【国君固收.中国地方政府评级报告2017】系列一：省、直辖市、省会城市和计划单列市篇

导读： 我们根据最新的经济和财政数据，通过比较科学、全面、统一的方法对省、直辖市、省会城市和计划单列市进行分析评级，方便投资者进行风险判断 。

一

地方政府评级比较

全国30个省级（包括直辖市级自治区，除西藏自治区以外）地方政府中，东南沿海经济较发达地区的地方政府评级普遍较高，而西南地区、东北地区地方政府评级相对较低，中部省份政府处于全国中间水平。接下来我们对全国 30 个省及直辖市的地方政府评级指标进行全面评估，涉及经济实力、财政实力、资本市场深度、房地产、债务负担、增长平衡与波动性，以及信用违约事件等 7 大类近 20 项评级要素。在此基础上，从 “ 相对最低风险 ” 至 “ 相对最高风险 ” 进行了排名。

二

各省级地区综合实力与债务风险

2.1 各省级地区经济实力比较

从 GDP 绝对规模看， 2016 年 GDP 最高的省级地方政府分别为广东、江苏、山东、浙江、河南， 经济实力最强，排名与 2015 年一致，占全国比重达 41.5% 。其中，广东省 2016 年 GDP 总量达到 7.95 万亿，江苏和山东紧随其后，分别达 6.7 万亿和 7.6 万亿；以美元计价，总量分别达到 1.19 万亿美元、 1.14 万亿美元和 1 万亿美元，放在全球范围中，与澳大利亚、墨西哥等国家体量相近，排名在全球 15 名左右。在直辖市中上海、北京经济实力较强，天津、重庆较弱。青海、宁夏、海南、甘肃和新疆 2016 年 GDP 相对较低，均不超过 1 万亿元，排名最低的青海省 GDP 仅为广东省的 3.2% 。

从人均 GDP 规模看， 在全球范围中，人均 GDP （ GDP 总量 / 总人口）超过 1 万亿美元被普遍视为进入中等发达国家的标志。 2016 年中国人均 GDP 为 5.38 万元，约为 8092 美元，其中，北京、天津、上海、江苏、浙江、内蒙、福建、广东和山东 9 个省市已迈入 “ 人均 1 万美元 ” 行列，北京、天津和上海人均 GDP 排名前三，均超过 1.7 万美元，在世界范围中，与希腊、爱沙尼亚等国相近，相比韩国（ 2.8 万美元）、日本（ 3.88 万美元）仍有较大差距，排名在全球 46-50 名左右。

2.2 各省级地区财政收入比较

我们主要以地方政府 2016 年一般预算收入（公共财政预算收入）和政府性基金收入衡量地方政府的财政实力 。 财政收入之于政府，就如同收入或现金流之于公司，是政府各项支出以及偿债资金的直接来源。一般预算收入是衡量地方政府财政实力的核心指标，相较于基金预算收入和上级转移支付收入，更为内在和稳定。各地区的 2016 年财政收入状况均来自当地财政厅关于 2016 年预算执行情况和 2017 年预算草案的报告。

2016 年一般预算收入最高的省及直辖市是广东、江苏、上海、山东和浙江， 与 GDP 总量排名较为一致，广东、江苏两省一般预算收入分别达 10390 亿和 8121 亿，明显高于其他省及直辖市，上海、山东、浙江和北京均在 5000 亿以上，有 14 个省市预算收入在 1500~3000 亿区间。而青海、宁夏、海南、甘肃和黑龙江的一般预算收入最低，低于或徘徊在 1000 亿左右。

从政府性基金收入看， 2016 年在全国土地市场火爆带动下，各省土地出让收入和政府性基金收入大幅回升，其中，江苏、浙江、广东、山东和上海排名前 5 ，分别达 6048 亿、 3930 亿、 3870 亿、 2962 亿和 2295 亿，占全国比重达 46.9% ，北京、贵州等 11 省市政府基金收入在 1000~2000 亿区间，天津、陕西等 4 省市在 500~1000 亿之间，而宁夏、青海、内蒙古的政府性基金收入最低，不足 300 亿元。

