核心观点：
1 需求端：OLED行业趋势明朗，需求呈现快速增长态势
OLED技术相较于目前主流的LCD技术具有显示效果好、更轻薄、能耗低、可实现柔性效果等诸多先天优势。随着OLED生产技术的成熟，制约其发展的劣势逐步被补齐，优势逐步凸显，需求迅速提升。伴随着苹果公司开始在iPhone上使用OLED屏幕，苹果的介入使得整个OLED产业链发生了巨大变化，各厂商高度重视，纷纷布局，OLED需求迎来爆发期。
2 供给端：OLED迎来投资热潮，供给量快速增长
从供给端来看，随着OLED核心蒸镀设备供应的增长，OLED的产能制约在一定程度上得到缓解，提升了面板厂商的投资速度。根据主要面板厂商的投资计划，2017~2020年全球AMOLED产能复合增速达到约50%。韩国以及大陆地区厂商都制定了积极的产能扩充计划。根据IHS的数据测算，我们预计AMOLED屏幕的供给状况有望得到大幅改善，柔性屏幕的供给增长在2017~2018年尤为明显，实现年均超过翻倍的增长。
3 供需分析：柔性OLED屏幕仍是卖方市场，业绩弹性巨大，上游材料与设备领域迎来发展机遇
随着全球厂商的产能逐渐释放，预计直至2020年左右柔性OLED屏幕才会达到供求基本平衡，如果考虑可折叠屏幕的出现，可能未来仍将处于供不应求的状态，为相关面板企业带来巨大的业绩弹性。而OLED硬屏的供应将会保持较快的增长，未来供需有望较快达到平衡。而随着OLED逐渐替代LCD，面板结构和制程的改变将带来设备、原材料及面板制造等环节的全产业链变化，也将带来材料、设备等领域的诸多投资机会。
4 投资建议：关注技术与资金实力领先的面板企业，以及具备技术和客户优势的OLED产业链上游企业
我们看好大陆地区OLED产业的发展，伴随着厂商的积极投入以及技术进步，未来大陆地区OLED行业将有望占据全球重要地位，相关产业链也将逐步发展。我们看好具有资金以及技术实力的面板行业龙头京东方A、激光设备龙头大族激光，同时建议关注深天马A、黑牛食品（国显光电），以及客户和技术优质的检测设备企业精测电子（广发机械联合覆盖）、处于扩产周期中的稀缺偏光片企业三利谱的投资机会。
5 风险提示
原材料价格大幅上涨的风险；产品价格下滑的风险；行业景气度下滑的风险；行业竞争加剧的风险；重大行业政策变化的风险。
1 需求端：OLED行
业趋势明朗，需求呈现快速增长态势
1.1
显示性能优异，成本因素改善，OLED迎来需求拐点
OLED原理与分类：AMOLED主导移动端OLED市场
OLED即有机发光二极管（Organic Light-Emitting Diode），其发光层在合适电压的作用下根据不同配方直接分别产生红绿蓝三色光源，工作时只有需要发光的部分点亮即可。因此，与LCD相比，OLED减少了背光模组和部分偏光片，在RGB模式中还减少了彩色滤光片，可以做出更轻薄的屏幕。
从具体的技术分类来看，OLED有RGB、白光+滤光片和蓝光+转换膜三种不同的发光方案。RGB是通过有机蒸镀使发光材料按照一定的模式排列，目前三星应用较多。白光+滤光片的原理与LCD类似，通过滤光片产生不同颜色的光，目前主要是LG在大尺寸的OLED TV上采用。
而根据有机发光材料分子量的不同，OLED显示器可以分为小分子OLED和高分子OLED，目前市场上OLED产品主要以小分子OLED为主。
按照驱动方式的不同，OLED还可以划分为AMOLED和PMOLED：
-
AMOLED
（Active Matrix OLED），即主动驱动式OLED，它有完整片状的阴极、有机层和阳极，可独立控制像素点发光。驱动电压低、发光元件寿命长，但成本较高，工艺复杂。
目前是移动端OLED屏幕中的主要类别。
-
PMOLED（Passive Matrix OLED），即被动驱动式OLED，其电极为带状，阳极带与阴极带呈正交阵列，工作时外部电路对特定阳极带和阴极带施压“点亮”相交处的像素点。结构简单，成本低，但驱动电压高，适用于小屏幕（2英寸左右），不适合用于大尺寸和高分辨率的场合。
OLED显示性能优异，迎合智能硬件发展新需求
由于实现原理的差异，相比LCD屏幕，OLED（AMOLED）屏幕有以下几个优势：
-
“薄”
：OLED层级结构少，相对LCD去掉了背光板、增光片、部分偏光片结构；且电子传输层、有机发光层和空穴传输层的有机材料可以做到很薄，使得OLED器件平均可比LCD器件减少约0.5mm的厚度；
