上周的经济工作会议结束了，今天大摩宏观策略谈的主题是“文字有了，数字何时有？”
要重点探讨的是对接下来的政策力度和具体的组合方向的预期
会深度分析这个量和结构上，上下一轮政策的特点，以及最近对国内的十年期国债收益率不断下行和人民币贬值支撑，甚嚣呈上，大摩对债市和汇市反映出来的信号，下一步怎么看。
此外，策略部分会讨论，在工作会议结束之后，在目前的中美的状况之下，投资者怎么样去持股过年。
行业方面，重点讨论了消费和大宗原材料
提前预告一下，本周可能是今年最后一次策略谈，除非有重大事件，否则下周一不开。
主要内容整理如下：
1、问：经济工作会议后的第二轮政策总体上温和，市场对此有何反应？
答：对于经济工作会议之后发布的第二轮政策，市场观察者给出了一个较为温和的总体定义，尽管其结构上显示出一定的改善。在上周一的宏观策略讨论中，预计了会议可能会传达出多年来未曾有过的积极宏观政策语调，这包括对货币政策和财政政策的方向调整，并将消费提升至首要位置。然而，尽管官方文本和结果表明了积极的态度，但市场热切期待的具体数字和投资方向并未立即显现，这与随后一周内发布的一些概括性的官方信息形成了落差。因此，过去一周的市场反馈似乎表现出了某种程度的失望。
2、问：
市场反应不佳的原因是什么？
答：市场的负面反应主要归因于两个方面。首先，投资者对具体数字的渴望未能得到迅速满足。虽然了解中国经济政策发布惯例的投资者明白，经济工作会议的公告通常只提供大方向和基调，而不涉及具体的总量数字和细节——这些内容一般会在次年三月的两会期间公布——但在当前情况下，由于市场上存在打破通缩循环的迫切需求以及对外部环境变化的担忧，这种等待显得尤为漫长。其次，最近召开的官方解读会上明确表示，尽管政策会具有实质性内容，但具体的细节仍需等到三月份的全国两会才会公布。这意味着短期内不会有关于政策规模和投入方向更频繁、更及时的信息更新。
3、问：
为什么政策的具体数字和细节不能提前透露？
答：背后的原因可能在于，大部分体制内的权威人士未被授权提前披露这些具体数字和细节。这种决定并非单纯出于对资本市场情绪的考虑，而是更多地反映了对整体经济和社会民生的考量。因此，即便资本市场有强烈的需求，也不能因为这一点就打破惯例或降低常规门槛。此外，近期高频的领先指标显示，进入11月下半月以来，经济状况的改善幅度有所放缓，民生感知系数也处于低位徘徊状态，这或许意味着需要更多时间来深化对经济形势的认知，从而加强政策制定的紧迫性和准确性。
4、问：
关于未来政策规模和刺激剂量的预期如何？
答：目前，关于明年总体财政规模的理解基本接近市场上的保守预期，即显性赤字率预计在3.8%到4.2%之间，广义赤字（包含所有其他项目）可能达到约2万亿元人民币的发债规模扩张。其中，用于刺激消费的资金比例仍然相对较小。这样的规模若属实，可能不足以一次性打破通缩局面，提振经济回到正向循环。事实上，在最近的官方或半官方会议上，许多专家表达了类似的观点，认为现有的政策框架距离实现这一目标还有相当长的距离。
5、问：
如何看待未来的经济前景及政策路径？
答：在对未来两年多的展望中，可以预见的是，中国将经历一段试错评估再尝试的过程，以逐步走出通缩。2024年作为认知深化的一年已经过去，而2025年将是艰难探索之年，最终可能在2026年及以后开始看到成效。在此过程中，从九月初预测的政策转向到924以来的一系列调整，都标志着中国正在努力迈向正确的方向。特别是对一些外资来说，这是对中国发展安全基石的重要验证。尽管如此，我们也注意到，尽管有了一些曙光，但某些思维定式尚未完全打破，例如财政力度谨慎的心态、对投资端的依赖以及道德风险辩论的影响。因此，我们依然需要密切关注边际变化，既肯定积极的进展，同时也保持对实际推出的政策规模及其效果的清醒认识。
