生在2014-2020年，PSL的累计净新增资金达到3.67万亿元，主要用于支持棚户区改造，在“十三五”期间棚改任务基本完成。在2020年3月至2022年8月期间，PSL未出现净新增资金。第二轮发生在2022年9月至11月，仅三个月的时间内，PSL的累计净投放资金达到6,300亿元。根据央行表示 “运用抵押补充贷款支持开发性政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”，推测第二轮PSL投放主要用于保交楼和基建。
2023年12月
，央行开启了第三轮PSL投放，金额达到3,500亿元，
是PSL创设以来的第三高净投放水平
，2024年1月，央行再次投放1,500亿元，持续性有待后续观察。
1.3 PSL
乘数效应
棚改资金有四种来源：PSL、棚改专项债、财政支出、商业信贷，其中前三种属于财政类资金。
2018年之前，棚改主要靠PSL拉动，2018年3月，财政部和住建部发布了《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，棚改专项债开始发行，并逐渐取代PSL成为主要的棚改资金来源。每种棚改资金的投放情况会随时间变化，我们统计三种财政类资金对棚改投资和房地产投资的撬动作用。
财政支出数据来自财政部统计的《公共财政支出》中住房保障支出下的棚户区改造分项，棚改投资额来自住建部数据。据住建部统计，2015年至2019年，每年的棚改实际开工量分别为601、606、609、626和316万套，对应投资额分别为1.54、1.48、1.84、1.74和1.2万亿元。“十三五”期间（2016-2020年），全国棚改开工超2,300万套，累计投资超过7万亿元，由此推算2020年数据由总量推算为0.74万亿元，2014年棚改实际开工480万套，对应投资额为1.46万亿。计算得到
棚改期间，财政类棚改资金（PSL+专项债+财政支出）对棚改投资的撬动乘数为1.68，对房地产投资的拉动乘数为13.36。
“
三大工程
”
建设包括保障性住房建设、城中村改造、
“
平急两用
”
建设，我们根据已有政策与数据搭建测算框架，提供参考坐标，后续会根据
“
三大工程
”
进展对测算进行适时调整。
2.1
保障性住房建设
保障性住房分为租赁型和配售型两种
，租赁型保障房已有明确的项目清单和建设进程，所以这部分我们梳理了全国各地租赁型保障房的建设情况，从实际数据测算资金需求。配售型保障房是2023年14号文提出，明确的开工进程相较不足，所以配售型改善需求我们主要通过七普数据测算得到。
根据七普数据，城镇居民住房来源分为9种，分别对应租赁型保障房、配售型保障房、和城中村改造。值得注意的是，租赁其他住房这一类中既包括租赁型保障房需求也包含配售型保障房需求。城镇家庭户中有房且非保障房占比为54.11%，申请配售型保障房目标家庭户占比为55.88%（有房且非保障房+租赁其他住房*10%）。
我们测算保障房资金需求基于以下假设：
1.住建部公布的“十四五”期间租赁型保障房建设可以满足租赁型需求。
2.
有房居民不会降级租房改善居住环境
，城镇有房且非保障房家庭户中，人均居住面积小于标准的群体均会申请配售型保障房而非租赁型保障房。
3.
自建房划分至城中村改造范畴，
虽然自建房存在潜在的保障房需求，但自建房更多的属于城中村改造的部分，且不满足14号文提到的外来工作人口无房等条件，所以保障房测算不考虑自建房部分。
4.
保障房建设
在2035年之前开工或建设完成，消化存量需求的
时间周期为11年
。
5.保障房建设范围包括省会城市或城区常住人口超过100万的城市，共计106个城市，
保障房建设范围人口占全国城区常住人口比重为0.66
。
6.
