如果您尚未关注我们，您可以点击标题下方的“中国首席经济学家论坛→”关注我们。
以目前欧元区分化的复苏状态和所面对的复杂政治环境，欧央行货币政策的政治考量甚至要先于经济目标。只要欧盟/欧元存在的价值大于欧元区边缘国债务问题的代价，德国/欧盟就会继续被迫维持相对宽松的环境把问题拖下去。欧盟财政难以统一的情况下，欧央行只能成为“胆小者博弈”中退让的一方，很难真正开始缩减计划。
-去年12月，欧洲央行行长德拉吉明确阐明了ECB打算先进行“逐步缩减”的计划，然后进行“利率正常化”。
-4月6日，德拉吉表示欧元区通胀还没强到足以考虑改变货币政策，ECB当前政策维持基准利率并持续购债到今年底。
-6月8日，ECB利率决议按兵不动，德拉吉表述中下调通胀预期，QE继续直到通胀持续回升，但又看好复苏前景。
我们不怀疑欧洲迟早会走上“利率正常化”的道路，但就未来6-12个月来看，欧央行真的有能力和空间紧缩货币吗？
一、欧元区复苏的三个事实
欧元区当前复苏相当于美国2012-2013年
2009年3季度之后，美国开始了缓慢的复苏。从GDP的支出分项贡献来看，复苏初期（2009-2012）主要依靠较早完成去杠杆的企业部门的投资改善，复苏中期（2013-2016）逐渐受到较晚完成去杠杆的家庭部门的消费支出扩张的推动。
相比美国，欧元区的复苏过程一波三折：2008年4季度进入衰退，2010年1季度复苏，2012年再次进入衰退，直到2013年2季度后才开始持续弱复苏。
图1：美国GDP增速分项贡献
资料来源：WIND，天风证券研究所
对比美欧核心CPI，欧元区低迷的核心CPI并没有支撑欧央行逐步缩减货币政策的信服理由。美国核心CPI自2011年后一直在2%上下波动，而由于欧元区制造业承压、消费增速持续回落、物价低迷，欧元区核心CPI在2012年7月达到1.7%之后持续下行，2015年年底至今一直停留在1%以下。
图2：美国vs欧元区的核心CPI
资料来源：WIND，天风证券研究所
对比美欧的产出缺口，虽然美国和欧元区的产出缺口都呈现出持续修复的趋势，但美国产出缺口于2017年开始明显转正，而欧元区产出缺口预计2019年之前仍为负数。整体来看，欧元区的核心通胀和产出缺口短期内不足以支撑起紧缩的货币政策，其复苏进度相当于美国2012-2013年，也就是美联储开始做出退出QE的决定之前。
图3：美国vs欧元区的产出缺口
资料来源：WIND，天风证券研究所
对于目前欧元区复杂的政治形势而言，欧元区自身经济基本面的改善也不是其货币政策的决定因素。欧元区内部的政治因素和外部经济环境对欧央行货币政策的影响同样重要。
西欧与南欧的复苏分裂
欧元区内部经济不平衡和一些成员国债务比重过高增加了欧元区复苏的负担。荷兰、德国、法国等西欧国家经济2013年以来增长稳定， 随着2016年以来外部需求提振欧元区出口，西欧国经济增速保持较好增长。而意大利、葡萄牙、西班牙等南欧国从2015年起有了复苏的势头，但2016年后这种复苏的态势又开始萎靡了。
我们在前作《拧紧最后的水龙头：欧洲经济的复苏与分化》中提到，欧元区作为整体，分化的复苏对于货币政策统一、财政政策各异的货币联盟来说不是好事。对欧元区而言，和复苏同等重要的是平衡，然而当前欧元区总体上面临以债务国（希腊、意大利等）为代表的南方国家汇率高估和以德国为首的北方国家（爱尔兰、比利时等）汇率低估的困境。欧元区复苏的分化加剧了欧元区各国国际收支失衡，新的债务风险在复苏分化下开始累积。
图4：南欧国家GDP同比增速：2016年后复苏重新疲软
资料来源：WIND，天风证券研究所
图5：西欧国家GDP同比增速：保持增长