6、问：
如何评价近期政策调整的效果？
答：自九月份以来的政策转向，特别是在债务重组和财政发力方面所采取的措施，确实加快了打破通缩进程的步伐。在过去几个月里，通过一系列的政策调整，尤其是针对存量债务重组迈出的重要一步，使得通缩三部曲的进度条从年初的缓慢推进加速到了40%左右。这不仅深化了公众对经济问题的认识，也为进一步的改革奠定了基础。然而，考虑到整个过程是一个持久战，我们需要继续关注后续的发展，确保每一项政策都能够有效地促进经济增长并最终实现良性循环。
7、问：
如何看待公布的政策规模？
答：如果上述关于赤字率和发债规模的预期属实，那么可以理解为，政府在制定政策时采取了较为谨慎的态度，尤其是在财政力度方面。考虑到当前的经济和社会背景，这种谨慎可能是为了平衡短期刺激与长期稳定之间的关系。尽管如此，这也引发了市场对于政策是否足够强有力的质疑，特别是担心已制定好的刺激剂量可能不足以有效应对当前的经济挑战。不过，在官方正式公布这些数据和规模之前，这些担忧无法被证实或证伪。
8、问：对2025年的经济展望有何具体预测？
答：在接近一个月前发布的2025年经济展望中，我们提出第二轮政策代表了政府继续尝试应对经济挑战的努力，但距离彻底打破通缩并回到良性循环还有相当长的一段路要走。我们的年度展望中指出，通缩将是一场持久战。2024年作为过去的一年，可以被描述为一个认知深化之年，这一年里市场和政策制定者都在加深对当前经济问题的理解。而2025年则被定义为艰难探索之年，在这两年多的时间里，预计会经历一系列试错、评估和再尝试的过程。最终，随着社会和民生反馈的认知进一步深化，共识逐渐凝聚，政策力度到位且组合得当的情况下，有望从2026年开始逐步走出通缩。
9、问：
最近媒体访谈是否反映了观点的变化？
答：在过去一两周内，有几次电视访谈引起了投资者的关注，但这些访谈并不是为了表达观点上的变化。对于那些一直关注每周一宏观策略讨论的投资者朋友来说，特别是从去年到现在一直熟悉我们一贯投资框架的朋友，应该能够看出我们的立场始终保持一致，并不矛盾。我们的工作重点在于提供一个大的框架来解释中国如何打破通缩，这个框架分为三个阶段，并使用量化方法验证进展。同时，我们也致力于及时指出边际上的变化，确保对政策转向及其背后意义进行积极评价。例如，从九月初开始预言政策将会转向，并对924以来的一系列调整给予正面评价，因为这标志着在认知上深化以及开始真正着手解决通缩问题。对于许多外资而言，这也是对中国发展安全基石的重要验证。
10、问：
如何看待每一轮政策的边际变化？
答：重要的是关注每一项政策边际上的新发展，并为这些变化做出具体的时间表和量级预测。以九月份到十月份的第一轮政策为例，当时提出了大约6万亿元人民币的债务重组措施，这是存量债务处理迈出的重要一步。而在十二月份经济工作会议之后的第二轮政策中，虽然总量上可能较为温和，但它代表着增量刺激的开始，财政方面开始发力，消费端也得到了一定程度的重视。基于这样的力度和节奏，我们可以预期打破通缩、回归正向循环的进度条会比九月份政策转向之前加快。回顾过去一年，从五月至六月期间关于人口通缩和债务陷阱的讨论，到今年八九月份，这段时间内的进步仅占整个进程的五分之一，显得非常滞后。然而，自九月份转向以来，我们“打破通缩三部曲”的进度条已经迅速推进到了40%左右的位置。
11、问：
如何看待当前政策框架下的通缩挑战？