从广义政府财力看 ， 地方政府可支配财力由一般预算收入、政府性基金收入、上级税收返还和转移支付，中央补助、上年结转结余、地方债务收入等构成，此外还包括了国有资本经营预算收入，我们以 “ 一般预算总收入 + 政府性基金总收入 + 国有资本经营预算收入 ” 指标衡量， 2016 年广义综合财力最高的省市为江苏、浙江、广东、山东和四川，分别为 19657 亿、 15255 亿、 14463 亿、 13503 亿和 13375 亿，均在 1.3 万亿以上，而甘肃、宁夏、黑龙江、青海等省市广义政府财力最低，不足 2000 亿，甘肃省广义财力收入仅为江苏的不足 10% 。

2.3 各省级地区收入平衡性与波动性比较

收入平衡性是一般预算收入占一般预算支出的比例。 由于地方政府预算内赤字为常态，故采用一般预算收入 / 支出的三年均值，来衡量预算平衡性。该指标越接近 1 ，意味着一般预算收支越平衡，各地区 2016 年一般预算收入和一般预算支出数据均来自当地财政厅关于 2016 年预算执行情况和 2017 年预算草案的报告。

收入平衡性最高的省及直辖市依次为上海、北京、江苏、天津和广东，上海的收入平衡性最高，达到 92% ， 另外几个直辖市的收入平衡性都相对较高，北京在所有省及直辖市中排名第 2 ，天津第 4 ，重庆第 9 ；湖北、海南等 17 个省市收入平衡性指标在 30%-50% 区间；收入平衡性较低的省份包括青海、甘肃、黑龙江、宁夏和新疆，最低的青海收入平衡性仅为 17% 。

经济波动性指标是指 2012-2016 年 5 年的 GDP 增长率、一般预算收入增速的标准差， 这一指标越小，反应地方政府经济、财政指标的时间序列越稳定。

我们以近 5 年 GDP 增速的标准差作为经济波动性的衡量指标，波动率越低，表示该地区经济越稳定， 2012-16 年 GDP 增长率波动最低的省及直辖市为重庆、广东、江苏、浙江和福建，波动率分别为 0.8% 、 0.9% 、 1.2% 、 1.2% 和 1.2% ，可以看出经济状况较发达的地区通常波动也越小，而辽宁、新疆、甘肃、陕西和云南等经济实力偏弱的省份 GDP 波动率也越高，分别为 14.7% 、 5.6% 、 5.3% 、 4.1% 和 3.5% 。

2.4 各省级地区房价变动比较

房价高低可以作为一个地区经济活跃度的晴雨表 。 2016 年房地产市场迎来周期高点，销售量价创历史新高，一二线热点省市成交剧增，区域分化显著加剧，正反映出地区经济发展、人口流动、教育医疗等社会资源吸引力的显著差异。

以各省市 “ 商品房销售额 / 商品房销售面积 ” 衡量的房价均值看， 北京、上海、天津、浙江和广东平均商品房价排名前 5 位，海南、福建和江苏等近 20 个省市房价均值在 5000-10000 元区间，商品房销售均价最低的省市为宁夏、贵州、新疆、内蒙古、湖南、河南和山西，平均不超过 5000 元。

人口流入 / 流出趋势可以反映一个区域未来房地产市场的需求潜力 ， 我们以（常住人口 - 户籍人口） / 常住人口来衡量各省市人口流入流出情况，人口持续流入地区房地产需求将不断增加，人口持续流出地区将面临房地产需求萎缩、库存积累的下滑风险。根据 2016 年数据，在各省市中，中西部地区和人口大省流出倾向非常明显，贵州、河南、广西、安徽、重庆、四川、江西等流出规模居于前列；而人口大幅流入地区以经济发达、公共资源集中的一线城市和沿海地区为主，主要包括上海、北京、天津、广东、浙江等。

