以T-N代表春节前第N个交易日，T+N代表春节后第N个交易日，由此观察春节前后债市表现，从21-24年的经验来看，存在如下几个特点：
第一，1年期国债收益率在大多数情况下会在春节后有所回落。
由于春节前往往面临缴税、春节取现、1月信贷开门红等季节性因素，资金面往往在春节前边际收紧，波动较大，而在节后逐渐回归平静。因此，春节后两周（10个交易日）左右的时间内，1年期国债利率往往会相较节前有所回落，此后再根据资金面的变化选择方向。
第二，5年期和10年期国债收益率往往较为平稳。
由于1-2月经济数据要合并公布，因此春节后将经历一段经济数据真空期，加之重要会议在3月才开始，政策面超预期概率也不高，因此长端利率相对而言更加稳定，往往在10bp之内波动，在短期内并不会选择方向。
因此收益率曲线在节后往往会呈现牛陡或熊平变化，短端波动幅度大于长端。
1月13日至1月19日信用债一级发行5353亿元，环比增长约53%，为近四年单周发行量历史新高；同时总偿还量上涨至2987亿元，环比增长约40%，最终实现净融入约2366亿元，亦为近四年第三高值。融资成本方面，各等级中票发行成本高等级下行，中低等级明显上行，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.00%、2.53%和2.61%，相比前一周分别下行13bp、上行21bp和上行13bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。
信用债估值全面上行，上周各等级、各期限收益率全面上行，上行中枢约6bp，受资金面牵制短端上行幅度更大，各等级1Y均上行超10bp；各等级、各期限信用利差全面被动走阔，中高等级中短端、低等级长端走阔更明显，其中AAA级3Y信用利差最多走阔7bp。各等级期限利差全面收窄，AA+级收窄幅度最高；各期限AA-AAA等级利差普遍收窄，其中1Y、3Y等级利差分别收窄约2bp、4bp，5Y则小幅走阔约1bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面小幅走阔，中枢约3bp，其中贵州、云南两省利差平均数分别收窄约1bp、2bp，其余省份利差平均数基本均走阔2~5bp，黑龙江、宁夏、甘肃三省利差变动较稳定，走阔幅度均低于2bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产外均小幅走阔，中枢约3bp，幅度与城投相近。
二级成交方面，换手率环比明显下滑，上周高折价债券数量回归较高水平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城、碧桂园和万科。个体估值变化方面，走阔居前的房企为碧桂园、旭辉、富力和万科。
上周市场显著回暖，尽管波动仍较为剧烈，盘中多次震荡，但整体呈上行趋势，成交额小幅回暖，上证指数涨幅2.31%，收于3241.82点，深证成指上涨3.73%，报10161.32点，创业板指表现强劲，至 2067.27 点，科创 50 指数上周上涨1.61%，收于965.9点。行业方面，上周各申万行业均收涨，食品饮料、环保、机械设备涨幅居前，通信、商贸零售、交通运输涨幅垫底。全A日均成交额1.20万亿，较上周增加592.59亿元。从风格上看，上周小盘风格持续强劲而大盘价值偏弱，市场情绪在经济数据和家电以旧换新政策刺激下有所好转，但对于后续全球经济走势、上市公司业绩仍有部分投资者保持谨慎态度，我们认为指数当前位置下行空间有限，区间震荡概率较大，重视波段交易，把握板块轮动机会。
上周权益普涨，转债跟随权益上行，中证转债指数上涨1.31%。平价中枢上涨4.0%，来到89.1元，转股溢价率中枢下行4.6%，来到32.5%。日均成交额提升，来到485.56亿元。从风格看，上周低评级、小盘转债涨幅居前。
近几周转债抗跌属性显现，但随着转债估值不断抬升，百元溢价率上行至22、23年的中位数水平，转债低估值的逻辑告一段落。我们认为，后市转债市场的动力来自权益市场和较低的机会成本，尽管转债估值近期有一定幅度上行，但转债依然有性价比。
本周后续值得关注的数据有：中国将公布1月LPR等；美国将公布1月密歇根大学指数等。
本周预计将发行3950亿国债、4456亿地方债及1500亿政金债，预计利率债整体发行规模在9906亿左右。
（1）国债：3只附息国债，期限分别为3、5、10年，规模分别为1170、1120、1260亿；1只贴现国债，期限分别为91天。预计整体发行规模在3950亿左右。
（2）地方债：本周计划发行66只地方债，发行规模4456亿。其中8只为新增一般债（规模782亿），27只为新增专项债（规模1641亿），4只为再融资一般债（规模为173亿），27只为再融资专项债（规模为1859亿）。
(3)政金债：预计实际发行规模在1500亿左右。
面对MLF大量到期以及缴税压力，央行逆回购投放虽有放量，但整体仍偏克制。
当周合计投放14848亿，考虑到期后当周净投放规模在5789亿左右。
资金利率显著抬升，资金分层迅速加剧。
量上看，银行间质押式回购成交量逐步回落，周度均值快速回落至5.7万亿；隔夜占比均值下滑至82.9%左右。从价上看，资金利率抬升后边际回落。最终1月17日隔夜、7天DR利率较前周分别变动18.5、37.7bp至1.86%、2.12%；隔夜、7天R利率达到2.68%、3.13%。
存单市场量价齐升。
从一级发行及到期量来看，1月13日当周发行规模为5940亿（较前一周+1447亿），到期规模为3514亿（较前一周-324亿），净融资额为2426亿（较前一周+1771亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行2281、1621、1790、217亿，最终净融资分别为1433、564、476、-51亿。期限方面，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为6.1%、2.7%、17.9%、7.6%、65.6%，1Y占比明显抬升，9M及1Y占比合计在73%左右。价格方面，资金面影响下存单利率调升幅度较大。1月17日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动22.8、10.5、-3bp；1年期国股存单发行利率抬升至1.7%附近，1年期城商行、农商行存单发行利率分别变动至1.84%、1.75%。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动34.4、24.0、14.5bp至2%、1.89%、1.79%，1年期存单收益率上行7.3bp至1.7%。