答：自从转向以来，对通缩的认知有了显著深化，我们对此持非常正面的态度。不过，通过在北京举行的研讨会和对经济工作会议发布内容的解读，可以看出三个传统思维模式的影响依然存在，尽管它们已经开始显示出一些改变的迹象，但尚未实现根本性的转变。首先是财政力度仍然保持谨慎的心态；其次是政策对投资端依赖较大；最后是有关道德风险的辩论依旧限制着政策空间。目前虽有一些曙光出现，但显然没有完全打破这些障碍，因此我们必须继续关注边际变化，既预期经济工作会议语调的积极变化，同时也认识到实际推出的政策规模和投向可能不足以立即打破通缩局面。这一现实提醒我们要对未来持有清醒和务实的看法，即通缩是一场持久战，需要持续努力才能取得最终胜利。
12、问：
总结一下当前经济形势和未来展望的关键点是什么？
答：综合来看，当前经济形势表明，尽管政策制定者正在采取措施应对通缩挑战，但在短期内，我们仍需面对诸多不确定性和困难。长期而言，我们的年度展望强调了通缩作为持久战的本质，2024年是认知深化的一年，而2025年将是艰难探索的一年，直到2026年及以后，才有可能看到逐步走出通缩的趋势。在此过程中，我们将继续密切关注政策的边际变化，评估其对经济的实际影响，并根据最新的数据和信息调整我们的看法。此外，我们还会坚持用量化方式监测进展，确保政策的有效性得到科学验证，为市场提供清晰且连贯的投资指导。
13、问：如何看待上周的政治局会议和中央经济工作会议所传达出的经济刺激信号？
答：对于上周政治局会议以及中央经济工作会议释放出的一系列加强经济刺激，尤其是与消费相关的刺激信号，我们持非常欢迎和肯定的态度。然而，我们一直强调，若市场想要走出一个可持续的上升行情，需要看到快速、准确且有力的刺激政策落地执行。仅靠口号式或精神上的鼓励和支持，在股票投资市场的角度看来是远远不够的。因此，在政治局会议之后，我们也迅速发布了一份报告，指出从情绪上讲，或许可以得到一些提振，但如果要维持超过一两个月的行情，则需要看到真正实质性的具体政策出现。
14、问：
对未来几个月市场走势有何预期？
答：正如在11月中旬发布的2025年年度展望中提到的观点，当前我们没有足够的信息和信号来做出关于中国股票市场将进入强烈且可持续牛市的判断。因此，我们依然维持较为谨慎的态度，并建议投资者采取审慎的操作策略。这一结论基于对目前市场行情、盈利状况、估值水平以及全球投资人在中国仓位的综合评估。同时，考虑到全球市场的演变体系及其对中国投资态度的影响，我们需要分几个方面进行讨论：
首先，从基本面盈利来看，第三季度的盈利表现堪称过去13个季度中最差的一个季度。预计第四季度大概率会延续三季度的情况。在这样的背景下，如果要在未来6至12个月内扭转市场预期，需要有非常强势的政策信号。但如果没有针对消费和房地产的具体而有力措施出台，短期内企业盈利增速触底反弹的预期难以形成。
15、问：
如何评价当前市场的估值水平？
答：在2025年新年展望中，我们提出民生中国指数十倍左右的前瞻性市盈率是一个相对公平公正的估值。目前市场正处于这一估值点位附近，虽然口号式或精神上的政策宣布可能会对情绪产生一定提振作用，甚至可能使估值上升到11倍的前瞻性市盈率，但这都是不可持续的。当前十倍的市盈率并不足以让市场认为处于极端的历史估值洼地，从而提前布局增加仓位。
如果我们预见到中国未来1-2年内无法逆转通缩环境，甚至可能长期持续3-5年或更久，那么估值下调的空间将会非常大。回顾过去15年间民生中国指数的估值区间，其低端边界通常在八倍左右，当市场估值接近或跌破这个数值时，往往伴随着强烈的政策反转信号和极低的全球投资人仓位，这时我们通常能看到市场估值的反弹。但是，如果越来越多的市场参与者预判通缩情境将长期存在，估值中枢跌破八倍甚至更低的可能性也是存在的。