2.5 各省级地区资本市场深度比较

随着金融资本深化加剧，一个地区的偿债和融资风险越来越与资本市场再融资能力密切相关。我们以各省市 A 股上市公司总市值 /GDP 排名、地方融资平台数量指标，代表各地区在股市和债券市场的投融资机会与资本市场深度，可以看出：

1 ）在各省市 A 股上市公司总市值 /GDP 排名中，北京、上海、广东、浙江等排名居前，占比分别达 535% 、 194% 、 108% 、 93% ，反映资本市场证券化率和投资机会较高；有 20 个省市这一比例低于 50% ，其中，广西、江西、河南、黑龙江和吉林等省 A 股上市公司市值 /GDP 占比最低，仅为 17% 、 23% 、 23% 、 25% 和 26% 。

2 ）从各省市地方融资平台数目对比看，根据 wind 城投发行人统计，江苏、浙江、山东、重庆和四川排名居于前 5 位，尤其江苏和浙江两省均在 100 家以上，有 19 个省市地方融资平台数目在 10-50 家之间，占比在 63% ，而宁夏、海南、青海、甘肃和山西的地方融资平台发行人数目最少，仅为 2 、 2 、 5 、 7 和 11 家。

2.6 各省级地区动态指标比较

动态质量的衡量指标主要以 GDP 、一般预算收入增速为代表。这里选取的是 2012-16 年地方政府 GDP 和一般预算收入平均增长率，该指标越大，显示经济与财政增长情况越好。各地区的 2016 年一般预算收入和 GDP 的数据分别来自当地财政厅关于 2016 年预算执行情况和 2017 年预算草案的报告和统计年鉴。同时，我们也将 2016 年增速和此前 5 年平均增速进行对比来研究各地区动态指标的变动。

从 2012-16 年以来，近 4 年 GDP 年化复合增长最快的省及直辖市依次为贵州、重庆、湖北、福建和云南， 从全国数据看， 2012-16 年 GDP 复合年均增长率为 8.33% ，其中，贵州省 4 年年化复合增速达到 14.4% ，远高于其他省份，排名第二的重庆 4 年复合增速为 11.4% ，湖北、福建和云南分别为 9.76% 、 9.69% 和 9.59% ，过去 4 年 GDP 复合增速最低的省份分别为辽宁、山西、黑龙江、内蒙和河北省，增速分别为 -2.95% 、 1.64% 、 2.94% 和 4.08% 和 4.61% ，辽宁省受到经济数据造假问题影响，过去 4 年 GDP 呈现持续下降的负增长趋势。

对比 2016 年与近 4 年 GDP 年化复合增长率，辽宁、新疆、贵州、陕西和青海下滑幅度最为明显， 分别低于 4 年均值 20.4 、 3.3 、 2.7 、 1.8 和 1.5 个百分点，而河北、上海、安徽、浙江和江西等省市 2016 年 GDP 增速整体呈现加速，相比过去 4 年年化复合增长率上升 0.68~2.17 个百分点。

从 2012-16 年以来，政府一般预算收入年化复合增速最快的省市分别为上海、湖北、广东、江西和海南 。其中，增长最快的上海年均复合增速达到 14.4% ，其次，湖北、广东、江西分别达 14.2% 、 13.6% 和 11.9% ，共有 15 个省市年均复合增速在 10% 以上；但辽宁、黑龙江、山西、陕西和吉林等东三省、资源型省份排名最后，尤其辽宁预算收入的 4 年复合增速为 -8.3% ，黑龙江为 -0.3% ，财政收入持续萎缩，辽宁降幅较大的原因在于 2011-14 年财政数据存在造假问题，再加上经济转型下滑、企业效益下降、结构性减税和普遍性降费等，导致地区财政收入大幅减少。

2.7 各省级地区债务风险比较

我们以 “ 城投平台有息负债余额 + 地方政府债余额 ” 衡量各省份的广义融资债务负担，并以 “ （城投平台有息负债余额 + 地方债存量） /GDP” 和 “ （城投平台有息负债余额 + 地方债存量） / 广义综合财力 ” ，来衡量各省债务率和偿债风险，数据时点均为 2016 年末，分子、分母数据时间截点相同，则主要结论如下：

