这一波债市调整的猛烈程度显然超出了多数投资者的预期。10月30日，10年国债收益率最高冲到3.94%，4.0%的整数关口已近在咫尺；10年期债盘中最大跌幅超过1.2%，并创上市以来新低。

“怕什么，就偏偏来什么！我们此前担心10年国债突破3.7%之后会有止损盘出现导致多杀多，近两周不幸出现。”市场人士无奈地表示。

市场人士分析称，9月底以来，国债收益率持续上行，固然有来自基本面、政策面、流动性和海外市场扰动等利空因素，但近期债市“遇利好而不涨，遇利空而快速下跌”，反映了市场情绪的脆弱和投资者信心的缺失。多数机构依然认为，中期而言，债市收益率并不具备系统性向上的动力，随着市场情绪修复，债券配置价值逐渐显现，后续机会也在孕育之中。

跌跌不休超预期

“按照这个利率上行的速度，我觉得我们可能根本不用担心人工智能机器人会取代我们，大概率不久就要转行了……”10月30日，面对10年期国债收益率再创本轮调整新高，业内悲观情绪蔓延。

30日，债市期现货加速下跌，10年国债收益率盘中最高升至3.94%，离4.0%整数关口仅一步之遥；10年期债主力合约T1712盘中最低触及92.23元，创10年期品种上市以来新低，且盘中最大跌幅达1.24%，刷新去年四季度以来单日跌幅纪录。

至此，国庆假期后16个交易日，10年国债收益率接连突破3.7%、3.8%、3.9%关口，累计上行幅度已超过30BP。

从盘面上看，这一轮债市调整可细分为三波：一是节后首日(9日)，因资金面意外收紧、对定向降准政策解读变化等，市场信心遭遇冲击，10年国债收益率上行逾3BP至3.65%；二是12日、18日，随着9月进出口、社融、信贷等数据公布，再度验证了经济基本面稳中向好，16日10年期国债收益率盘中一举突破3.7%的心理关口，17日、18日，170018盘中均成交到3.75%，而19日三季度经济数据虽符合预期，但10年国债收益率仅回落2BP；25日至30日以来的调整则被视为第三波，26日10年期国债最高成交到3.82%，3.80%关口告破，市场悲观情绪随之蔓延，30日加速突破3.9%关口。

“历史上，债市在四季度的波动率明显高于前三个季度，但收益率出现如此之快的上行依然超出了绝大部分投资者的预期甚至是监管机构的预期。”业内人士表示。

内外环境偏利空

业内人士认为，此次债券市场跌跌不休，客观上应归因于近期国内外真假利空迭出。

招商证券认为，近期中国债市持续暴跌主要有四点原因：从基本面来看，国内经济有韧性，货币政策难转向。虽然四季度经济增速有下行压力，但回落幅度慢于预期，且市场对通胀上行的忧虑加重。从流动性来看，市场对流动性宽松的预期落空。央行“削峰填谷”维护流动性的基本稳定，也意味着流动性环境不会出现大幅宽松。从监管来看，市场对年底前金融监管政策会不断落地的预期陡然增强。从全球来看，今年加拿大央行两次加息、英国央行11月较大概率加息，欧央行明年初削减一半资产购买计划；美国基本面稳健，税法改革只是时间问题，而10月缩表、12月迎来年内第三次加息也对美元、美债收益率形成支撑。国外央行货币政策的调整也对全球利率构成上行压力。

“近期债市疲弱和大幅调整的因素，包括但不限于：对未来金融监管政策继续出台的担忧、海外风险偏好上升导致海外债券收益率也有所上升、海外货币政策逐步退出宽松、部分投资者担心未来通胀压力上升、银行配置盘需求偏弱而四季度利率债发行量仍不算低导致供需关系不利等。”中金公司指出。

但多数机构认为，10年国债收益率在突破3.7%关口之后，市场并无实质性的利空，然而收益率仍快速突破3.8%、3.9%，交易层面的因素和市场预期可能是引发债市加速调整的主要原因。

招商证券指出，无论从基本面、流动性还是政策面上，都难以解释近期债市收益率出现如此大幅的上行：下半年基本面边际走弱，流动性和政策面大概率偏中性，中期来看债市仍然存在机会。短期的“超跌”说明目前债市更多地受到了投资者担心政策和监管趋严的预期或者说是情绪的影响。

中金公司亦认为，撇开基本面或政策面的因素不提，导致收益率快速上升的是止损压力和去年四季度债券大幅上升带来的心理阴影。

“连续的突如其来的调整使得交易型机构很难抗住这一轮的调整，尤其是今天(30日)收益率一下上了10BP以上，恐慌的心态会导致投资者抛售债券止损，从而触发更多的止损。”中金公司分析师表示。

继续上行空间有限

市场人士指出，在当前悲观情绪蔓延的情境下，很难说短期内债市是否已经跌透。但从基本面来看，不少机构依然认为，中期而言，经济走弱和温和通胀的基本面，叠加长端利率债的配置价值凸显，决定了长端利率债收益率难以大幅上行。随着市场情绪修复，债券配置价值逐渐显现，后续机会也在孕育之中。

中信建投证券研报指出，从9月份经济数据来看，整体仍然超预期，后续市场对经济增长的分歧可能难于形成一致预期，在基本面对债市影响扩大的情况下，经济数据的月度扰动也将扩大债市的波动。与此同时，在整体收益率较为平坦的情况下，长端利率受到短端利率掣肘，下行空间进一步缩小。货币政策将围绕金融监管主线波动，继续保持稳健中性的预调微调。供给侧结构性改革与防控金融风险仍将是未来一段时间的政策重点，中性货币+强监管是最佳组合，后续一系列监管政策未来仍将将陆续落地。