16、问：
十年期国债收益率的变化反映了什么？
答：推荐大家关注一个非常公开的高频数据——中国的十年期国债收益率。过往多次股市策略报告中，我们都曾提示关注这一指标，因为它能够反映中长期资本市场对中国经济能否走出通缩的看法。如果十年期国债收益率能稳定在2.5%以上，这表明资本市场对中国打赢反通缩战役持有相对中性甚至乐观的态度。
对比9月24日和26日首次政策宣布后与最近一次政治局会议和中央经济工作会议后的十年期国债走势，可以看到市场反应截然不同。前者带来了明显的收益率提升，反映出对政策预期带来的边际正向变化的正面反馈；而后者则导致了十年期国债收益率跌破2%，并且进一步迅速下滑。这表明当前这种主要停留在口号层面的政策宣布，对市场信心提振的边际效应已经越来越低，甚至几乎可以忽略不计。
17、问：近期全球投资人在中国股票市场的仓位有何变动？
答：在11月份，我们首次观察到了全球投资人的资金从中国市场明显流出，这一现象与我们的预期相符。自今年7、8、9月份以来，我们持续强调，从2月份开始，全球投资人在中国的仓位达到了相对于全球新兴市场指数或亚太非日本指数极低的水平——中国权重比这些指数低大约四到五个百分点。这是一个历史性的低位。随后，全球投资人的仓位逐渐修复，到了9月份之后，这种修复已经接近历史区间的中位，即从严重低配转向海量投研资料学习工众号有 道调研接近平配的状态。目前，全球投资人的中国仓位大约低配两到三个百分点。这样的仓位安排对全球投资人来说是进可攻退可守，既为基本面改善或重大政策利好预留了提升空间，也保留了因政策效果不达预期而进一步减仓的可能性。
18、问：
如何看待未来几周的资金流动趋势？
答：如果未来几周，特别是在中国农历新年之前，没有具体且足够规模的政策执行落地，那么资金进一步流出的可能性依然存在。结合十年期国债收益率的快速下滑和中美利差的新高，这对全球投资人在华资产配置构成了不利信号。因此，11月份的资金流出现象并不出乎意料。若接下来政策仍停留在较为空泛不易落地的层面，或者投资者未能看到关于消费和房地产的具体刺激措施，那么资金继续流出的风险不容忽视。
19、问：
当前全球市场环境对中国市场吸引力有何影响？
答：在关注中国的同时，我们也注意到世界其他市场的一些新变化及其对中国相对吸引力的影响。过去几年里，美国市场表现尤为突出，最近一两周内，美国整体的投资情绪仍在边际上改善，企业营商环境预期也在好转。本周（12月17日-18日），美联储将作出决议，预计12月份会再次降息25个基点，明年上半年还会有四次每次25个基点的降息，总共五次降息。这意味着美国的降息通道尚未结束，在此背景下，美国市场依旧是最具吸引力的选择之一。基于税收优惠、监管环境放松等因素，美股行情普遍受益。因此，短期内，全球最大的市场保持稳定和吸引力的状态，并不会对中国市场的资金流入提供显著帮助。
20、问：
新任美国总统及其团队的政策预期如何影响中国市场？
答：随着新任美国总统及其团队即将在1月20日就职，我们一直强调，考虑到未来可能来自美国方面对中国相对负面的政策影响前置，我们在2025年新年展望中首次将中国调整为低配。最新观点认为，新政府的公共政策主要集中在四个领域：监管、税收、移民和关税。用一句话概括这些领域的政策变化就是：迅速宣布但相对缓慢执行。特别是针对中国的关税政策，虽然新政府可能会迅速宣布一些严苛的变化，但在执行过程中则采取阶段性的方式。这类头条新闻式的迅速宣布，短期内会对市场的投资信心和中国的风险溢价产生负面影响，甚至可能导致过度反应，随后才逐步回归理性判断。因此，我们建议在1月20日前后，尤其是在新政府就任后的几周内，保持谨慎态度。