1 ）从各省 “ （城投有息债务余额 + 地方债存量） ” 反映的广义融资余额看， 江苏、四川、浙江、山东、天津五省的绝对规模排名前列，分别达 3.28 万亿、 1.77 万亿、 1.63 万亿、 1.54 万亿和 1.35 万亿；而绝对规模最少的省份为宁夏、海南、青海、甘肃和新疆，绝对额仅为 991 亿、 1082 亿、 1683 亿、 2444 亿和 2751 亿。

2 ）从各省 “ （城投有息债务余额 + 地方债存量） /GDP” ，反应的更广义地方负债率和偿债风险看 ， 贵州、天津、重庆、云南和青海排名居于前列，主要以西南地区为主，占比分别达 78% 、 76% 、 70% 、 69% 和 65% ，已高于地方负债率 60% 的警戒线，融资攀升风险值得关注；而占比较低的省市主要是广东、河南、上海、河北、吉林和山东，占比均不到 25% ，偿债风险相对较小。

3 ）从 “ （城投有息债务余额 + 地方债存量） / 各省综合财力 ” 指标 ， 所反映的地方综合财力收入与广义债务风险来看，天津、黑龙江、甘肃、湖北、陕西占比最高，分别达到 281% 、 268% 、 191% 、 191% 和 190% ，这 5 个省中城投平台有息债务率分别达 229% 、 99% 、 72% 、 113% 和 110% ，是主要贡献力量。这一指标占比最低的省市为上海（ 38% ）、海南（ 43% ）、新疆（ 53% ）、广东（ 62% ）和吉林（ 65% ），地方政府综合财力对债务覆盖压力相对较小。

2.8 各省级地区信用风险事件总结

随着区域信用违约事件增多和违约债务规模攀升，投资者对于部分违约事件多发、信用事件涉及债务规模较大的区域关注度和警惕度显著提高。自 2014 年以来，辽宁、江苏、内蒙、山东、四川等地发生多起信用风险事件，我们以 2014 年以来各省市违约债券有息债务总规模（包括实质违约与延期兑付）、信用事件发生数目，来衡量信用风险事件对于投资者评估各省区域性信用风险的影响和偏好。

发生债券主体信用违约事件（包括实质违约和延期兑付）最多的前五大省市分别为江苏（ 8 起）、山东（ 8 起）、内蒙古（ 6 起）、北京（ 6 起）、四川（ 5 起），合计占比 50% 。债券违约主体有息负债规模最大的省份分别为北京、四川、辽宁、内蒙古、河北，有息债务总额分别达到 1397 亿、 558 亿、 509 亿、 270 亿和 223 亿，如果剔除央企违约对地方省份的负面偏好影响较小来看，则各省非央企违约债券主体的有息债务最多的前 5 大省则分别是辽宁（ 509 亿）、北京（ 366 亿，主要是中城建）、内蒙古（ 270 亿）、四川（ 266 亿）和山东（ 218 亿），合计占比达到 60.8% 。

三

全国30个省及直辖市全景评级

我们对 30 个省及直辖市的地方区域实力和信用风险分化进行了全面评估， 涉及经济实力、财政实力、资本市场深度、房地产、债务负担、增长平衡与波动性、以及信用违约事件等 7 大项、近 20 细项指标，在此基础上，从 “ 相对最低风险 ” 至 “ 相对最高风险 ” 进行了排名。主要指标和权重主要包括：

1 ）经济实力（占比 20% ）： 以各省 GDP 总量、人均 GDP 、名义增长等与宏观经济相关的基本面指标衡量；

2 ）财政实力（占比 15% ）： 以各省一般预算收入总量、政府性基金收入、一般预算 / 地方政府广义综合财力指标来衡量，反应财政收入的总量和结构；

3 ）资本市场深度（占比 10% ）： 一个地区的偿债和融资风险越来越与资本市场再融资能力密切相关。我们以各省市 A 股上市公司总市值 /GDP 排名、地方融资平台数量指标，代表各地区在股市和债券市场的投融资机会与资本市场深度；