中金公司进一步指出，目前国内利率债无论绝对还是相对收益率，都处于不低甚至偏高的水平，虽然一些短期痛点暂时无法消除或者证伪，从中期来看，配置价值的提升使得其回报可能逐步改善，收益率目前处于磨顶过程。随着近期利率债收益率水平的进一步抬升，其绝对价值和相对价值都已经较为突出。如目前5-10年期国债收益率都在3.8%甚至以上的水平，不仅明显高于历史均值，如果考虑免税价值，税前收益率在4.8%以上。

“现在看来，我们认为债市整体方向仍然没问题，只是在这个过程中会有煎熬，市场的不理性也会加剧下跌的幅度。目前只能慢慢等待利好出现，监管会有明朗的那一天。基本面下行趋势会逐渐确立，资金面偏紧但是也不会继续往上，会呈现先平稳后下行的走势。静待监管、资金面、基本面预期明朗化打破当前债市僵局。”申万宏源证券表示。（中国证券报 王 姣）

国债期货创上市以来新低 

债市深度回调投资机会凸显

一位债券基金经理表示，10年国债3.9%的水平已经远远超出了过去十年来的3.5%-3.6%的中枢位置，而从中美利差来看，国内债市的调整也已经超过了美国。对于很多机构而言，现在的债市已经非常具有吸引力。

债市继续深度调整。

10月30日，国债期货下跌，收盘创下上市以来新低纪录，银行间现券收益率同步大幅上行，刷新三年以来新高。与此同时，周一股票市场全天走势较弱，盘中一度跌1.5%创月内新低。市场资金以观望为主。

10月份债券市场的这波大幅回调行情，早已超出了市场预期。早在10月上旬就有研究机构认为债市已经超跌，然而仍未等来触底反弹。

不过，据21世纪经济报道记者多方采访了解，机构对债市的配置态度较为积极。一位券商资管人士对记者表示，不少银行已经给出了1：8的配资比例；记者从银行资管等渠道获悉，自三季度以来，银行配资变得更为积极，条件也宽松了很多。

10月30日，早盘开盘，Shibor等资金利率全线上扬，国债期货和现券市场延续上周跌势，且幅度明显扩大。期债市场，早盘低开之后，午后跌势加剧，尾盘有所反弹。10年期债主力T1712跌0.88%，盘中一度跌逾1.2%；5年期债主力TF1712跌0.5%，盘中最大跌超0.7%。

银行间现券跌幅同步扩大，收益率大幅上行逾10BP。10年国开活跃券170215收益率上行11.76BP报4.5250%，10年国债活跃券170018收益率上行11.52BP报3.94%，刷新2014年10月中旬以来新高。

市场人士认为，目前债市深度回调的原因主要在于，从基本面来看，国内经济仍保持一定韧性；从流动性来看，定向降准落地且延迟释放，使得市场对流动性宽松的预期落空。而且，市场对继续出台监管政策的预期骤然收紧。另外从海外市场来看，货币政策趋向保守是主基调。

方正证券固定收益首席分析师杨为敩表示，目前债券市场调整的根由不在于现实流动性，而在于对未来的预期，此轮回调主要是情绪而非环境使然，下半年以来，收益率向下刚性的特征非常明显，市场对数据边际反映不够，但对预期差异常敏感，显示出市场情绪比较脆弱。

中金公司的一份研报则给出了另一个解释。其认为，6月份交易性行情的经验导致市场的学习能力，行情的演绎更快，幅度更难测。十一之后市场疲软的背后是，投资者的仓位决定了心态。6月份，很多投资者已经大幅降低久期和仓位，对调整并不担心。

债券市场此轮持续的回调远超出市场各大机构的预期。而随着这种超预期情形的持续，认为债市出现机会的观点也越来越多。一位债券基金经理表示，10年国债3.9%的水平已经远远超出了过去十年来的3.5%-3.6%的中枢位置，而经济增长也在过去10年的平均水平以下，而从中美利差来看，国内债市的调整也已经超过了美国。对于很多机构而言，现在的债市已经非常具有吸引力。

不过，多数人还是认为利率年底仍将继续上行。申万宏源首席宏观分析师李慧勇认为，从历史上每次的波动区间测算，10年国债的目标利率在4.05%-4.35%之间，目前距离下限还有10BP空间。他此前对21世纪经济报道记者表示：“观察利率的三个因素经济基本面、金融监管态度以及海外市场的货币政策，目前来看，这几大因素都还没有发生明显变化，年内利率没有下行的空间。”

上述券商资管人士表示，四大行以及股份制银行配置债券的热情都很积极，其接触了多项1：8的配资比例，而这一比例几乎接近2015年股市大幅波动前的水平。“这种高比例的项目不少，而且条件还很松，不过目前这只对金融机构，私募等几乎不给配，个别银行可能会给，但审核严格。”

一位全国性股份银行同业部门人士表示，风格比较激进的银行目前确实可能给出这么高的配资比例，“我们一般做到1：5。”另一位债券基金经理表示，目前比较常见的比例是1：6。

一直以来，债券都在银行的配置中占有很大比例，对于配资或者结构化债券而言，资本市场的主流产品并不多，债券总体风险相对可控。多位银行同业部门人士对21世纪经济报道记者表示，相比于上半年，目前银行委外的条件要宽松很多。

来源：21世纪经济报道 

作者：方海平

2017年12月8日-10日    上海

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