-
“柔”
：OLED使用的有机发光材料可塑性高，且作为OLED器件支撑功能的衬底可选取更为柔性的塑料材质，器件整体柔性好；
-
显示效果佳
：OLED因其主动发光特性，不需要背光板，而且晕染程度小，对比度较高，色域广，NTSC标准色域可以达到110%；
-
功耗低、响应速度快
：OLED在显示过程中可以通过控制阴阳电极正交栅或TFT矩阵精准实现特定单位像素点发光，响应时间可短至0.001ms。
OLED良率提升促进成本因素改善，加速替代进程
随着面板厂商在相关领域的技术积累日益成熟，LTPS LCD相比OLED的成本优势正在逐渐消失。根据面板咨询机构IHS的数据，AMOLED与LCD的成本已经十分接近，OLED的成本劣势正在转变为成本优势。
2017年Q2以来，5.5” HD分辨率的面板已经出现了成本倒转，刚性OLED屏幕虽然间接成本远高于LTPS LCD，但其节省了背光模组等原材料成本，随着良率上升，实际成本已经低于LTPS LCD。如果考虑到面板切割效率问题，随着6代AMOLED产线的增加，切割效率上升后带来的成本倒转趋势可能更加明显。在5.5” QHD分辨率的屏幕上，分辨率的提升导致AMOLED屏幕的模组成本明显上升，比LTPS LCD仍然高出30%左右。
虽然OLED屏幕在性能的多个维度都具有优势，但此前存在着一些相对的短板。随着OLED优势凸显，劣势逐步补齐，有望迎来需求拐点。
1.2
苹果引领OLED行业创新，带动OLED发展
苹果新产品应用OLED屏幕，推动产业链发展
之前OLED技术发展尚不完善、生产良率偏低，而一些新兴的产品如智能手表和VR尚未兴起，因此其优势也没有充分显现，所以投资建设OLED产线具有较高的风险。截至目前，三星无论是在应用还是生产方面，都在OLED厂商中占主导地位，但仅仅依靠三星一家厂商的生产与使用，较难推动整个产业链的成长，所以过去整个产业链发展相对缓慢。
苹果对产业链的影响力和推动作用无可比拟，许多新技术经苹果公司加强并推广后，都迎来了市场的爆发，这一点在金属机身和指纹识别上都得到了验证。
2014年，苹果公司开始在Apple Watch上使用OLED屏幕，2017年9月发布了首款应用OLED屏幕的iPhone。随着苹果公司加入OLED阵营，掀起了智能手机行业的行业换屏风潮，华为、OPPO、Vivo、小米等品牌厂商纷纷开始加大OLED导入力度，根据IHS的估计，
到2020年仅OLED手机屏幕的市场空间就可达约360亿美元。
苹果公司应用OLED屏幕后，开始积极引导和促进OLED产业链的成长和发展。
三星、LGD新建的部分生产线就是为了满足苹果的需求，鸿海收购夏普，加速推进OLED项目，其中一个很关键的因素也是为了努力争取苹果OLED订单。下游生产商需求的旺盛也进一步推动了上游材料、设备公司的发展，为OLED全产业链创造了增长机会。
消费电子产品需求多元化，应用新形态带动OLED发展
电子产品新需求一方面来源于新的产品类别的诞生，如可穿戴设备、VR设备等，另一方面来源于原有产品寻求差异性特点，如三星S6 Edge使用曲面屏，以形成差异化、促进产品销售：
-
可穿戴设备需要具备弯折功能，并追求屏幕部分区域常亮。
可穿戴设备体积较小，一般佩戴到手腕等部位，多呈现曲面，所以可穿戴设备的屏幕正往曲面方向发展，而OLED具有柔性特点，是最佳选择。另外，可穿戴设备需要屏幕常亮显示部分重要信息（如时间），而OLED屏幕在这种少数像素常亮的场景下极为省电。
-
VR设备看重轻薄、广视角与高刷新率。
屏幕轻薄可以减轻VR设备对头部的负担；在距眼睛较短的范围内，广视角是保证视觉效果的必要条件；刷新频率过低可能VR使用者的晕眩感，需要高刷新频率。OLED完全满足这些需求，市场上主流VR设备如Oculus Rift、Sony PlayStationVR等均采用OLED屏幕。
可见，OLED屏幕的柔性、轻薄、高刷新率等特点，满足了新老产品的不同需求，其得天独厚的特点是LCD屏幕无法比拟的，除了智能手机等消费电子产品外，未来还有望进一步应用于各类泛智能硬件。随着智能手表、VR等新产品销量增长，以及OLED在智能手机等产品中渗透率的提升，OLED市场规模也将随之快速增长。
1.3
AMOLED需求测算：柔性屏幕需求迎来大爆发