4 ）债务负担（ 25% ）： 以 “ 城投平台有息负债余额 + 地方政府债余额 ” 衡量各省份的广义融资债务负担，并以 “ （城投平台有息负债余额 + 地方债存量） /GDP” 和 “ （城投平台有息负债余额 + 地方债存量） / 广义综合财力 ” ，来衡量各省债务率和偿债压力；

5 ）房地产（ 10% ）： 房价高低可以作为一个地区经济活跃度的晴雨表，以各省平均房价反应当前房地产需求，以 “ （常住人口 - 户籍人口） / 常住人口 ” 反应的人口流入 / 流出趋势衡量未来房地产需求潜力；

6 ）动态增长和波动性指标（ 15% ）： 主要包括 2012-16 年 GDP 年化复合增速、 2012-16 年地方一般预算收入年化复合增速、 GDP 波动率、预算收入波动率；

7 ）信用违约事件（ 10% ）： 随着地方信用违约事件、违约债务规模攀升，投资者对于部分违约事件多发、违约涉及债务规模较大的区域警惕度显著提高。我们以 2014 年以来各省违约债券有息债务规模（包括实质违约与延期兑付）、违约发行人主体数目，来衡量各省受信用事件负面冲击下的投资者风险偏好影响。

在方法上，我们首先对各项指标（区分正向、负向指标）进行标准化，以 “ （指标 - 平均值） / 标准差 ” 计算，再按各指标权重计算加权得分，各细项指标权重如下：

基于计算结果 :

1 ）从区域来看，东南沿海经济较发达地区排名整体靠前，广东、上海、北京、浙江和江苏排名前 5 位；

2 ）西南地区、东北部地区整体风险排名相对较高，主要是辽宁、青海、云南、陕西、广西等排名相对靠后，区域综合实力偏弱、信用风险相对较高；

3 ）几乎没有省份所有 7 项指标全部排到前 50% ，经济发达地区广东、上海、北京、浙江、江苏等均遭遇过多起债券发行人违约事件负面冲击，导致信用风险这一项排名落后，这也意味着投资者不能过分依赖经济、财政、房地产等经济指标，发达地区地方政府救助动力偏低、打破刚兑意愿较强，对信用利差有一定负面影响。

四

各地区省会与计划单列市经济实力比较

4.1 省会与计划单列市经济实力比较

2016 年 GDP 最高的省会（及计划单列市）依次为广州、深圳、武汉、成都、杭州，经济实力最强， 在本报告统计范围内的 30 个省会及计划单列市中，广州、深圳遥遥领先，分别为 19611 亿元、 19493 亿元，武汉、成都、杭州则分别达 11756 亿元、 11721 亿元和 11700 亿元。除上述 5 座城市外， 2016 年 GDP 超过万亿的城市还新增南京、青岛，分别为 10450 亿元、 10011 亿元。而中西部地区省会城市的太原、乌鲁木齐、银川、兰州、西宁 GDP 排名靠后，均在 3000 亿元以下。

从人均 GDP 看， 2016 年在全国 30 个省会（及计划单列市）城市中， 有 20 个城市人均 GDP 已突破 1 万美元关口，代表其经济社会的整体发展程度已达到中等发达国家水平，步入高收入地区。其中，省会城市中排名最高的依次为深圳、广州、南京、长沙和杭州，要集中在富裕的东部沿海地区，分别达到 16.74 万元、 13.96 万元、 12.72 万元、 12.36 万元和 12.14 万元，以美元计价处在 1.85~2.5 万美元区间，在全球排名在 37-45 位之间，与塞浦路斯、葡萄牙等人均 GDP 水平相近。而位于西南地区、资源型区域的南宁市、西宁市、石家庄、哈尔滨和兰州市人均 GDP 则排名相对较低，整体低于 6.2 万元，其中南宁市最低为 5.3 万元，位于 7900~9300 美元区间。

