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稳增长政策发力之下，本周市场有边际回暖迹象。不过本轮是08年以来唯一一轮基金始终保持高仓位运行的弱市，可能意味着来自公募基金的增量资金难度较大。
历史每轮弱市基金均会减仓予以应对（08年/10-12年/15年/18年），这也为触底反弹提供了增量资金，使得熊牛切换相对顺畅。但是本轮不同，基金于22-23年始终保持高仓位运行，最新四季报显示基金仍高仓位承受下跌，这使得后续增量资金相对有限。
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但是，随着A股市场的资金结构更加多元化以后，即便公募基金持续高仓位，A股市场也可能出现中等级别的反弹机会。
以22年4月、22年10月的反弹来看，前者万得全A反弹2个月，上涨24.7%；后者万得全A反弹3.5个月，上涨15.1%。在这两次市场中等级别反弹的过程中，公募基金的权益仓位都保持在高位运行，但事后看市场反弹幅度还是比较可观的。反弹的触发因素都来自基本面预期的变化。
1. 连续6个季度减仓，新能源（剔除产业基金）已回到低配。历史典型产业浪潮来看，迈过成长期后仓位都面临下行，超配幅度至少要到平配才看到配置底。从这个角度来看，风电光伏的配置比例已经回到或接近平配，新能源车内部结构分化。2. “杠铃策略”（尤其是红利）仍难言筹码拥挤；3. 基金围绕“供给侧”的三个确定性进行加仓：供给出清、供给出海、供给创新。
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24年已经过了1个月，开年“高股息”与“央国企”延续强势，似乎市场风格与基金加仓方向并不吻合。但是，复盘来看历史上1月即能明确全年主线的情形并不多见（仅15年、17年），我们认为今年的产业主线大概率还没出来。
从过去12年的经验来看，1月即能明确全年主线的情形并不多见，除非前一年已看到了非常明确的产业趋势（13-14年移动互联网&互联网+、16年供给侧改革）。在总需求指向意义不明的背景下，当前仍难找到很明确的产业主线，因此今年的主线大概率还没出来，建议等待市场右侧、风险偏好修复之时布局。
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最后，回到市场短期情况，随着本周包括货币、地产、资本市场等一系列政策的落地，依靠于大盘股搭台，市场情绪得到了初步稳固。下周是上市公司年报预期有条件强制披露的最后窗口期，可能与2019年1月类似，随着一些年报预告暴雷的靴子最后落地，最近几个月跌幅较大的TMT和中小股票可能也会迎来不错的反弹机会。
在此逻辑下，建议寻找一些前期跌幅较大（最近2-3年，或者最近一个季度），并且后续可能有进一步变化的细分板块，比如：氢能源、AI、卫星等。
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风险提示：
地缘冲突，流动性缓和不及预期，增长不及预期等。
（一）维持年度策略
《新范式回眸，中资股启航》
的观点：长期市场依然处于中美利差倒挂走阔的“新范式”，指向中长期“杠铃策略”配置方法的有效性；短期24年存在中美利差收窄的喘息期，静候中资股的启航机遇。
外部的“逆全球化”与内部的“资产负债表修复”均是长期约束，形成了“美债利率higher for longer，中债利率lower for longer”的格局，这种新范式对应着“反脆弱”思路仍是最佳应对，即构建“杠铃策略”（类债券+类彩票）仍是长期资产配置的最优解；24年短期将迎来中美利差收窄、中美ERP之差收敛的窗口期，无论是美债利率回落（宽松预期）、还是中债利率回升（经济企稳预期）均是促成利差收窄的催化剂，中资股启航，港股弹性更大。
（二）稳增长政策发力之下，本周市场有边际回暖迹象。不过本轮是08年以来唯一一轮基金始终保持高仓位运行的熊市，可能意味着来自公募基金的增量资金难度较大。
历史来看，每一轮熊市基金均会减仓予以应对，这也为触底反弹提供了增量资金，并使得熊牛切换相对顺畅。
08年、10-12年、15年、18年四轮弱市来看，公募基金仓位均会降到80%以下，即通过择时应对市场冲击。市场底之后，基金仓位会顺应抬升，促使熊牛相对顺差的切换，09年、13-14年（结构牛）、16年-17年、19-20年，市场均迎来新一轮牛市。
但是本轮与历史不同，基金于22-23年弱市中始终保持高仓位运行，最新四季报显示基金仍高仓位承受下跌，这使得后续增量资金相对有限。
（三）但是，随着A股市场的资金结构更加多元化以后，即便公募基金持续高仓位，A股市场也可能出现中等级别的反弹机会。
以22年4月、22年10月的反弹来看，前者万得全A反弹2个月，上涨24.7%；后者万得全A反弹3.5个月，上涨15.1%。