未来AMOLED屏幕主要的应用领域集中在智能手机、VR设备和可穿戴设备上。其中来自智能手机的需求主要是替代性需求，即从高端旗舰机型开始替代LCD屏幕并逐渐向下渗透，而在VR设备和可穿戴设备等新兴智能硬件上，由于AMOLED的轻薄、柔性、高刷新率等特性，是这一类设备的首选屏幕类型。
随着iPhone开始采用AMOLED屏幕的带动效应，我们预计智能手机的AMOLED渗透率在未来三年内将大幅上升，主要是源于苹果和国产手机厂商的AMOLED需求增长，其中预计iPhone主要采用柔性屏幕，而国产手机品牌则出于不同产品系列的考虑，将综合应用AMOLED硬屏和柔性屏。
针对不同的手机品牌，OLED的渗透率增长的情况也有所不同：三星的高端旗舰机大多采用柔性OLED屏幕，而随着三星OLED硬屏产能的增长，我们预期其中高端机型中OLED硬屏的渗透率也会持续提升；iPhone自2017年iPhone X开始使用OLED后，我们预计其OLED渗透率将会迅速提升；至于国产机型，OPPO、Vivo旗舰机已大量使用OLED屏幕（主要是OLED硬屏），我们预计未来其整体OLED渗透率以及柔性OLED渗透率都将持续提升；华为目前OLED渗透率不高，未来伴随着国产OLED产能的提升，华为的OLED应用也会大幅增长。
新兴智能硬件如智能手表、
VR
设备等大多采用柔性
OLED
屏幕，目前主流
VR
设备屏幕尺寸约为
5.5”~6.0”
，与手机屏幕相似；智能手表以
AppleWatch
为例，目前有
1.55”
和
1.65”
两种尺寸，考虑到排板和切割效率等因素，将平均每四片
Watch
屏幕面积折算为一片
5.5’’
手机屏幕。根据
BIIntelligence
和
IDC
的出货量预测数据，预计到
2020
年智能手表需求约为
1.37
亿只，
VR
设备需求约为
3300
万台，折合
5.5”
柔性
AMOLED
屏幕需求总计约
6700
万片。
2 供给端：OLED迎来投资热潮，供给量快速增长
2.1
AMOLED产能规划：韩国厂商继续领先，大陆厂商加速追赶
凭借在OLED领域深耕多年积累的技术经验，韩国面板厂商在OLED领域仍保持着极大的领先优势。
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三星稳步领
跑中小尺寸OLED面板市场，智能手机OLED面板份额达98%，拥有较大的OLED硬屏产能，未来扩产方向主要在柔性屏。三星确定了以蒸镀作为中小尺寸OLED面板的技术路线，通过签订排他性采购协议，与Canon Tokki等上游设备和材料厂商进行了紧密合作。目前其柔性屏主要供货三星和iPhone，其他客户（包括硬屏客户）主要是OPPO、Vivo等。
-
LG是目前主要的大尺寸OLED面板供应商，根据其产能扩张计划，至2020年可形成约270万平方米的产能。目前LG主要为长虹、康佳、创维、LG、索尼等品牌的OLED TV供货，有意凭借大尺寸AMOLED面板的量产经验切入小屏AMOLED市场。
与此同时，国产面板厂商正加速追赶OLED布局。京东方的成都6代柔性AMOLED线已于今年5月点亮，预计10月开始逐步实现量产；天马、维信诺、和辉光电等面板厂商的新产线建设也在稳步推进：
-
京东方拥有强大的资金和扩产能力，其引进的韩国技术团队具备丰富的OLED生产经验，且已获得核心设备，经过小范围试验后进入快速扩张期，在投资规模和量产进度上都处于领先地位，以柔性OLED为主要投资方向。
-
天马在LTPS驱动背板上有深厚的技术积累，已经有多年的OLED发展经验，资金与扩产能力较强，曾实现小范围量产出货。目前公司在硬屏和柔性屏上均有投资布局。
-
维信诺有较长时间的PMOLED生产经验，在材料、器件、工艺设备等方面具备了扎实的经验基础，技术储备丰富，经过资本注入后资金扩产能力也获得了大幅提升。
-
和辉光电背靠上海市政府，专注OLED面板产品设计与生产，已经实现小范围量产出货，目前也在扩充产能过程中。
2.2 OLED核心蒸镀设备产能瓶颈有所缓解，行业投资进程加速
在OLED制程中，蒸镀工艺是整个工艺环节的核心。一台蒸镀机由排气系统、真空室和蒸发系统构成，首先由排气系统进行抽真空作业，然后工件送入真空室先进行离子轰击和烘烤处理，再由蒸发系统将材料蒸镀到工件表面。由于