21、问：2025年的政策调整将如何影响经济？
答：2025年总体上可能仍处于政策进一步调整和摸索的阶段。9月24日的政策转向源于对通缩加深的认识，以及社会动态和地方运行方面的压力，而中央经济工作会议无疑延续了这一政策调整的方向。预计在明年，总量政策有望扭转近两年货币和财政实质上的紧缩态势，尤其是由实际利率衡量的货币政策实际上是在收紧的，并且实际利率水平高于一些学术研究所体现的所谓中性利率。这不利于高负债经济体去杠杆，容易加重债务通缩螺旋，并阻止金融资源流入有效的投资领域。因此，我们预计明年整体的总量政策会有更明显的发力。
22、问：
政策结构方面有哪些变化？
答：在政策结构方面，决策层似乎也在尝试摆脱路径依赖，使政策从投资端逐渐向消费和民生倾斜。然而，将这些积极的政策表态落实到预测时，最核心的问题是政策的总量是否足够。仅仅摆脱所谓的紧缩态势可能是不够的，因为经济本身还面临着外生（如关税）和内生（如自我演绎的通缩螺旋及固化的通缩预期）两大下行压力。对于关税问题，尽管供应链多元化增强了中国产业链抵御关税冲击的能力，但考虑到出口对经济增长的巨大贡献，全球贸易景气度下降和关税冲击同时发生将对政策对冲提出较高要求。
23、问：
关于人民币贬值的可能性和影响是什么？
答：有部分财经媒体报道称，政策可能通过人民币更明显的贬值来对冲关税的影响。我们认为决策层不会公开表明这样的态度。即使在2018年至2019年的那一轮贬值中，央行也从未明确表示希望货币贬值，反而通过中间价进行干预。考虑到当前产业链的韧性，关税的直接冲击会相对温和，因此通过货币贬值的需求未必像之前那么强烈。更重要的是，过度贬值可能会引发资本外逃及货币贬值螺旋的风险，或加剧国内经济供需不平衡。因此，我们维持一贯的观点，即央行会管理人民币贬值的幅度和节奏，预计明年底美元兑人民币汇率将达到7.6左右，相对于当前点位贬值约4%。
24、问：
内生动能为何仍然脆弱？
答：内生动能依然非常脆弱，包括11月份数据显示终端价格和工资的下行螺旋可能已经形成。从广义财政的角度来看，我们预期中的2万亿元左右的增量是否能稳住总需求，我们持有谨慎的态度。回顾年初至今的数据证据以及2015年至2018年的再通胀历史经验，可以发现，要走出通缩循环，光靠产能调整是不够的。制造业投资占GDP比重高达15%，如果投资明显下滑，而其他终端需求未能填补缺口，总需求仍将承压。此外，在总需求不足的前提下，供给侧主动调整本质上是一个囚徒困境问题，没有强力政策介入很难取得明显进展。
25、问：
如何看待消费刺激的作用？
答：评价整个消费刺激作用时，不能只看受政策直接支持的几个品类效果明显，而应关注刺激总量的整体乘数效应。最近的社会零售数据基本印证了这一点，排除掉双十一时间错位因素后，社零总额中枢已从前期的2%左右恢复至3.5%-4%之间，但上行空间有限。中央经济工作会议提出的提高退休人员基本养老金、城乡居民医保财政补助标准等措施无疑是往正确海量投研资料学习工众号有 道调研方向迈出的第一步，但这只是边际上的改善。为了真正减轻家庭部门负担，可能需要阶段性地减免个人社保费用，但这涉及到社保体系的可持续性问题，尤其是在人口老龄化背景下，当前社保补贴已达每年2万亿元以上，未来随着人口结构恶化，年度补贴额可能迅速上升至6万亿元以上。因此，要填上这样的窟窿，还需要财政更加有力的腾挪，打破特定增长目标的拘泥，以改革形式充实社保体系。
26、问：
如何总结2025年的政策前景？
