【交通运输（航空）】以“退”为进，以“守”为攻

——程锦文、刘正

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政策之“退”：准点高压下时刻供给收紧。 民航经历十年多快速发展，在交运出行方式中占比提升近10pcts至24%，但地空资源紧张瓶颈和安全准点问题也日益突出，准点率降至70%以下。步入“十三五”新一届局方弱化了对发展速度的要求，优先安全准点，在今年以来准点率仍未有起色背景下，9月底民航局公布了控总量调结构的措施，对21个主协调机场及相关辅协调机场增量控制在3%。我们预计，政策介入使航班时刻供给阶段性受限，有望给行业供需竞争格局带来一些积极的变化，而随着准点提升和十三五末干线市场新产能陆续投用，航空有效供给望迎来新的释放窗口。

供需之“进”：外力调控供给或解行业量升价降之困。 民航客座率已经达82%+，但平均票价较四五年前下滑20%+，针对量升价降的疑问，我们认为：1）航空需求复合增速仍有10%以上，竞争格局未稳定，有限的一二线市场资源难以匹配持续扩大的运力增量，较快供给扩张使行业多处供需弱平衡状态；2）运力扩张、竞争同质化下，低油价红利更多让渡与消费者；3）价格敏感的低频因私旅客占近7成，消费属性增强，但客座率及票价跷跷板效应减弱；高客座率中包含部分因运力竞争下低价刺激而来的需求，制约客座率向收益的转化传导。9月民航新政通过外力介入控制主要机场产能增量，在需求仍有望保持10%左右预期下望改善供需弱平衡态势，受低票价刺激的客流挤出后，届时较高客座率水平方有望逐步转化为收益的提升。此外，准点改善亦有望增强商务干线在旺季雨季的竞争力和收益。

航企之变：供给为“守”、量价为“攻”。 2017 年上半年因国内需求向好、供给阶段性放缓带来结构性提价窗口；民航新政下，核心干线市场有望延续这一趋势。假设三大航及春秋明年ASK按指引增速下限增长，其他中小航企增速降至15%，预测2018年行业供需增速差或达1-1.5pcts以上，若三大航实际运力增速低于指引，供需差有望进一步扩大、利好价格提升。从航空股历史周期上看，主业利润能否持续改善的预期决定其表现强弱及持续性。2014年以来低油价环境为民航提供较好的盈利环境，利润总额及利润率连升3年，预计2017年三大航累计业绩有望升至2010年历史高点水平。假设明年国际油价涨至60美元、汇率中性，预测航空公司客座率及客公里收益均提升1%左右即有望支撑业绩维持在今年的高位水平，航空公司盈利波动趋稳，叠加供给侧调控政策有望支撑航空股预期及估值。

从确定性和弹性两个维度择优。 假设客公里收益均提升1%，国航/南航/东航/春秋/吉祥对应的净利润提升弹性分别为9%/14%/11%/8%/8%。量价提升幅度与航空公司供给增量及布局相关，新政下繁忙干线机场增量有限几成共识，若运力增速较快、增量投入更多低线市场存在摊薄收益风险，明年运力增量较谨慎的中国国航、春秋航空改善确定性较高。若观察到供给增速有明显放缓、量价改善趋势向更多一线机场以外的市场扩散，则在全国千万级机场中的40%份额居首的南航弹性更显。

风险因素。 宏观经济下行影响航空需求，油价快速上涨，人民币持续贬值。

投资建议。 民航新政作为外力调控航空供给，有望改善过去几年行业量升价降的弱平衡态势，叠加对未来价格市场化推进预期，上调行业评级至“强于大市”。从高确定性角度继续推荐春秋和国航，改善趋势扩散下南航和东航弹性较大，考虑三大航港股估值较A股折价较大，PB目前处1.1-1.3x，在预期升温背景下港股估值亦有望提振。