广发研究 | 2024年中期策略合集：总量及大金融篇

宏观环境展望：等待需求侧

实际增长代表供给，名义增长代表“供给+需求”。 外需先于内需修复、新产业产能周期、地产调整是实际增长速度高于名义增长的三大原因。名义增长中枢决定微观体感，名义增长中枢决定资产定价 。

二季度以来，政策线索初步指向名义增长问题： 一是房地产去库存，二是新一轮供给侧。 下半年实际增长存在广义财政落地加速、设备更新贷款贴息、房地产去库存等三大支撑，消费等约束， 预计窄幅波动；其中收储去库存可能存在正的预期差。

全球宏观环境变化之一是海外赤字率走高有长期化迹象，基于经济赶超和内外均衡，国内亦需充分释放名义增长潜力。 中期需求侧线索仍需等待，目前政策重点在供给侧， 预计广义财政弹性扩大的前提包括地方债务化解、财税体制改革、债务长效机制等。

短期看地产，中期看财政，总量弹性影响权益和债券资产特征。

大类资产展望：告别单边化

GDP高频模拟显示2024年上半年经济呈现“增速起点偏高”、“名义低于实际”、“节奏先量后价”等三个特点。下半年预计一是实际增长波动将趋于收敛；二是名义值与实际值的差距将逐步收敛。

海外资产中， 上半年黄金、美股与大宗同时上涨反映宏观预期在三个市场的分歧。当前三者对全球经济的预期中黄金定价最为悲观，大宗定价最为乐观。 展望下半年， 美联储降息节奏明朗化之前，市场宏观预期的分化可能延续；而一旦明朗化，三类资产价格中的宏观预期将重回统一，同时上涨的格局将被打破。

国内资产中， 上半年股债隐含的增长弱于商品。商品隐含的经济表现高于目前实际值和市场预期；股债与目前实际值相近，且股债之间分歧不大，基本呈“跷跷板”，基于Copula函数测算的股债组合的尾部风险也较低。 展望下半年， 当前股债商所定价的经济远期潜在风险或有所纠偏。随着下半年名义GDP增速温和回升，三种资产或共同向名义GDP线索修正。

通胀环境展望：渐近地平线

GDP平减指数周期处于1998、2009、2015、2020年之后的第五个低点， 本轮主要是地产周期深度调整引发总需求不足。当前政策一则通过“收储去库存”稳定总需求，二则通过“新一轮供给侧”约束总供给，通胀存在逐步筑底的基础； 只是政策存在进一步叠加空间和传递时滞。

从总量视角来看， 地产销售周期、M1周期均领先通胀周期1-2个季度，前两个周期应已整体处于底部区域，但上行节奏和斜率尚不确定；广义财政支出大致同步或略微领先，预计今年二季度企稳，下半年缓慢回升。 从中观视角来看， 中游以电气机械、专用设备为代表的制造业PPI具有较明显的周期性特征，未来存在周期性叠加新能源等领域优化产能的影响；下游食品、消费品亦具有周期特征，目前初步触底，后续若地产企稳，其斜率有望有所上升。

下半年价格有些结构性机会亦值得关注。 一是回升周期已经初步形成的猪肉价格；二是地产好转叠加节能减碳的建筑链产品如螺纹钢、水泥价格；三是大宗价格周期影响叠加工业库存周期影响下的化工品价格；四是等待美联储降息落地后可能存在上行脉冲的有色金属价格 。

政策环境展望：关注新线索

2024年7月15日-18日将召开二十届三中全会，“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”是本次三中全会主题。

从框架上，我们可以理解为三条主线：一是激发要素活力， 包括与科技、土地、户籍、资本相关的改革； 二是激励市场主体， 包括与居民、国企、民企、外资相关的改革； 三是优化宏观治理， 包括与财税、金融、区域相关的改革。

一些改革线索的中长期影响： （1）过去两年地方政府广义财政收入下降，部分地区资产负债表亦有收缩特征。对于未来发展新质生产力来说，如何形成既能够保障财力、又能够发挥地方积极性的财税体制十分重要。财税体制改革若能形成一个有效的、可持续性的框架，则经济的总量效率会有所提升，市场对于地方政府资产负债表的理解亦会有变化；（2）财税体制改革、科技创新体制改革政策若有利于产业统筹布局和供求关系优化，则会有利于中期市场预期 。

对于中期的中国经济来说，供给侧和需求侧是两大方向。 三中全会因为是改革主题，所以我们理解整体上会偏供给侧；对于需求侧政策来说，7月底的年中政治局会议是一个观测窗口。

产业链展望：锚定价格端

2024年上半年实际增长和名义增长分化， 权益资产定价呈现出一定的“风险规避”特征： 一是稳定风格占优，红利资产表现领先；二是围绕外需（出口、出海）、涨价（大宗相关）等独立线索 。

2024年下半年，我们的宏观假设是实际增长窄幅波动、价格和名义增长温和回升。 其中地产去库存斜率仍待观察。中性情况下，估计企业盈利弹性随名义增长有所扩大，利率中枢会略有抬升，资产的避险和绝对收益逻辑会有一定程度弱化。