4.2 省会城市及计划单列市财政收入比较

2016 年一般公共预算收入最高的省会及计划单列市分别是深圳、杭州、广州、武汉和成都， 其中，深圳市 16 年一般预算收入为 3136 亿，远高于其他省会及计划单列市，杭州、广州、武汉、成都预算收入分别为 1402 亿、 1371 亿、 1322 亿和 1175 亿，仅为深圳的一半不到。一般预算收入超过 1000 亿的省会城市有 9 个，在 500-1000 亿区间的有 9 个，主要以东部和中部省份为主。而西部地区省会城市的财力则相对薄弱，西宁、银川、兰州、呼和浩特、太原一般预算收入排名靠后，仅为 75 亿、 188 亿、 207 亿、 270 亿和 283 亿。

从政府性基金收入看， 2016 年房地产销售火爆，推动一线与二三线核心城市房价和土地出让金大涨，其中，南京、合肥、武汉、深圳和广州等核心二线和广深地区排名居前，分别达到 1523 亿、 1110 亿、 1055 亿、 966 亿和 802 亿；此外，成都、宁波、济南政府性基金收入也在 700 亿以上；政府性基金收入排名较低的省会城市主要有呼和浩特、银川、西宁、乌鲁木齐和贵阳等西部地区，总收入均不超过 100 亿。

对于省会城市和计划单列市，我们仅以 “ 一般预算收入 + 政府性基金收入 ” 合计来衡量地方自主财政收入， 而国有资本经营预算收入较低可忽略，其中，深圳、南京、武汉、广州和杭州处在第一梯队，总量均在 2000 亿以上，仅武汉处于；总量在 1000~2000 亿之间的省会城市有 8 个，分布在四川成都、浙江宁波、安徽合肥、河南郑州、山东青岛与济南、福建福州与厦门；而财政自主收入排名偏低的省会以及计划单列城市主要有西宁、银川、呼和浩特和兰州，总量均不足 350 亿，仅为深圳的 8% 左右，财政收入状况面临一定压力。

4.3 省会（和计划单列市）收入稳定性和平衡性比较

我们以 “ 税收收入 / 一般预算收入 ” 指标来衡量地方政府的收入稳定性， 在 30 个省会城市中，仅有 16 个省会和计划单列市公布税收收入，根据有数据覆盖的各省会城市排名看， 2016 年财政收入稳定性集中在 70-95% 之间，其中，广州收入稳定性最高为 95% ，其后依次为杭州、南京、宁波、沈阳，较高的收入稳定性指标意味着一般预算收入的稳定性较高，持续性强。 2016 年收入稳定性最低的是南宁、呼和浩特、郑州和石家庄，分别为 74% 、 73% 、 71% 和 70% 。

收入平衡性是一般预算收入占一般预算支出的比例， 我们以 “ 一般预算收入 / 支出 ” 的过去三年均值来衡量，可以看出， 2016 年杭州的收入平衡性最高，略高于 100% ，显示出杭州近 3 年平均预算收入整体大于预算支出，没有赤字。此外，南京、厦门、济南和郑州几大省会城市的财政收入平衡性排名前列，分别为 98% 、 92% 、 92% 和 88% ，财政自给力度较强。而收入平衡性偏低的几个省会城市分别是西宁、哈尔滨、兰州、长春和南宁，集中在西北、东北和西南等偏远区域，经济实力相对薄弱，其中，西宁收入平衡性指标最低为 31% ，其 16 年公共预算收入中一般预算收入仅占 22% ，而上级补助占到 54% ，调入资金占比 8% 左右，总财力更多依赖于外部补助和调入资金，有一定不稳定性风险。

4.4 省会城市与计划单列市动态指标比较

与 2012 年相比，过去 4 年间 GDP 年均复合增长最快的省会城市主要是贵阳、合肥、深圳、南宁和福州 ， GDP 年均复合增速分别达到 16.7% 、 10.8% 、 10.8% 、 10.3% 和 10.1% ，中部和西南地区重点省会城市占据 4 席，与近些年经济增长重心向中西部梯次跃迁的趋势相一致；而最近 5 年 GDP 年化复合增速较低的省会依次为沈阳、大连、乌鲁木齐、太原、西安，过去 4 年间，受经济转型下滑冲击，东北区域、资源型重工业、以及能源和矿产为主的省会城市，遭遇转型困境和经济下滑压力最为明显。