上周资金面利率显著抬升，即使资金面面临缴税、MLF大量到期的双重压力，但鉴于长端利率风险、稳汇率、防资金空转等因素，央行仅在MLF到期的15日出现逆回购规模显著抬升，整体净投放规模略显保守，对债市形成较大扰动。但高资金利率下，短端品种与资金显著倒挂，机构更加青睐于长端资产，参照24年下半年央行调控下长端利率仍然维持趋势性下行，市场对于长端利率相对乐观，调整幅度偏弱。
1月17日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动6.6、2.3、-0.3、2.9、2.6bp至1.26%、1.28%、1.43%、1.57%、1.66%，各期限利率债中1Y农发债上行幅度最大，上行12.1bp左右。
生产端，开工率分化。
高炉开工率持平于77.2%，半钢胎开工率从79%变动至78.8%；石油沥青开工率从27%变动至29.3%；PTA开工率81.6%变动至80.9%。1月上旬日均粗钢产量同比下滑，增速-1.3%。
需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速下降。
1月12日当周乘用车厂家批发同比变动6.4%、厂家零售同比变动-15.6%。
土地成交量回落，商品房销售增速抬升。1月5日当周，
百大中城市土地溢价率抬升，百大中城市土地成交面积季节性回落，但同比增速大幅抬升。1月5日当周30大中城市商品房成交面积下滑，同比增速大幅抬升。
出口指数方面，
SCFI综合指数、CCFI综合分别变动-7%、-0.2%。
价格端，原油价格上行，
上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动1.3%、1.7%；铜铝价格上行，LME铜、LME铝分别变动1.5%、3.8%；
煤炭价格分化，
动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动5.6%。
中游方面，建材综合价格指数变动0.8%，水泥指数变动-2.4%，玻璃指数变动11.1%。螺纹钢产量回落，库存抬升至300万吨，期货价格变动4.5%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动0.6%、-0.4%、1.0%。
一级发行：单周发行量创四年来
历史新高，高等级主体发行成本下行
信用债一级发行量创历史新高，同期到期量上涨相对较少，最终实现高额净融入。
1月13日至1月19日信用债一级发行5353亿元，环比增长约53%，为近四年单周发行量历史新高；同时总偿还量上涨至2987亿元，环比增长约40%，最终实现净融入约2366亿元，亦为近四年第三高值。
上周取消/推迟发行数量及额度同样达到高位。
上周共统计到18只信用债取消发行，规模合计约237亿元，伴随发行量提升，取消/推迟发行规模同步升至历史高点。
一级发行成本方面，各等级中票发行成本高等级下行，中低等级明显上行。
上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.00%、2.53%和2.61%，相比前一周分别下行13bp、上行21bp和上行13bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。
信用债估值全面上行，信用利差同步走阔。
上周各等级、各期限收益率全面上行，上行中枢约6bp，受资金面牵制短端上行幅度更大，各等级1Y均上行超10bp；无风险收益率曲线熊平，但幅度不及信用债收益率波动，最终各等级、各期限信用利差全面走阔，中高等级中短端走阔更明显，其中AAA级3Y信用利差最多走阔7bp。
各等级期限利差全面收窄，AA+级收窄幅度最高，
除AAA级3Y-1Y 利差收窄仅4bp外，中低等级3Y-1Y利差和各等级5Y-1Y利差收窄中枢在7bp左右；
各期限AA-AAA等级利差普遍收窄，
其中1Y、3Y等级利差分别收窄约2bp、4bp，5Y则小幅走阔约1bp。
城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面小幅走阔，中枢约3bp。
其中估值整体偏高的贵州、云南两省利差平均数分别收窄约1bp、2bp，其余省份利差平均数基本均走阔2~5bp，黑龙江、宁夏、甘肃三省利差变动也较稳定，走阔幅度均低于2bp。
产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产外均小幅走阔，中枢约3bp，幅度与城投相近。
房地产行业AA+级估值显著上行，全行业利差平均数基本均走阔2~5bp，与城投债幅度相近。
二级成交方面，换手率环比明显下滑，换手率前十均为国央企。
上周高折价债券数量回归较高水平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城、碧桂园和万科。
从单个主体估值变化看，利差走阔幅度居前和收窄幅度居前的城投均分布较散；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企为碧桂园、旭辉、富力和万科。
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化；
货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果；
经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；
信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；
数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。
本文节选自东方证券研究所1月20
日发布的研报
《春节前后债市表现如何》
分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003
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