在这两次市场中等级别反弹的过程中，公募基金的权益仓位整体都在高位运行。反弹的触发因素都来自基本面预期的变化：
22年5月开始，市场对海外储能需求、国内汽车销量需求的预期推动了新能源等成长板块的反弹。
22年11月开始，市场对消费复苏、出行复苏、地产需求改善的预期推动了大金融、大消费、港股互联网的反弹。
事后看，两次反弹的幅度，在公募基金都没有大幅降仓的情况下，还是比较可观的。
（四）另一方面，基金四季报还是有很多结构性亮点。连续6个季度减仓，新能源（剔除产业基金）已回到低配；“杠铃策略”（尤其是红利）仍难言筹码拥挤；基金围绕“供给侧”的三个确定性进行加仓：出清、出海、创新。
泛新能源产业链经历了连续6个季度的减仓，23Q4仓位为12.6%，较顶峰时期22Q2的27%已回落一半。剔除新能源主题基金后，电力设备已经回到了低配。
我们复盘了历史上典型的五轮产业浪潮的八个典型行业，结果发现历史上的新兴产业迈过成长期后都会面临仓位的下行，一般超配幅度从1.4X以上至少要下行到平配才实现配置比例的再次稳定。
从这个角度来看，新能源已相对于白酒率先实现了筹码压力的消化，风电光伏的配置比例已经回到或接近平配，新能源车内部结构分化。其余新兴产业筹码压力来看，CXO也已接近平配；创新药、消费电子加仓，但筹码压力还不大；半导体加仓至大幅超配。
“杠铃策略”（红利+AI）的筹码仍难言拥挤，尤其是红利资产。红利策略加仓幅度低预期，还未到筹码拥挤的时刻。
Q4配置比例非但没抬升、反而有所下降，且指数仍在大幅低配区间。典型的红利行业来看，只明显加了最核心煤炭和水电，广谱的其他红利行业并未明显加仓、甚至很多是减仓。
数字经济AI产业链整体连续两个季度减仓，配置拥挤度和产业兑现的顺序高度挂钩。
光模块、电子元器件等算力端/硬件端的仓位一直比较稳定、甚至Q4还在逆势加仓。此外服务器、AI芯片等自高位经过了较大幅度的减仓，但当前筹码压力已边际消化，接近平配；AI应用端大多仍在低配。
需求指向意义不明的阶段，“供给”的确定性仍构成行业配置的关键词：供给出清、供给出海、供给创新。基金的四季度增持方向与这三条线索不谋而合。
1. 供给出清最彻底：供给出清、自由现金流改善的出清期成长复苏资产是加仓最显著的方向（半导体设计/封测/消费电子链/安防/机器人/化学制药/生物制品）。2. 优势供给出海：23年加速探索出海之路，基金也开始散点加仓布局（汽车零部件/金属制品/医疗设备/医疗耗材/IVD/纺织/服装/黑电等）。3. 创新供给脱敏于传统需求。24年AI向手机/PC/XR/汽车等赋能的趋势逐渐清晰，基金加仓AI算力和硬件环节。
（五）24年已经过了1个月，开年“高股息”与“央国企”延续强势，似乎市场风格与基金加仓方向并不吻合。但是，复盘来看历史上1月即能明确全年主线的情形并不多见（仅15年、17年），我们认为今年的产业主线大概率还没出来。
从过去12年的经验来看，1月即能明确全年主线的情形并不多见，除非前一年已看到了非常明确的产业趋势。
下表可见，开年1月领涨行业与全年领涨行业的重合度较低，仅2015年、2017年的开年领涨行业能够贯穿全年（下表标黄），其共性在于前一年已看到了非常明确的、可延续的产业趋势：13-14年移动互联网浪潮方兴未艾，“互联网+”也不断赋能各产业（金融、钢铁、电视、商贸等多行业已见落地），叠加双创等产业政策支撑，TMT牵引的产业主线十分明晰；16年供给侧改革抬升供需缺口并带来周期品涨价和行业“龙头化”，叠加外资定价权不断抬升，17年初市场也就找到了周期股和价值白马股。
在总需求乏力的背景下，当前仍难找到很明确的产业主线，因此很难说开年的“高股息”与“央国企”的强势会牵引全年主线。今年的主线大概率还没出来，建议等待市场右侧、风险偏好修复之时布局。
（六）最后，回到市场短期情况，随着本周包括货币、地产、资本市场等一系列政策的落地，依靠于大盘股搭台，市场情绪得到了初步稳固。下周是上市公司年报预期有条件强制披露的最后窗口期，可能与2019年1月类似，随着一些年报预告暴雷的靴子最后落地，最近几个月跌幅较大的TMT和中小股票可能也会迎来不错的反弹机会。
在此逻辑下，建议寻找一些前期跌幅较大（最近2-3年，或者最近一个季度），并且后续可能有进一步变化的细分板块，比如：氢能源、AI、卫星等。
（一）
中观行业
1.下游需求
房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降11.81%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降48.20%，月同比下降11.81%，周环比下降2.03%。国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积9.54亿平方米，累计同比下降20.40%，相比1-11月增速上升0.80%；12月单月新开工面积0.79亿平方米，同比下降11.56%；1-12月全国房地产开发投资110912.88亿元，同比名义下降9.60%，相比1-11月增速下降0.20%，12月单月新增投资同比名义下降23.97%；1-12月全国商品房销售面积11.1735亿平方米，累计同比下降8.50%，相比1-11月增速下降0.50%，12月单月新增销售面积同比下降23.04%。
汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：1月1-21日，乘用车市场零售122.7万辆，同比去年同期增长46%，较上月同期下降4%，今年以来累计零售122.7万辆，同比增长46%；1月1-21日，全国乘用车厂商批发111.0万辆，同比去年同期增长42%，较上月同期下降13%，今年以来累计批发111.0万辆，同比增长42%。新能源初步统计：1月1-21日，新能源车市场零售38万辆，同比去年同期增长56%，较上月同期下降21%，今年以来累计零售38万辆，同比增长56%；1月1-21日，全国乘用车厂商新能源批发36.2万辆，同比去年同期增长49%，较上月同期下降34%，今年以来累计批发36.2万辆，同比增长49%。
港口：11月沿海港口集装箱吞吐量为2347万标准箱，高于10月的2301万，同比上涨3.35%。
航空：12月民航旅客周转量为889.14亿人公里，比11月上升56.98亿人公里。
钢铁：截至1月26日，螺纹钢期货收盘价为3973元/吨，比上周上升1.48%。钢铁网数据显示，1月中旬，重点统计钢铁企业日均产量202.63万吨，较1月上旬上升6.54%。12月粗钢累计产量6744.38万吨，同比下降14.90%。
挖掘机：12月企业挖掘机销量16698.00台,高于11月的14924台，同比下降1.01%。
发电量：12月发电量累计同比上升7.96%，较11月累计同比下降0.44%。
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年1月22日跌0.74%至910.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.95%至12764.00万吨。
国际大宗：WTI本周涨6.02%至77.84美元，Brent涨5.58%至83.02美元，大宗商品CRB指数本周涨3.09%至273.57，BDI指数上周涨1.00%至1518.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨2.75%，行业涨幅前三为房地产(8.98%)、建筑装饰(6.84%)、石油石化(6.80%)；涨幅后三为美容护理(-5.16%)、电力设备(-3.41%)、电子(-3.27%)。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周15.63倍上升到本周15.93倍，PB（LF）从上周1.36倍上升到本周1.39倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周24.28倍上升到本周24.52倍，PB（LF）从上周1.85倍上升到本周1.87倍；创业板PE（TTM）从上周43.17倍下降到本周42.31倍，PB（LF）从上周2.87倍下降到本周2.81倍；科创板PE（TTM）从上周的59.82倍下降到本周58.22倍，PB（LF）从上周的3.17倍下降到本周3.06倍；A股总体总市值较上周上升2.0%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.1%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.08下降到本周2.00；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.13下降到本周3.91；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.52下降到本周2.38；股权风险溢价从上周1.62%上升到本周1.41%，股市收益率从上周4.12%下降到本周4.08%。
融资融券余额：截至1月25日周四，融资融券余额16069.27亿，较上周下降1.20%。
限售股解禁：本周限售股解禁283.02亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入121.02亿元，上周净流出234.94亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至153.61，上周A/H股溢价指数为153.84。
