焦炭行业在变，这里有新发现的价格驱动因素！

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概 述

2022年以来，整个焦炭行业的发生了重大的变化，总体归纳为：1、经济层面：焦炭下游钢厂效益下降，需求端不景气，2，技术层面：高炉喷吹技术改进发展，喷煤比不断提高，3，政策层面：大力推进焦钢一体化，鼓励钢厂自建焦炉。在这经济、技术、政策三个层面的共同作用下，钢厂对焦炭需求总量减少，进而导致焦炭在焦钢博弈中的议价权越来越弱，焦炭价格不断被打压，独立焦厂利润缩减至成本线附近。在这种成本线上徘徊的情况下，哪怕是细微因素都有可能导致亏损，独立焦厂进而对细节越发敏感，乃至原先和焦炭价格毫不相关的钢厂焦炭和喷吹煤库存量，现在也成为了和焦炭价格高度关联的新价格因素。

本文分为三个部分：第一部分分析行业趋势变化导致焦炭需求减少的原因；第二部分讨论弱需求下独立焦厂的变化；第三部分讨论钢厂焦炭和喷吹煤库存成为新价格因素的可行性

行业趋势变化导致焦炭需求减少的原因

政策层面原因：焦钢一体化对焦炭需求降低起到了缓慢的推动作用。焦钢一体化本身是焦炭行业的一个通行发展趋势，从2018年开始就不断有相关政策提出，鼓励钢厂进行焦钢一体化。理论上完成焦钢一体化后的钢厂，由于能自产焦炭了，对独立焦厂库有着压倒性的议价权优势。从技术原理上看，焦钢一体化也可以促进钢厂改善利润、提高原料利用效率、减少污染排放。

图1： 2018年以来焦钢一体化政策不断推出

资料来源：Wind、Mysteel、中财期货投资咨询总部

看起来焦钢一体化对钢厂是一个有益的事情，既有政策推动，又有实际效益，按理应该推进迅速。但当我们从整体供应结构看，却发现实际并非如此，焦钢一体化在过去五年确实有推进，但是过去五年钢厂焦炉总计替代了3.5%的独立焦厂供应量，这个变化速度其实非常缓慢。中途2022年一年反弹1.5%的替代量（约占五年总替代量的40%），也说明焦钢一体化进程并不稳定。

此外，未来半年看，钢厂焦炉对独立焦厂供应的替代非常小，钢厂焦炉和焦厂供应不仅增量比例相同而且增量仅767万吨，反馈到焦炭数亿吨的供应体量上，仅能牵动供应结构比例0.01%的变化，其影响微乎其微，可以证明未来半年，焦钢一体化趋势陷入停滞。

图2： 过去五年钢厂焦炉替代焦厂供应趋势虽然存在，但十分缓慢

资料来源：Wind、Mysteel、中财期货投资咨询总部

图3：相比上亿吨总量，未来变化过小，对供应结构无法造成影响

资料来源：Wind、Mysteel、中财期货投资咨询总部

这主要出于两个因素：一方面焦炉建设周期往往需要1到2年，建设项目反馈到产量需要过长时间，平摊到每年造成的产量变化并不显著，另一方面，焦钢一体化项目的前期投入过大，120万吨焦化项目就需要约10亿元投资以上，在钢铁行业下行的背景，大多数钢厂难以承受

技术层面原因：喷吹煤技术的不断改进对焦炭需求形成的稳定的替代效果。通常喷吹煤的价格大约为焦炭价格的一半左右，可以更低成本代替焦炭为高炉炼铁提供部分热量。此外可以减少冶炼废弃降低污染，符合当下环保政策需求。因此喷吹煤成为了各大钢厂减少焦炭用量，降低高炉成本，满足环保标准的重要方式。

图4：平均每年喷吹煤挤占1.6千克/吨生铁的焦炭需求

资料来源：Wind、Mysteel、中财期货投资咨询总部

近年来喷吹煤技术不断突破，喷煤比不断提高，2018年到2024年间，每吨生铁消耗喷吹煤量从143.5千克提高至155.5千克，平均每年提高2千克，每千克喷吹煤可以减少0.8千克焦炭消耗，理论上每年喷吹煤会挤占1.6千克/吨生铁的焦炭需求，最新2024年情况相比通用生铁成本公式已经替代了20.4千克/吨生铁的焦炭需求。

图5：喷吹煤替代焦炭具体成本节约效果

资料来源：Wind、Mysteel、中财期货投资咨询总部

图6：喷煤比逐年上升，高炉喷吹煤用量不断攀升，挤占焦炭用量

图7：5年来焦炭和喷吹煤的库存比例从1.85下降至1.46，2024下半年最低达到了1.33

资料来源：Wind、Mysteel、中财期货投资咨询总部

更为具体的反应则是钢厂的喷吹煤和焦炭库存备货量对比，2020年的时候钢厂的焦炭库存是喷吹煤库存的1.85倍，但到2024年11月已经下降成1.46倍了，2024年下半年最低达到过1.33倍，焦炭对喷吹煤的钢厂库存逐渐从接近7：3开到6：4开左右了。钢厂焦炭和喷吹煤的库存辆越来越接近，喷吹煤不断挤占钢厂焦炭需求，二者在钢厂的原料地位越发均等。

