本文系“金融四十人（CF40 VOICE）”专栏文章，由中国金融四十人论坛（CF40）授权华尔街见闻独家发布。本栏目基于CF40的大量内部成果，针对宏观经济、金融和国际领域的焦点、重点问题提供专业分析。本栏目所刊文章以匿名形式呈现，不代表CF40及其成员所在机构意见。
2016年，中国经济正在经历周期上行的下半场，其显著标志是以房地产和汽车为代表的周期性行业的大幅反弹。中国金融四十人论坛2016第四季度宏观季度报告认为，经历了2016年的周期性行业上行以后，接下来面临的是周期性下行压力。以房地产、汽车消费为代表的周期性行业增速下降将带动经济整体放缓。2017年宏观经济有望保持前高后低局面，物价上涨压力持续减退。
房地产投资持续下降。房地产销量、新房开工面积、房地产价格等指标均显示出明确的周期性下行调整趋势。从过去几轮房地产波动的短周期规律来看，房地产下行周期历时6-8个季度，新一轮房地产下行要到2018年初才能触底。除了周期性力量，房地产市场上涨的趋势性力量也在放缓，这一方面是因为中国已经度过了工业化和城市化的高峰期，房地产建设面临趋势性放缓局面；另一方面是因为房地产市场面临的结构性矛盾：一线和部分二线城市房地产市场需求旺盛但极度缺少新增住宅用地；大部分三、四线城市房地产需求大幅放缓但供给过量。
基建投资大幅扩张余地有限。基建投资自2013年以来保持高位缓慢下降的趋势，期间并没有在经济增长面临较大压力时期大幅上升弥补总需求下降的压力。这反映了宏观当局不希望通过大规模刺激措施保增长的基本思路。从资金来源看，随着经济下行带来的土地销售收入和税收增速下降，以及货币当局至少在2017年上半年维持相对中性的货币政策环境下，能够维持目前17-20%区间的基建增速已属不易。
出口有望好转但存在不确定性。2016年下半年广交会的出口成交额和采购商人数量同比增速均显著回升到正增长区间。如果没有意外力量打断2015年中期以来的全球出口回升趋势，中国也将面临改善的出口环境，2017年出口增速将转入正增长区间。主要不确定性在于以特朗普为代表的国家间“以邻为壑”政策出台对全球经济的整体负面冲击，以及专门针对中国的贸易政策措施。
供给侧的亮点是制造业升级和进口替代。中国的制造业正在经历快速的产业升级和效率提升进程，制造业升级的重点内容在于进口替代或者国外品牌替代。与此相关的证据包括以下几个方面：研发投入和专利发明数量的大量增加；中国单位出口产品中的附加值率上升，上升主要来自进口中间品替代；国内行业兼并重组加剧，高效率企业占据更高市场份额；手机、汽车等代表性制造业产品的自主品牌市场份额快速上升。
在这样的总形势下，我们尤其要注意今年宏观经济中可能踩到的“雷点”。要知道，并不是所有向好的经济数据背后，都一定是有利因素的支撑。比如说，去年铁路货运量指标有了一定程度的改善。10月份时，全国铁路货运量增速超过11%，是2015年2月以来的高点。铁路货运量是“克强指数”的三个指标之一，一般来讲，它的改善意味着总需求企稳回升，是宏观经济向好的表现。但需要注意的是，铁路货运量的改善，另一个角度的解释因素是需求的替代。去年煤炭销售量下降了9%，在中国，无论是发电还是炼钢，都离不开煤炭的供应。全社会用电量在去年全年的增速是5%，而在2014年，增速只有0.5%。那么，煤炭来自何处？合理的解释是进口，既然进口煤炭，只能是煤炭到了港口然后用货运运往各地。另外，受压缩钢铁产能的影响，钢铁企业不能开足马力，只能在生产线上有所选择，企业当然会选择品质较高的铁矿石，以产出更多的产品。这些铁矿石主要来自澳大利亚和巴西，进口铁矿石来到港口后，也要靠货运来输送。因此，货运量增速的上涨，很可能是由于用进口需求来替代国内需求。
去年下半年尤其是第四季度以来，一个明显的特点是，政府主导的基建投资的力度有所下降，但整个宏观经济企稳甚至略有回升，这背后的动力是制造业触底反弹。对于这个现象，有两种可供解读的思路。一种思路是，制造业投资回暖是企业自发的行为。从制造业投资的构成来看，越是原来产能过剩的，投资上升的幅度越大，比如钢铁、煤炭、化工。这很可能是由于这些行业在过去一段时间的产品价格上升很大，因此企业有了新一轮扩产的冲动。另一种思路是，在基建投资下滑的同时，PPP投资大行其道。但PPP往往要找国有企业配合，因此导致了制造业投资的上升，其背后仍是地方政府的投资冲动。无论从哪个角度出发，这都不是经济结构向好的迹象。
这些都说明，对于今年的宏观经济，虽然在总体上我们较有把握实现经济增长目标，但在很多领域，仍不能掉以轻心。（本文取材自中国金融四十人论坛2016年第四季度宏观政策报告论证会。）
近期文章精选：
【CF40季度报告】一个关于“量平价升”的中国故事
【解读】如何理解中国经济的“量平价升”？
除了“汇率操纵国” ，特朗普的贸易保护工具箱还有啥？
管涛研判外汇形势：当前资本流出压力主要来自境内资产配置