资料来源：WIND，天风证券研究所
复苏靠出口
目前来看，欧元区整体经济复苏的最大贡献因素来自出口。欧元区GDP与中国对欧盟进口额具有明显正相关性。从图8可见，欧盟内部消费和投资贡献弱于出口，中国进口额在欧盟总出口额占比10.4%，所以中国对欧盟进口的强弱直接影响到欧元区的复苏。中国对欧盟进口额占比中国总进口额13%，后者与中国需求密切相关。从图9可见，中国对欧盟进口与中国制造业PMI明显相关。下半年中国经济的周期性回落将对欧元区复苏形成额外的外部压力。
图6：出口对欧元区复苏的贡献最大
资料来源：WIND，天风证券研究所
图7：中国对欧盟的进口额和欧洲PMI高度相关
资料来源：WIND，天风证券研究所
图8：中国制造业PMI与中国对欧盟的进口额呈现明显相关性
资料来源：WIND，天风证券研究所
二、无法忽视的债务问题——意大利银行业不良和希腊主权债违约
意大利银行业不良贷款
2015年，意大利银行整体不良资产规模约为3600亿欧元，占欧元区不良资产总额的1/3，银行不良贷款率达到17.97%。2016年，意大利银行坏账大约2150亿欧元，坏账率达到10.9%。银行领域过量的坏账对实体经济和金融稳定构成威胁。
图9：意大利银行的不良率目前是18%
资料来源：WIND，天风证券研究所
更麻烦的是，根据意大利央行2016年的金融稳定报告，2015年三季度，意大利银行板块资金来源中个人占比达到70%，意大利居民持有银行债权资产9210亿欧元，占居民部门财富的22.9%，占整个意大利银行业债券的三分之一。从政治的角度，意大利政府更希望动用政府资金来救助银行体系，尽可能减少普通个人投资者承担的损失。2016年12月，意大利成立银行业救助基金，用于救助西雅那银行等几家最为脆弱的意大利银行，以达到资本充足率要求。
然而政府动用资金救助需要应对资金缺口问题。虽然德国代表的欧盟不希望救助，例如欧央行反对成员国动用政府公共资金对银行进行救助。但是意大利是欧洲内部第四大经济体，对于欧盟比希腊更重要，一旦意大利银行业出事，将危及到整个欧元区。
欧盟是否对意大利银行业进行援助变成了意大利政府和德国代表的欧盟之间的博弈，这种博弈的本质是“胆小者游戏”（The Game of Cowards）——救是延缓死亡，不救立马死亡。结果是欧盟/德国只能妥协，被动维持货币宽松，支持意大利政府援助问题银行。
意大利银行的高不良率是历史遗留问题。其实德拉吉于2006-2011年担任意大利央行行长期间对救助意大利银行很有经验，曾通过银行业整合的方式促使银行达到各自的效率及收益率目标，解决其坏账问题，并要求银行进一步改善各自的公司治理结构，还采取包括“重点测试”在内的措施，考察银行防范风险的能力。
希腊的债务问题
希腊主权债务也是老问题，在过去的192年中，希腊共主权债务违约6次，其中有90年都在违约或者进行债务重组。自2010年希腊危机爆发以来，希腊已经接受了三轮救助计划，目前正在进行的第三轮（2015年8月19日，3年860亿欧元），条件是希腊解决其国内经济与社会问题所必须进行的改革措施。
指望希腊经济自己起死回生，现在是没什么希望了，该国经济在2016年4季度再度负增长。
图10：希腊GDP增速重新负增长
资料来源：WIND，天风证券研究所
当前希腊债务问题的核心是：债权人（为欧盟和IMF为主）如何维持希腊债务的借新还旧，不至于发生违约。下个月希腊将有70亿欧元债务到期，如果没有欧元的援助计划，将不能偿还相关债务。问题出在债权人这边：希腊从IMF和欧盟这里得到的援助金多用于偿还欧盟持有的希腊债务，结果前两轮救济结束后，IMF对希腊债务持有比例上升，而欧盟对希腊债务持有比例下降。考虑到希腊在前两轮救助计划中都未按计划达标，这次IMF不干了，要求欧盟必须先对希腊的债务进行一定量的减记或进行更进一步的改革措施后才会同意进行进一步提供援助款。