截至1月26日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为15670亿元；5笔逆回购，总额为19770亿元；国库现金定存到期1笔，总额为1800亿元；招标2笔国库现金定存，共计1200亿元；净投放（含国库现金）共计3500亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计4100亿元。
截至2024年1月26日，R007本周上升36.36BP至2.5102%，SHIBOR隔夜利率上升12.00BP至1.8200%；期限利差本周上升6.56BP至0.4765%；信用利差上升0.91BP至0.4648%。
美国：本周三公布1月Markit制造业PMI为50.3，高于前值49.9；本周四公布第四季度GDP(初值)环比折年率为3.3%，高于预期1.8%，低于前值4.9%；本周五公布12月核心PCE物价指数同比为2.93%，低于前值3.15%。
欧元区：本周三公布综合PMI(初值)为47.9，高于前值47.6；本周四公布1月欧元区边际贷款便利利率、边际贷款便利利率、基准利率分别为4.75%、4.00%、4.50%，均与前值持平；本周五公布12月欧元区M3为16.02万亿欧元，高于前值16.17万亿欧元。
英国：本周三公布英国1月制造业PMI(初值)为47.3，高于前值46.2。
日本：本周三公布1月制造业PMI(初值)为48.0，高于前值47.7；12月出口额同比为9.8%，高于前值-0.2%；12月进口额同比为-6.79%，高于前值-11.88%；本周五公布东京都区部1月CPI同比为1.6%，低于前值2.4%。
海外股市：标普500上周涨1.06%收于4890.97点；伦敦富时涨2.32%收于7635.09点；德国DAX涨2.45%收于16961.39点；日经225跌0.59%收于35751.07点；恒生涨4.20%收于15952.23点。
12月经济运行数据：中国国家统计局数据，12月份制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.4个百分点，制造业景气水平有所回落。
固定资产投资：2023年1-12月份，全国固定资产投资同比增长3.0%，1-12月新开工项目计划总投资额累积同比下降17.6%，1-12月制造业固定资产投资完成额累计同比增长6.5%，1-12月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降8.1%，1-12月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨5.9%。
进出口：中国海关总署数据，12月出口同比（按美元计）为2.3%，高于前值0.7%；12月进口同比（按美元计）为0.2%，高于前值-0.7%。
社融：12月社融增量1.94万亿元，同比增加6338亿元，社融总量当月同比为48.52%。
外汇储备：中国12月末外汇储备32379.77亿美元，环比增加661.7亿美元。
工业企业利润：1-12月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降2.30%，降幅较1-11月份收窄2.1个百分点。
财政收支：11月公共财政收入当月同比上涨4.26%，公共财政支出当月同比上涨8.64%。
下周看点：中国12月生猪存栏；中国1月官方制造业PMI；中国12月能繁母猪存栏；美国1月ADP就业人数；美国联邦基金目标利率；美国1月制造业PMI；美国1月失业率；美国1月新增非农就业人数；欧元区第四季度实际GDP(初值)同比；欧元区1月经济景气指数；欧元区1月综合PMI初值；欧元区1月制造业PMI；欧元区12月失业率；英国1月制造业PMI；英国12月M4同比；日本12月失业率；日本12月工业生产指数同比；日本1月制造业PMI；日本1月基础货币同比。
1月30日周二：中国12月生猪存栏；欧元区第四季度实际GDP(初值)同比；欧元区1月经济景气指数；日本12月失业率
1月31日周三：中国1月官方制造业PMI；中国12月能繁母猪存栏；美国1月ADP就业人数；欧元区1月综合PMI初值；英国12月M4同比；日本12月工业生产指数同比
2月1日周四：美国联邦基金目标利率；美国1月制造业PMI；欧元区1月制造业PMI；欧元区12月失业率；英国1月制造业PMI；日本1月制造业PMI
2月2日周五：美国1月失业率；美国1月新增非农就业人数；日本1月基础货币同比
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
对外发布日期：2023年1月28日
分析师：
郑 恺：
SAC 执证号：
S
0260515090004
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