从需求端来看，主要关注三条线索： 一是中美制造业周期叠加美联储降息左侧的全球定价资源品；二是出口和出海为代表的制造业竞争优势全球化；三是贷款贴息政策“空中加油”之下的设备更新。 从供给端来看，可关注四大供给受限产业链线索： 生猪产能连续3个季度同比下降向价格端的传导；需求刚性和供给集中的公用事业；以“节能降碳”为抓手推进的新一轮高耗能行业供给优化；对新兴产业的供给约束，目前主要涉及锂电池、多晶硅项目，对行业价格的传导过程仍待进一步观察 。

财政环境展望：寻找破局点

2024年的财政与基建主要有三大政府债支撑， 一是来自2023年末的增发国债，二是计划连续发行多年的超长期特别国债，三是3.9万亿元额度的新增专项债。预计2024年下半年基建投资增速至少将与上半年增速持平，甚至小幅提高。上半年实物工作量相对较弱，将对下半年形成延后支撑。

狭义财政方面， 下半年支出将一定程度上依赖于收入端的修复，包括与经济量价表现高度相关的税收收入。 下半年广义支出增速 将由同比多增7600亿元左右的新增专项债、9200亿元左右的特别国债共同拉高，表现将强于狭义财政支出。 新一轮化债 是2024年宏观环境的另一重要线索。“三中全会”之后， 新一轮财税体制改革 是一个关注点。

财政环境对于经济增长和资产定价环境存在深刻影响。 往下半年看，广义财政进度逐步加速、“收储去库存”、土地收入增速边际企稳等线索将对总量逻辑形成一定支撑，名义GDP预计温和好转，预计资产定价将告别单边化特征，周期、消费、科技领域的顺周期资产逻辑上会有一定的弹性修复。

中国资产ROE如何实现层级跃迁——2024年中期策略

格局正在起变化， A股估值有望结束连续3年挤压，股债收益差【-2X~-1X】区间震荡。而全球长时序的经验显示，高且稳定的ROE对于资产回报率有着决定性作用。 参考美、日、德经验，龙头公司能够实现高且稳定ROE的两个条件：反内卷，全球化。 这似乎是部分中国资产未来实现ROE层级跃迁的必经之路，也将对应着下一个时代的核心资产 。

据此，我们对于权益配置的主要推荐思路：①反内卷， 行业格局正在改善的【稳定价值类】资产； ②全球化， 海外渗透率提升的【景气成长类】资产； ③科技创新， 能够出订单的科创企业迎来阶段性估值修复。 ④港股配置建议： 下行转为震荡，继续沿“杠铃”两端加注 。

下半年【经济周期类】资产：ROE从连续下行转为震荡，让市场的台子稳住。 下半年留意结构性涨价的线索，从FCFF看行业供给出清的环节存在局部机遇。 【稳定价值类】资产： 从交易边际变化到重视内在价值，寻找行业格局改善的行业。 【景气成长类】资产： 关注科创板、出海产业链、新质生产力 。

量化策略：风格分化，关注价值风格趋势

择时展望：从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪等微观视角观察，2024年下半年A股总体有望迎来慢牛回升。 本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，不同于以往，在见到产出走强之前，宽松周期预期将大概率维持，权益市场上行弹性更大。风险溢价目前接近上边界，多数指数PE分位数整体在低位。长周期看技术面，关注深100指数底部向上周期的可能 。

风格与行业配置展望：结构分化视角看， 赚钱效应较弱，趋势仍是风格策略首选，建议关注趋势相对较强的红利及价值风格；行业方面建议关注煤炭、银行及石油石化等周期板块。 挖掘相对估值偏低，利润增速预期靠前标的， 风格方面对应中盘指数、周期及消费风格指数，行业方面对应地产、商贸、农业、食品、家电及纺织服装等。 日历效应看， 下半年价值蓝筹、周期消费相对较佳，最佳配置期7、11及12月份 。

政策坚定信心，基本面逐步修复

政策复盘及展望：防守到进攻，去库存、稳房价。 24年4月政治局会议表态出现积极转变，“517新政”突破了原有的政策限制，24年二季度政策强度超预期，发力点在于核心城市房价企稳，对于本轮周期的恢复具有重要作用 。

需求端：预计24年销售面积同比-15%，逐步改善。 目前新房需求相对稳定，517新政后，6月高频53城新房成交面积同比降幅收窄，14城二手房成交单月同比转正，基本面逐步改善。预计24年全年商品房销售面积9.5亿平米，同比-15% 。

供给端：投资压力依然较大。（1）新开工： 预计24年全年新开工面积7.7亿平米，同比-20%； （2）竣工： 24年竣工承压下行，预计24年全国竣工面积同比-20%； （3）投资： 低开工、高退出施工的压力依然存在，预计24年房地产开发投资总额9.7万亿元，同比-13%，25年同比-10%，26年同比转正 。

板块投资：看好未来半年到一年的地产股投资机会。 目前房地产处于预期落地到量价齐升的关键时期，当前资本市场对于市场成交持续性预期较低，下半年低基数阶段量价逐步企稳的概率将会显著提高，从半年到一年的维度，地产板块会超过前高并获得较好的绝对收益 。

证券：顺应新监管环境，迎接供给侧改革

新国九条推动资本市场可投性提升，当前资本市场改革为未来稳健复苏夯实根基。 “新国九条”后资本市场“1+N”政策体系快速落地，强监管、防范风险、推动高质量发展三个方面的制度发力已初步健全。退市常态化畅通与并购制度优化助力提高上市公司质量，监管多次关注上市公司的分红回购减持，引导长期投资有望提升资本市场稳定性。