答：综上所述，我们旗帜鲜明地肯定9月24日以来的政策转向，但也认为政策在明年仍将处于艰难探索期，整体规模较为温和，投向边际上更为平衡，但路径依赖仍未完全打破。因此，我们维持低于市场预期的名义GDP预测，约为3%左右。市场对于当前政策规模和投向能否彻底打破通缩、实现良性GDP增长持谨慎态度，十年期国债定价反映的未来通胀预期仍然低迷。市场期待的一些超常规政策，实际上是打破路径依赖和思维定式的等价物，利用中央政府资产负债表更彻底地支持房地产稳定，大幅改善社会福利，加快经济再平衡。若这些超常规政策逐步落地，才有可能最终打破当前粘性的通缩环境，使中国经济在中长期维持良性的GDP增长，并暂时摆脱债务占GDP比率每年上升超过十个百分点的趋势。
27、问：如何解读最新的社零数据？
答：今天刚发布的社零数据显示，增速再次放缓。从表面看，这反映了消费增长的减速。然而，需要指出的是，十月份的数据受到了双十一促销提前的影响——今年双11预售从10月10日就开始了，因此许多消费促进活动落在了十月，使得该月基数相对较高。而十一月的回落部分也是由于这种时间错配导致的速度放缓。不过，从增速本身来看，它回归到了一个反映基本消费现状的区间，即消费者的购买力虽然已经企稳，但动力仍然不足。通过观察不同品类的表现，我们可以看到有消费券支持的品类如餐饮在十一月的拉动作用较为明显；而占比较高的化妆品和鞋服类则在十一月相对于十月出现了明显的放缓。与2019年相比，最近几个月的趋势（包括九月、八月）都相对稳定，只有十月因上述原因出现小幅反弹。
28、问：
当前对整体消费市场的看法是什么？
答：我们对消费的态度一直保持相对谨慎。目前，消费处于触底盘整阶段，更显著的反弹可能要等到明年下半年或2026年。这一判断契合之前关于通缩影响的观点，因为通缩对消费的打击较大，无论是股票估值还是价格走向都需要时间来恢复。特别是两个重要的观察点：房价和收入增长。前者关乎资产保值增值，后者直接影响支出意愿，这些都是决定消费者结构性增长的重要驱动因素。因此，我们认为要想看到消费基本面的明显好转，至少还需要六个月甚至更长的时间。
29、问：
如何看待以旧换新等刺激政策的效果？
答：对于消费的直接刺激措施中，以旧换新的效果较为明确。今年的以旧换新项目涉及大约1500亿的大盘，其中家电类补贴率约为19%。根据已有的九月和十月的数据，估计到目前为止已经用掉了约400亿左右的资金，主要集中在八大项家电和电脑品类上。全年来看，以旧换新对零售中的电子和家电用品类别的拉动效应预计为中个位数。考虑到今年项目的启动时间较晚（大约在九月份），如果明年继续实施，且规模翻倍的话，我们预期对相关品类的拉动效应将在高个位数至10%之间。当然，这也意味着某些药品类的刺激效应可能会有所减弱，同时新增品类的加入也会产生一定的抵消作用。
30、问：
当前消费市场所处的位置以及市场反应如何？
答：现在整个消费市场的平均估值大致在十六七倍市盈率附近徘徊，这是在九月份政策出台后快速反弹的结果。盘整的原因在于投资者希望看到基本面的恢复以及宏观层面通缩趋势的变化。从屏幕右侧上下两个图表可以看出，消费行业的估值与其相对于指数估值的溢价、绝对估值以及CPI与PPI之间的剪刀差有着密切关联。疫情之后，行业估值基本上与CPI、PPI正相关，这意味着通缩改善将是2025年消费股估值持续上移的关键因素之一。
我们的基本估算显示，如果有持续的消费支持政策执行到位，到年底整个行业的估值有望达到19倍左右，但仍低于过去15年的平均估值21倍。这反映出基本面的完全恢复仍需时日。我们对明年整体盈利增速的预期维持在10%，与今年水平相当。从投资角度看，尽管大趋势上难以实现大的反转，但各子行业的表现将非常不同。特别是在上半年，我们对必选消费品持相对谨慎态度，而对于可选消费品，则认为其负面影响小于必选消费品，尤其是在通缩尚未完全解决之前。此外，以旧换新的持续支持和新兴消费品类的增长空间也为投资者提供了机会。