配售型保障房需求的50%由存量房代替
，暂不考虑城镇化率提升带来的保障房增量需求，暂不考虑保障房建设与城中村建设可能的投资交集等。
租赁型保障房每年资金需求为1,500-2,000亿元。
“十四五”期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房870万套间，2021-2022年已建设筹集保障性租赁住房约360万套（间），2023年9月，全国筹集建设保障性租赁住房204万套（间）的任务目前已完成72％，假设2023年完成204万套建设目标，则未来2024-2025年间，还需要建成306万套（间）保租房。根据住建部提供的数据，按照508万套投资5,200亿元测算，资金需求均摊到每年，则每年需要1,500-2,000亿元。
配售型保障房建设每年资金需求约为2,000-2,500亿元。
根据七普数据，我国城镇家庭户数共计2.92亿户，具备申请配售型保障房资格的租赁其他住房家庭户占比为1.71%，对应家庭户数约为0.05亿户，有房且非保障房家庭占比为54.11%，对应家庭户数约1.84亿户。
根据住建部委托开展的《城镇家庭居民“住有所居”量化指标研究》，人均住房面积底线、改善、提升标准分别为13、20-30、30-40平米，七普调查中设定住房面积/建筑面积系数为1.33，则
人均住房建筑面积底线标准、改善标准、提升标准分别为17.39、26.6-39.9、39.9-53.2
。而七普数据将有房且非保障房家庭分成人均住房建筑面积五组：小于16、17-19、20-29、30-39、大于40平米，部分介于住建部的标准的中间，所以我们将
底线和改善标准都分为Ⅰ、Ⅱ两档
，分别测算得到不同标准下所需的建筑面积。
结合实际到2035年，保障房首先保障底线标准，底线Ⅰ和底线Ⅱ所需建筑面积分别为12.98和4.21亿平，再加上租赁其他住房的10%的配售型保障房需求3.76亿平，则全国城镇地区实现底线标准需要20.95亿平，
则属于现有保障房建设范围的底线标准需求为13.83亿平
。其中， 50%的保障房建设由存量房代替，户均建筑面积68.36平米（七普数据户均人口为2.57人，人均建筑面积为26.6平米），建设成本25.59万元/套（住建部数据：2021-2023年保障房建设580万套共计投入资金5,200亿元，而配售型保障房每套面积大于租赁型，取2.5倍），
测算得到完成现有保障房范围的底线标准建设所需资金为2.59万亿元
。预计到2035年实现底线标准，则每年配售型保障房建设所需资金约为2,000-2,500亿元。
保障房建设每年所需资金为3,500-4,500亿元，2024年保障房建设资金约为3,000-4,000亿元。
考虑到配售型的提出时间、准入机制、封闭流转制度等需要一段时间落地，两种保障房的投资节奏有所不同：2024年资金投放主要在租赁型保障房建设，配售型实际投资规模可能偏小，
2024年配售型投资额可能仅有1,500-2,000亿元
，到2025-2027年左右投资规模开始上升。
2.2
城中村改造
城中村建设每年所需资金在8,000-12,000亿元。
城中村改造的城市范围。
根据住建部发布的《城市建设统计年鉴》，筛选省会城市或城区常住人口超过200万的城市，考虑到部分城市城区常住人口在标准线上下波动，所以我们选择2020-2022年三年平均人口数据，筛选得到52个城市。
根据七普数据，统计上述城市的自建房、家庭户数、平均每户建筑住房面积等指标。
考虑到城中村改造仅在城区范围内，为了提高测算精度，我们根据各省、直辖市的七普数据（城市）测算，七普数据缺失的城市则用其省份数据代替。值得注意的是，广州、深圳的城中村问题最为突出，实地调查数据较为详实，所以广州和深圳的城中村建设面积取直接统计数据。中国（深圳）综合开发研究院统计得到2022年底深圳城中村总建筑面积约2.2亿平米，广州市规划和自然资源局统计得到2019年广州城中村建筑面积38,878.28万平方米，考虑到近几年城中村改造的开展，乘上系数 0.9，还有34,990.45万平米。
测算得到城中村建设面积为13.89亿平
。
城中村改造拆除拆建比，除了居住面积外，城中村改造还包括建设医院、学校和交通等基础设施，我们
假设拆除比分别为10%、20%、50%，拆建比分别为1、2、3
。
虽然
63号文限制了“城市更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%”、“原则上城市更新单元（片区）或项目内拆建比不应大于2”
，但城中村改造并非与63号文覆盖的城市更新项目完全一致，63号文更多地针对城市更新项目中随意拆除老建筑、搬迁居民等变相抬高房价的行为。
城中村建设总投资额取中间值6.11万亿元，假设城中村建设所需5-8年，则每年所需资金约为8,000-12,000亿元。
2.3“
平急两用”公共基础设施建设
“平急两用”工程的相关信息较少，截止2024年1月，全国“平急两用”项目建设推进情况如下：
成都和重庆的“平急两用”项目的开展数据过少，暂不纳入测算范围，以这些城市的项目投资额，计算投资金额/城区面积比值，代入20个超大特大城市城区总面积，得到“平急两用”项目总资金需求为5,300亿元左右，按照3年建设周期计算，
“平急两用”项目每年资金需求为1,500-2,000亿元。
2.4
2024