2012-16 年一般预算收入复合增速最快的省会城市分别为深圳、兰州、郑州、南昌与济南， 其中深圳近 4 年复合平均增长率达 20.6% ，兰州、郑州、济南、南昌市紧缩其后，分别为 20% 、 13.9% 、 13.9% 和 13.8% ，有 21 个城市连续 4 年复合增速在 10% 以上，而大连、沈阳、哈尔滨、长春和广州市排名靠后，整体低于 6% ，大连市的平均收入增长率甚至为负，但 16 年预算收入已实现由负转正。

4.5 省会与计划单列市房地产指标比较

一个城市房价高低可以作为经济活跃度的晴雨表。 2016 年房地产价格（样本住宅均价）最高的省会及计划单列市依次为深圳、厦门、杭州、南京、广州。其中，深圳的房地产价格遥遥领先，达到 55040 元 / 平方米，是唯一一个房地产价格超过 30000 元 / 平方米的省会及计划单列市，其次，厦门房价接近 30000 元 / 平方米，杭州、南京、广州均房价均接近 20000 元 / 平方米，有 13 个省会城市均价在 10000 元以上，东三省、西部地区如沈阳、呼和浩特、西宁、银川和贵阳市房地产价格排名靠后，低于 7000 元 / 平方米。

以人口流入 / 流出趋势（（常住人口 - 户籍人口） / 常住人口）反映的未来房地产市场需求潜力看， 在 30 个省会及计划单列市中，有 29 个城市呈现人口净流入，标志着未来房地产需求仍有上升空间，其中，人口净流入比重较高的城市分别是深圳、厦门、广州、宁波，流入比例分别为 68.8% 、 45% 、 36.7% 和 25% ，尤其深圳是唯一外来人口超过 50% 的城市。而人口净流入排名靠后的省会城市主要有南宁、长春、南昌、石家庄市，人口净流入均不到 4% ，而南宁市是唯一人口净流出的省会城市，人口外流比率为 5.9% ，房地产需求面临持续萎缩下滑风险。

4.6 省会及计划单列市资本市场深度比较

我们以 “A 股上市公司总市值 /GDP 排名、地方融资平台数量指标 ” 衡量各省会城市的投融资活跃性与资本市场深度，可以发现：

1 ）以 “A 股上市公司总市值 /GDP” 排名看， 深圳、乌鲁木齐、杭州、福州和南京排名居前，分别占到 247% 、 190% 、 143% 、 122% 和 100% ，青岛、南宁、郑州和沈阳排名相对靠后，占 GDP 比均不到 30% 。

2 ）从各市地方融资平台数量指标看， 成都、南京、杭州、昆明和长沙排名前 5 位，市级城投发行平台数目分别达到 33 家、 26 家、 18 家、 17 家和 15 家，而地处西北部的乌鲁木齐、兰州、西宁和银川平台数目均不到 3 家，此外深圳市级平台也仅只有 1 家。

4.7 全国省会及计划单列市债务率对比

我们以各省会和计划单列市的 “ 城投发行人有息负债余额 /GDP” 、 “ 城投发行人有息负债余额 / 一般预算收入 ” 指标，衡量各城市债务率，其中城投发行人根据 wind 名单确定，主要结论如下：

1 ）从各省会城市城投发行人有息债务绝对规模看， 成都、广州、西安、南京排名居前 4 位，均超过 1 万亿元；此外，武汉、昆明、南宁、长沙、郑州和贵阳 6 个城市城投有息负债余额在 5000~10000 亿区间；西北、东北地区的宁夏、内蒙古、黑龙江、沈阳总债务规模最小，均不到 1000 亿，最低的银川市城投总债务仅 477 亿元。从城投发债余额占融资总额的比重看，大连、南昌、厦门占比较高均超过 30% ，而债务余额最高的前三位成都、广州和西安市占比最低，仅占 11-12% 左右。