图11：主要债务持有人债务持有情况（十亿欧元）
资料来源：WIND，天风证券研究所
德国是希腊最大债权国，而且德国是出了名的“债务恐惧、财政紧缩、反通胀”（这要从魏玛共和国时期的恶性通胀说起）。但是经过了前两轮对希腊的救助之后，德国已经在希腊债务问题上改变了立场。一方面，欧盟/德国明白当前要对希腊债务减记或者要求希腊进一步改革都是不可能的。另一方面，希腊如果违约，德国可能连债务都收不回，所以只能继续援助，让希腊借新还旧。另外，目前这个政治敏感期（德国大选、意大利大选），希腊违约将给支持欧盟解体的右翼带来选票，德国/欧盟只能站在希腊这边与IMF谈判寻找折中协议。
意大利银行问题和希腊债务问题类似，不救立马死亡，救了延缓死亡。这种情况下，德国/欧盟为代表的债权人只能是“胆小者博弈”中退让的一方。
三、胆小者的游戏
当前欧元区货币政策的核心不是经济，而是政治。
我们在《贝叶斯的世界：法国大选》里说过，欧盟是德国的杠杆。2000年德国的贸易差额为590亿欧元，2016年德国贸易差额为2520亿欧元。加入欧元区后，德国贸易顺差增长5倍用了16年（2000-2016）。加入欧元区之前，德国贸易顺差增长5倍用了30年（1970-2000）。
没有法国的政治影响力和欧盟的整体实力，德国在贸易和政治上得不到这么多的好处。这种情况下，纵然德国百般不愿意欧元区债务问题拖下去，只要欧盟/欧元存在的价值大于边缘国债务问题的代价，就会继续维持相对宽松环境把问题拖下去。
图11：加入欧元区后德国贸易顺差迅速增长
资料来源：WIND，天风证券研究所
我们在前作《德债与CPI的逆行及背后的逻辑》和《拧紧最后的水龙头：欧洲经济的复苏与分化》中指出，欧元区债务问题的根源在于劳动生产率极不平衡的国家组成了货币联盟，货币政策统一但财政政策各自独立。欧元区的债务问题本质是政治问题，解决要回到政治上去：要么统一财政、统一负债、统一发债，要么拖到更大的问题出来导致解体。只要欧盟政治上无法统一财政，这场“胆小者博弈”里欧盟/欧央行就只能是胆小退让的一方。
现在欧元区从复苏到货币政策都越来越像2012-2013年的美国，然而即使是美国，从决定退出QE到加息也经历了两年时间。换成复苏分化和政治动荡的欧元区，可能要更久。德拉吉2019年才会卸任，在这之前ECB或许会开始有缩减QE的行动计划，但要真正退出宽松开始紧缩，可能只是“超级马里奥”嘴上说说的权宜之计。
风险提示
意大利不良贷款率高企、希腊主权债务违约
刘煜辉 | 首席经济学家
中国社会科学院经济学教授，博士生导师，中国首席经济学家论坛理事，人民币交易与研究论坛学术委员会主任。曾任华泰证券、广发证券首席经济学家。
宋雪涛 | 宏观团队负责人
美国北卡罗来纳州立大学经济学博士，中国金融四十人论坛（CF40）特邀项目研究员，《华尔街见闻》、《清华金融评论》特约撰稿人。著有多篇学术论文、央行工作论文，担任多家国际学术期刊审稿人，曾任华泰证券宏观固收分析师。
芦哲 | 宏观分析师
清华大学经济学硕士，中国人民大学国际货币研究所副研究员。曾就职于世界银行集团总部（华盛顿），负责金融和私有部门研究，在Journal of International Money and Finance、《世界经济》、《金融研究》等杂志发表论文十余篇。
李雪 | 宏观助理分析师
牛津大学金融经济学硕士，主要负责海外宏观经济研究。
——————