31、问：
对于即将到来的春节有何看法？
答：对于即将到来的2025年春节，我们需要注意到去年春节基数相对较高。在整体消费较为节约、消费意愿谨慎的情况下，节日效应与淡季效应之间的差距将进一步拉大，即大家更倾向于把钱花在最必要的地方。因此，我们关注地方政府可能推出的针对春节的特定消费刺激措施，比如餐饮旅游消费券或鼓励大型商品商场促销活动等。短期内，这些措施可能会带来一些交易机会，但从长远来看，我们依然强调要关注前述提到的四大类投资机会以及后续通缩改善的情况。
32、问：2025年上半年和下半年的市场预期有何不同？
答：我们刚发布了2025年的展望，认为上半年与下半年将呈现出明显的差异，因此我们的推荐也会有所不同。对于上半年，我们预计贸易战、持续下降的房地产需求以及强势美元将继续对需求和信心产生影响。此外，最近出口表现强劲，但这也预示着明年一季度的需求环比可能会有所下滑，特别是在储能和小型电器等领域。基于此，我们认为上半年应选择那些受益于供给侧改革或供应受限的行业，如水泥、钢铁和铝等，以及行业内具有高分红潜力的标的。
水泥行业近期已经出台了一些自发性的供给侧政策，而钢铁行业我们预计在明年上半年也将推出类似的政策。至于电解铝，由于存在产能上限，并且氧化铝供应将持续紧张，我们预计这种情况会延续到第二季度。因此，这些行业的相对盈利有望因供给端的变化而得到提升。
33、问：
下半年的经济刺激政策预期如何？
答：进入下半年，我们预期前期实施的经济刺激政策效果将逐渐显现，同时考虑到宏观数据的变化和贸易战的影响，政府可能会加大刺激力度。叠加2025年持续进行的以旧换新政策，特别是针对汽车和家电的措施，这将进一步推动需求恢复。此外，我们还预计美元将在2025年逐渐走弱，这对偏宏观的大宗商品如铜来说将是有力支撑。铜作为重要的工业金属，在全球经济复苏背景下，其价格走势往往反映了市场需求的变化，因此下半年铜的表现值得期待。
34、问：
如何看待储能和电动汽车领域的发展？
答：回顾今年下半年的情况，储能和电动汽车（EV）的需求超出了预期。一方面，电动汽车的以旧换新计划促进了销量增长；另一方面，储能设备本身也表现出色。值得注意的是，近期储能产品出现了抢跑出口的现象，这意味着当前市场需求旺盛，但也预支了一部分未来的订单。因此，我们预计明年的一二季度，由于需求前置效应，相关领域的增速可能会出现暂时性放缓。不过，下半年随着新的汽车以旧换新政策以及家电刺激措施的实施，储能和锂等原材料的需求预计将再次回升。因此，锂是我们下半年推荐的投资品种之一。
35、问：
黄金市场的前景怎样？
答：关于黄金市场，尽管短期内在美元强势以及数字货币表现良好的情况下，资金可能会被分流，但我们对黄金的中长期前景保持乐观态度。特别是中国央行在连续六七个月未购入黄金后，本月重新开始买入，这是一个积极信号。这表明全球各国央行可能继续增持黄金储备，加上人民币贬值等因素带来的民间需求增加，都为黄金提供了中长期的支持。因此，从更长远的角度来看，黄金仍是一个具有吸引力的投资选项。
综上所述，2025年的投资策略需根据上下半年的不同特点来调整。上半年建议关注供给侧改革和供应受限的行业，而下半年则可以更多地考虑受益于经济刺激政策及大宗商品价格反弹的机会，同时保持对黄金等避险资产的关注。
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