2 ）从 “ 城投发行人有息负债余额 /GDP” 看， 昆明、西宁、南宁、兰州、贵阳和西安省市级城投发行人债务率排名居前，均在 170% 以上，以西南地区为主，具有一定偿债压力；债务率占比在 100% 以上的省会城市还包括乌鲁木齐（ 132% ）、成都（ 118% ）、太原（ 110% ）；而占比相对较低的省会城市主要有沈阳、哈尔滨、深圳、青岛、大连、呼和浩特等，占比均不到 25% ，其中沈阳市债务率最低仅为 11% 。

3 ）从 “ 城投发行人有息负债余额 / 地方一般预算收入 ” 指标来看 ， 西宁、南宁、兰州、西安、昆明市这一比率排名前 5 位，主要以西南和西北部省会为主，而贵阳、成都、太原、石家庄、长沙等中部和西部省会这一比率也较高，意味着地方一般预算收入对这些城投发行人融资的风险覆盖能力相对薄弱；而深圳、沈阳、青岛、哈尔滨和银川市债务率排名相对较小，地级市财政实力对城投债务的覆盖能力相对较强。

4 ）此外，即使再考虑到各省会城市的政府性基金收入 ， 各省会城投发行人债务率排名基本变化不大，西宁、兰州、南宁、昆明和西安 5 个城市这一比率仍显著高于其他省会和计划单列市，相对风险偏高。

4.8 省会及计划单列市信用负面事件对比

信用债市场投资者对于发生过信用负面事件的省市关注度和警惕性往往更高 ， 对某一区域信用发行人的风险偏好随着当地信用事件发生数量、债务违约规模的增加而显著降低。我们以各省会和计划单列市的信用违约事件发生数量、城投负面事件数量、信用违约债务规模三项指标，衡量当地的信用负面事件影响。

从 2014 年至今，在 30 个省会和计划单列市中，有大连、成都市等 14 个城市曾发生过信用违约负面事件， 其中，涉及地方国企信用违约的省会城市有 6 个，主要是大连、四川、南宁、石家庄、长春和广州市，涉及央企的有乌鲁木齐（ 11 八钢债），仅涉及民企或外资违约的城市为宁波、济南、呼和浩特、南京、武汉、西安和兰州市。

从信用事件涉及的有息债务余额规模看，大连东特钢、南宁桂有色、成都川煤炭、大连大机床等规模较大 ，有息债务余额分别达到 329 亿、 211 亿、 206 亿和 179 亿，从排名看，大连、成都、南宁、宁波、济南和石家庄市排名相对靠前，对投资者短期的区域信用风险偏好有一定负面影响。

4.9 全国省会城市（和计划单列市）全景评级

我们对全国30个省会城市和计划单列市地区实力和信用风险进行了全面评估，与省级评分框架相一致，省会和计划单列市评级指标也涉及经济、财政、房地产、资本市场深度、债务风险等7大项指标，具体指标和权重设定如下，指标标准化采取“（样本-均值）/标准差”进行计算，并区分正向、负向指标，最后按照各项权重加权汇总。

根据计算结果，全国东部沿海和经济发达地区省会和计划单列市排名前列，深圳、广州、南京、杭州、宁波综合实力位居前 5 位，债务风险较低；中部地区分化较大，武汉、长沙等排名相对靠前，而传统人口、劳务输出省份的省会城市如太原、西安、南昌、石家庄等排名相对中后，而西南、华南地区的昆明、南宁、西宁和贵阳市等城市综合实力相对靠后，债务风险偏高。

五

风险提示

对各省、直辖市、省会和计划单列市的区域综合打分与信用风险的相对风险排序，仅以文中提及的指标计量作为计算和参考，测算的相对风险排名与实际风险发生可能存在偏差，具有一定不确定性。

六

附表：相关数据公开

我们的心愿是… 消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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