经济层面原因：钢铁行业萧条导致对焦炭采购意愿萎缩，焦炭备货量下降。2022年开始钢铁行业迎来了寒冬，钢厂主要产品螺纹、热卷、冷轧利润全面转向亏损，于此同时钢厂盈利率也从2022年之前的稳定80%以上，断崖式的下跌到20%-60%的区间来回震荡。

图8：2022年开始钢厂主要产品利润转负 图9：2022年后钢厂盈利率大幅下跌

资料来源：Wind、Mysteel、中财期货投资咨询总部

虽然焦炭对于钢厂属于刚需，独立焦厂断供对很多中小钢厂是致命性的事情，因此亏损状态下钢厂对焦炭采购意愿仍在。但焦炭需求仍然会降低，下游的亏损的影响必然会传导到上游，钢厂往往会通过对库存更加精细的管理，除必要的经营性库存外，减少不必要的采购，从而降低了对焦炭的采购需求。从钢厂的原料库存就可以看出精细化库存管理，在22年钢厂正式转入亏损前就已经开始了。除了库存量整体大幅下降外，钢厂在维持经营性库存可用天数的基础上不断减少焦炭的备货量，同样是维持12天焦炭库存可用天数，2019年钢厂需要约900万吨焦炭库存维持，到2021年变成了约750万吨，2024年变成了约600万吨。喷吹煤也是一样，2023年维持12天喷吹煤库存可用天数需要400万吨，2024年就变成了380万吨。足以反映钢厂亏损背景下，精细化库存管理导致的，低原料备货量代表的焦炭弱需求现实

图10：同等可用天数下，钢厂焦炭备货量不断下降

图11：同等可用天数下，钢厂喷吹煤备货量不断下降

资料来源：iFind、中财期货投资咨询总部

弱需求下独立焦厂的变化

政 策、技术、经济三个层面的行业变化，共同造就了焦炭的弱需求。下游的需求减弱，导致独立焦厂议价能力下降，进而导致焦炭价格的降低，乃至独立焦厂利润回归成本线。独立焦厂的议价能力下降体现在焦钢博弈的过程中，我们统计了过去三年的焦钢价格博弈变化

图12：2022-2024焦钢博弈记录

资料来源：公开资料整理、中财期货投资咨询总部

我们发现了一个惊人的事实，从2022年到2024年间，提降占焦钢博弈总数的比例从45%上升至65%，这意味着全年焦钢博弈中，钢厂越来越占上风，独立焦厂的议价权越来越低。反馈到价格上，2022年全年焦钢博弈下来最后独立焦厂还涨了400元，但到2023年变成全年博弈下来钢厂压低了-450元，到2024年甚至扩大到-650元。受议价权减弱影响，焦炭价格明显下降。这最终反映到利润上，使得独立焦厂利润被打回成本线。

图13：2022年后独立焦厂利润回归成本线

资 料来源：Wind、Mysteel、中财期货投资咨询总部

钢厂焦炭和喷吹煤库存成为新价格因素的可行性

就像钢厂在困难的时候会把开始精细化管理过去不重视的库存，独立焦厂也一样， 随着议价权下降，反映到价格下跌，显现出独立焦厂利润走弱，独立焦从也开始对各种次要因素更加敏感，过去不敏感的钢厂焦炭和喷吹煤库存，现在也成了新的价格因素

图14：22年后钢厂焦炭库存与焦炭价格强关联

图15：22年后钢厂喷吹煤库存与焦炭价格强关联

资料来源：Wind、Mysteel、中财期货投资咨询总部

图16：2022年后关联度从0.2变成0.7以上

图17：钢厂焦炭和喷吹煤库存长期正相关

经过对比，2022年之前独立焦厂尚为景气的时候，焦炭期货和钢厂焦炭喷吹库存是毫无关系的，2022年之后独立焦厂利润徘徊在成本线上，以前不是价格因素的钢厂焦炭和喷吹煤库存，现在和焦炭期货价格关联度超过0.7的新价格因素。

综上所述，我们发现焦钢一体化、喷吹技术、钢铁行业下行等大趋势在当下带来的直接影响，是通过减少下游需求，降低独立焦厂利润，削弱独立焦厂议价权，从而使得焦钢博弈中，焦炭价格更容易被钢厂提降，带来一个价格利空驱动。但如果我们立足于未来半年分析，我们会发现在明年年初，一方面例行煤矿“三超“检查紧缩焦炭原料供应，可能对焦炭价格构成成本支撑，另一方面金三银四传统钢材旺季带来的焦炭需求，可能对焦炭价格起到拉动效果。这样背景下单纯做空焦炭缺乏可行性，单纯做多又会受焦炭议价权下降削弱效果，更多应该从焦炭价差入手，在钢材旺季钢价先行增长时，做扩螺焦比，待钢材旺季需求结束，钢厂利润减少开始提降打压焦炭价格索取利润时，议价权下降的焦炭会有更大下行压力，焦炭价格先于焦煤价格下降，可直接做缩焦煤比。