蒸镀的对位精度与封装气密性是Cell段工艺的挑战所在，蒸镀设备（尤其是优质的、有量产经验的蒸镀设备）的供应不足极大地制约了OLED的产能扩张。
Canon Tokki的蒸镀设备是目前为止真正意义上实现高质量的OLED手机屏幕量产的蒸镀设备，过去其年产量仅约4~5台，而一台6代线蒸镀机可蒸镀15k片/月，但订单基本上全部被三星包揽。自2016年起，Canon Tokki开始扩大产能；另一方面将减少设备定制化程度，提高出货速度。目前已经拿到CanonTokki设备的厂商除了三星之外，LGD和京东方也已经成功购买，而其他大陆面板厂商目前大多采用SFA等厂商的蒸镀机。
随着核心设备供给紧张局面转好，OLED的产能制约在一定程度上得到缓解，提升了面板厂商的投资速度。根据主要面板厂商的投资计划，2017~2020年全球AMOLED产能复合增速达到约50%。其中韩国厂商拥有多年量产经验，新产能释放较快；以京东方为首的中国厂商背靠地方政府，在投资上更为积极，预期到2020年新产能可充分释放。
此外，新进入中国面板厂商考虑工艺难度和量产节奏，多以刚性AMOLED为主要投资方向，因此来自中国的AMOLED硬屏供给未来会出现较大增幅，而柔性AMOLED供应增长主要来自于三星以及国内的京东方等少数厂商。
2.3 AMOLED屏幕供给测算：基于面板厂商的产能规划
我们以5.5”屏幕为标准尺寸分别测算了AMOLED硬屏和柔性屏的供应格局。
主要假设：
-
由于三星在OLED上的技术水平与其他厂商差异较大，因此我们对三星及其他面板厂商进行了区分。三星OLED硬屏良率接近90%，考虑模组段良率，预计其整体良率在80%~85%左右；三星柔性OLED平米良率接近70%，考虑模组段良率，预计其整体良率在60%~65%左右。
-
我们将除三星外的其他厂商作为整体考量。尽管针对单一厂商或单一产线而言，其良率逐步提升，但由于产线陆续开出、经历良率爬坡，因此预计厂商作为一个整体的良率水平在期间内将不会有明显的提升。
结合各厂商的产能规划情况，我们预计AMOLED屏幕的供给状况有望得到大幅改善。尤其是柔性屏的供给，在2017~2018年呈现爆发式的增长，在2019~2020年也保持较高的增速。
3 供需与弹性：柔性OLED屏幕仍是卖方市场，厂商盈利弹性巨大
3.1 行业供需：柔性OLED屏幕供应持续紧张，预计未来几年仍是卖方市场
对于面板行业而言，由于存在库存因素以及维修市场的需求，因此测算供给超出需求5%以内一般是正常状态，在这一幅度内的供需相对平衡。
对于柔性OLED来说，由于其工艺难度高、良率较低，从供需预测的结果来看，我们预计直至2020年柔性OLED屏幕都将处于供不应求的状态。而如果考虑可折叠屏幕的出现，对OLED屏幕的需求面积成倍增长，可能未来较长一段时间内仍将处于供不应求的状态。
对于OLED硬屏，根据目前的产能投资计划，随着全球厂商的产能逐渐释放，OLED硬屏的供应将会保持较为稳定的增长，未来几年基本上也处于供给小于需求的状态，直到2020年左右将有所缓解。
3.2 盈利弹性：良率与面板价格对OLED产线的盈利弹性较大
我们可以针对OLED对面板企业的盈利弹性作出测算。
我们以京东方的成都B7 LTPS AMOLED产线（六代线）为例。该产线投资额约为465亿元，规划产能约为45K/每月。根据IHS的统计数据，我们预计5.5英寸2K分辨率的柔性OLED智能手机屏幕（含盖板与触控、驱动IC等）目前的售价大约为85美元左右。根据产能、良率以及产能利用率，我们可以对产线的营收作出预测。
同时，根据产线的投资额以及公司的财务准则，我们可以测算产线的每年折旧；根据公司整体费用率的情况，我们最终可以测算出整体净利润以及净利率的情况。我们预计，在50%左右良率的情况下，京东方B7产线基本能保持盈亏平衡。
同时，我们对不同面板价格以及生产良率情况下的净利润以及净利率情况进行测算，可以看到面板价格以及良率对整体盈利情况的弹性非常大。根据目前主流OLED厂商的良率情况以及市场OLED面板价格，我们预计月产能45K的柔性OLED产线在满产的情况下，对应60%~65%的良率情况下的年净利润大约在60~90亿元人民币。可以与之对比的是，根据京东方的公告，京东方目前已投产建成的所有LCD产线在2017年前三季度的净利润为62~65亿元。可见OLED产线对面板企业的业绩弹性是十分巨大的。
