恒立液压 | 20年报及21年Q1季报点评：受益行业景气持续性拉长，规模效应+泵阀放量推升盈利性

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公司2020年实现总收入78.55亿元，同比+45.09%；归母净利润22.54亿元，同比+73.88%，靠业绩预告上限，略超我们预期；扣非后归母净利润为21.91亿元，同比+80.78%；拟每10股派现金红利6元（含税），按前一日收盘价对应股息率0.73%。

公司21Q1实现收入28.57亿元，同比+108.71%；；归母净利润7.83亿元，同比+125.53%，符合我们预期；扣非后归母净利润为7.68亿元，同比+151.10%

下游行业高景气，海外疫情推动国产化提速。2020年公司液压油缸/铸件及配件/泵阀液压系统收入分别为44.97/23.38/ 8.45/1.57亿元，同比增长27.02%/85.22%/68.76%/82.86%。具体来看：（1）挖机油缸：市占率稳中有升，我们预计21年增长15%-20%与行业增速持平；（2）非标油缸：公司产品下游广泛且海外客户较多，包括盾构、海工、起重、新能源等，我们预计随着海外需求复苏21年有望平稳增长；（3）泵阀业务：我们预计公司小挖市占率50%左右，中大挖达到15%快速提升，未来在有望达到30%以上，保持高速增长。据公司公告，2021年收入目标同比+15%以上。

低周期波动中的强阿尔法。3月小松挖机开工小时同比+7.7%，下游客户平均回收期2-3年，项目开工需求旺盛。CME预计4月挖机销量同比+10%，1-4月累计增速至55%。我们上调21年挖机行业增速至15%-20%（前值为5%-15%），未来几年行业周期波动预计±5-10%显著弱化。公司21 Q1油缸排产创历史新高，泵阀保持翻倍以上增长，公司产线超负荷运转。根据公司公告，2021年重大资本支出拟安排4亿元，用于液压油缸技改、液压泵阀扩产项目，产能及份额有望持续扩张。

2020年公司主营业务毛利率44.03%，同比+6.39pct；归母净利润率28.69%，同比+4.75pct；挖机油缸/液压泵阀毛利率分别为46.80%/52.27%，同比+7.37/+14.35pct，主要系产销量大幅增长，规模效应摊薄；期间费用率9.77%，同比+0.24pct，主要系财务费用率大增2.50pct，管理/销售费用率分别-0.70/-1.02pct。21Q1公司净利率为27%，同比+2pct。我们预计随着泵阀放量，整体净利率仍有上升空间。

2020年经营性现金流净额19.80亿元，同比增长19.29%，回款较好。

公司非标油缸以起重机械、盾构机等为主，为公司平滑挖掘机周期性波动的重要支撑。除液压件，公司在机械、电子、液压三维一体等工业领域加大布局，投研拓宽产品线，同时国际并购有望迎突破。

基于挖机行业高景气持续，我们上调公司2021-22年净利润至29.4/34.7（前值为27.4/32.2）亿元，预计2023年净利润为40.0亿元，对应PE分别为36/31/27 X，维持“买入”评级。

行业周期下行风险；海外疫情持续；泵阀业务拓展不及预期。

恒立液压三大财务预测表